沃隆食品：成於“堅果”，困於堅果_風聞

文/仰壺

編輯/成宇

沃隆食品曾在國內率先推出了“每日堅果”，生產和銷售小包裝混合堅果產品，成為該品類最具代表性和知名的產品。靠每日堅果打出名氣的沃隆食品遞交了IPO上會稿，或將近期接受發審委審核。

由於較低的產品壁壘，高光之後的沃隆食品不容易做到長期差異化，這使其不僅沒有全面趕超三隻松鼠、良品鋪子，反而最先顯露頹勢。2019-2022年6月，公司營業收入分別為11.65億、8.89億、11.08億和4.36億，停滯不前且有下滑趨勢。

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品類單一制約營銷轉型

根據前瞻產業研究院的調研，我國混合堅果行業2015-2021年市場規模整體保持較快增長的態勢；2020年我國混合堅果行業市場規模約為99億元，同比增長21%；2021年市場規模約115億元同比增長16%。在此背景下，2021年銷售額較2019年下降4.8%，沃隆食品與行業趨勢相悖。

筆者認為，產生此結果的根本原因在於公司管理層未能抓住“每日堅果”系列伴隨而來的品牌擴張機遇，導致目前產品品類過於單一，銷售業績完全依賴該爆款。而諸如三隻松鼠、良品鋪子等龍頭企業快速跟進“每日堅果”概念，並舉一反三的採取差異化定位策略，迅速推出了順應市場需求的新產品，如滿足特定人羣增肌、減脂需要的蛋白堅果棒、代餐堅果、益生菌堅果等。

2019-2021年，每日堅果系列產品收入佔發行人總營收比例均在75%以上；2022年1-6月每日堅果系列半年銷售額2.98億僅為2021年該產品全年銷售額的35%，喪失市場優勢。

除此之外，發行人營銷體系建設同樣存在缺陷。目前，堅果零食企業已不再侷限於單一零售渠道，呈現線上線下協同一體化的趨勢。線上憑藉銷售渠道的高效管理，更具競爭力的價格逐漸受到各企業的重視。但線下依靠可直觀地向消費者展現公司及產品形象，拉近與消費者的距離等而佔據主導。產品線豐富的頭部休閒食品企業紛紛加大線下直營店佈局，良品鋪子、來伊份等店面幾乎隨處可見，為公司業績的突破做出貢獻。

發行人也建立了“以經銷為主、直銷為輔，覆蓋線上、線下”的銷售體系。經銷與直銷相結合的方式，既能保持來自經銷商穩定的業務訂單，又能通過對接零售商超等終端渠道，快速響應客户需求。

通過上圖可見，公司線下銷售主要依靠經銷商，但其銷售額卻逐年下滑。經銷模式下，由於公司產品出貨價高，與市場零售價相對接近，在銷售渠道中預留的利潤空間小，導致發行人經銷商層級單一，只發展一級經銷商，未能搭建多級經銷結構；線下直銷模式銷售額雖有增長但十分緩慢，產品品類不豐富是制約沃隆食品線下擴展直營店的重要障礙。

從銷售地域分析，2022年1-6月發行人線上銷售額佔比44.71%，線下華東區域佔比23.93%，二者佔銷售總額比例已超65%，可見其線下銷售擴展未能有效鋪開。當然，事物發展皆有兩面性，線下銷售渠道同樣是沃隆食品未來業績增長的重要突破點。

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存貨週轉緩慢，滯銷信號明顯

2019-2021年，沃隆食品存貨週轉率分別為7.65次、3.77次和3.6次，存貨週轉速度明顯放緩。發行人解釋稱“2021年春節處於2月份，相較2020年春節明顯偏晚，公司在2020年末為2021年春節備貨的產品尚處於密集生產和發貨期間，因此原材料、庫存商品、發出商品等在 2020 年末的賬面餘額相較 2019 年末均較多，進而拉低了存貨週轉率指標。2021年與2020年情況類似，造成周轉率較低。”

然而，筆者將發行人數據與行業平均水平對比後發現，相同期間整個行業存貨週轉速度均有較大幅度提升，僅沃隆食品與行業相悖。春節備貨是每家休閒食品企業都會經歷的經營階段，單隻有發行人指標下滑，原因不言而喻。存貨週轉率的下降大多由於營業收入未能跟上存貨的增長速度，可見發行人產品滯銷信號已十分明顯。

還有一處細節可印證沃隆食品的滯銷困局。2022年1-6月，公司經營活動產生的現金流量淨額略低於淨利潤，發行人解釋稱主要系公司期內未大量採購存貨而主要在消耗期初存貨，導致期內經營性應付項目和存貨都有顯著減少，因公司預收客户貨款的減少量超過了消耗期初存貨的量所致。我們關注重點不在現金流量淨額低於淨利潤，而在於2022年1-6月未大量採購存貨主要消耗期初存貨。在存貨大幅減少的情況下，發行人存貨週轉率不僅沒有得到提升反而繼續斷崖式下滑，可以推導出2022年上半年其滯銷狀況更加嚴重。

商品滯銷會使存貨餘額滾雪球般增大，若未能及時實現銷售或者結算，很可能發生減值，從而對發行人的經營業績產生較大不利影響。

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邊買理財邊融資，融資變圈錢

招股書顯示，沃隆食品此次上市募集資金7億元，計劃3.1億元用於生產智能化改造及智能倉儲物流中心建設，2.1億元用於品牌形象及全渠道銷售網絡建設項目，另1.8億元補充流動資金。

對於發行人上線生產智能化改造項目的必要性，筆者產生了質疑。發行人表示其產能已接近上限，需通過生產智能化改造提高公司產能規模。但如前文所述，發行人2022年上半年存貨週轉率已從7.65將至1.93，銷售額也出現下滑，在售價未出現明顯變動的前提下，公司生產明顯沒有達到供不應求的局面，市場佔有率反而逐漸萎縮。產品方面也無新晉爆款，不存在產量快速增長的可能性。此時大規模擴產，一旦後續訂單無法跟上，大額的資產折舊將另其財務數據雪上加霜。

全渠道銷售網絡及