港無預告直接干預匯市 預示外圍市場風險驟增_風聞

港無預告直接干預匯市 預示外圍市場風險驟增

4月4日，因港元匯率觸及弱方保證，中國香港特區金融管理局（下稱“金管局”）在紐約時段出手承接71.04億元（港元，下同）沽盤。這一有別於此前往往提前預告後再出手的舉動，引發當地金融市場對原因及後續影響的普遍關注。

這實際上是該局自今年2月中旬（承接148.68億）以來首次干預匯市。受此次舉動影響，預計到6日香港銀行體系總結餘將跌穿700億元水平至699.15億元（經T+2結算）。與2021年1月4日最高時的超過4617億相比，下跌近85%。

這些數字各有含義，需要填充一些框架性概念進行理解：香港於1983年建立聯繫匯率制度（下稱“聯匯制度”），經過1998年和2005年兩次優化，形成了將港元匯率框定於7.75至7.85範圍內的安排。

這一制度安排在帶來穩定的同時，亦使得香港貨幣政策易受美元加息週期牽動。因根據“不可能三角”理論，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可兼得。

在聯匯制度下，香港形成了特殊的貨幣發行局制度。該制度的貨幣政策核心為“保持港元匯價穩定”。實現的相關手段則是自動利率調節機制及履行兑換保證：

對港元需求增加（資金流入），港元匯率轉強至7.75港元兑1美元的強方兑換保證水平，金管局買入美元賣出港元，使總結餘增加及港元拆息下跌。當市場對港元需求減少（資金流出）時，如港元匯率轉弱至7.85港元兑1美元弱方兑換保證水平，金管局則買入港元，使總結餘減少及推高港元利率，所謂為港元“託市”。

應對本輪美元加息給香港帶來的資金流出等一系列影響，則是本輪金管局採取一系列託市舉措的核心背景。據該局最新的《貨幣與金融穩定情況半年度報告》（2023年3月）（下稱《報告》）數據顯示：自2022年5月首次觸發弱方兑換保證至2023年2月，該機制共被觸發43次，該局應銀行要求合共買入2612億元。

此次港元觸發弱方兑換保證的原因，被認為與2018年時的情況類似，即美聯儲快速加息，香港市場利率提升相對較慢，使得息差拉大。隨着資金外流，金管局開始消耗外匯儲備從市場回籠港幣，使得總結餘下降、市場流動性收緊，加速利率上升。

除套息交易，中國香港本地的經濟及金融形勢，亦與外來資金流向存在互動。例如，2022年9月至11月初，受香港股市調整、市場預期美國進一步加息以及持續套息活動帶動，港元一直貼近弱方兑換保證水平。從11月中旬到2022年底，受香港股市成交轉旺及年底資金需求帶動，港元匯率轉強。在進入2023年後，隨着對港元資金季節性需求減退而回軟。

頻頻波動當中，一個被各方高度關注的數字，則是香港銀行體系的總結餘。這是一個與聯匯制度高度相關的概念，其意指香港的註冊銀行在金管局所開設的户口，其儲備結餘以及各銀行之間的交易結算餘額。金管局向持牌銀行發出兑換保證，銀行結算户口內的港元可按聯匯與美元互兑。

相對簡化的理解框架是：總結餘並非香港銀行業總存款，只反映當地資金緊張程度。金管局承接美元沽盤，總結餘上升。有港元沽盤，數字則下跌。持續下跌，代表資金供應趨向緊張。

為了不讓總結餘數字的短期漲跌給經濟及更為微觀的樓市帶來過多不必要影響，按照金管局總裁餘偉文近年來多次向外澄清的説法：雖銀行體系總結餘是反映銀行體系流動性的重要指標，但港元拆息是否上升，並不完全取決於總結餘的特定水平。

較為通俗的理解這一表述的方式是：港元拆息水平一般會趨近美元息率，同時亦受到本地市場港元資金供求影響。資金週轉緊絀，銀行與銀行之間借錢時利息增加，港元銀行同業拆息（HIBOR）被扯高。但當資金需求不旺時，雖總結餘數字不高，拆息亦未必上升。近幾個月的一個明顯例子，是受資金需求不足（未有大型新股上市、企業派息潮等）等原因影響，香港銀行已連續兩次未跟隨美國加息。

在此之前，1000億元曾一度被視為總結餘值得關注的警戒線。2018年，這一數字曾跌至大約700億元水平。隨着當年美聯儲加快加息，這一數字到2019年4月進一步下降到544億低位，並維持到2020年3月。自當年4月起，隨着美聯儲降息，亦受惠於中概股迴歸及新股發行暢旺等因素影響，熱錢不斷湧港之下，總結餘數字在短短數月內連番幾倍，到10月時已超過4000億元。

“水浸”維持超過一年後，隨着美聯儲再次進入加息週期，如前述《報告》所言：金管局按聯匯制度設計，在報告期內（2022年8月底至2023年2月底）應銀行要求共買入2612億元。銀行體系總結餘從2022年4月底的3375億元減少至2023年2月底的771億元。

在4月6日總結餘數字跌破700億元后，何時跌至何種數字水平方才“見底”，多少總結餘才足夠安全，皆是市場人士普遍關心的問題。因這不僅與金融業經營及市民的買樓微觀決策相關，亦關乎香港經濟仍顯脆弱的升勢如何持續的大問題。

如前所述，何時見底的核心背景，仍將與美聯儲的加息節奏相關。參考以往經驗，當美聯儲停止加息後，美港之間的息差減少會令套息交易減少，總結餘下跌就會見底。近來市場猜測的一個數字，是約為540億元水平。

業界對此亦有過多種分析。如平安證券在2022年8月公佈的一份有關香港聯匯制度的宏觀深度分析中便曾指出：總結餘並不存在所謂理論下限。當其消耗至低位後，金管局可執行過去發行外匯基金票據及債券時的逆操作，騰挪基礎貨幣的內部結構，重新拓寬入市干預的空間。同時，總結餘是在該局干預外匯市場時形成和積累起來的，是香港銀行在金管局的結算賬户中的結餘總額，其規模遠遠小於香港外匯儲備的存量。

“從2018年經驗判斷，當香港銀行體系總結餘下降到1000億港元以下時，會對市場利率上行產生更大助推，從而減輕港元貶值壓力。”該分析也指出，“總結餘接近1000億港元敏感水平，香港銀行間市場利率和銀行貸款利率將面臨更大上行壓力。”

簡言之，因總結餘數字不斷下降，當地任何較大的新增資金需求，都可能推高拆息。進而直接影響與之密切相關、市民買樓時首要考量的最優惠利率。此外，如美聯儲如繼續加息，此前兩次加息中都沒有跟調的香港息口有可能出現補漲。在經濟復甦正值關鍵時期的當下，利息的攀升或會對香港經濟造成更為明顯的衝擊。

此次金管局在沒有預告（以往經常提前一兩週預告）下干預匯市，亦被認為是在外圍市場風險驟變下釋放出的一個值得關注的信號。

所謂驟變，一個核心因素是石油輸出國組織及盟友（OPEC+）近日宣佈：自5月起至年底日均減產116萬桶原油。隨着紐約原油價格上漲，市場擔心因通脹加劇，美聯儲5月議息時或仍將再次加息。“如美聯儲再度大幅加息壓通脹……本港作為國際金融中心，資金進出自由，港美息差擴闊，本港資金流走加速，金融市場亦面臨更大不確定性。”當地一家媒體指出。

“包括美國貨幣政策、主要發達經濟體的增長前景以及持續的地緣政治緊張局勢在內的不明朗因素，可能會加劇資金流波動。”“在聯繫匯率制度下，港元利率將繼續受到美元利率的影響，港元拆息在往後一段日子可能仍會處於較高的水平。與此同時，未來一段時間美國的利率走勢將繼續存在頗大的不確定性。”金管局亦在前述《報告》中預示了類似前景。但其同時指出，“然而，香港銀行體系的流動性充裕，應能在金融市場波動時提供相當大的緩衝。”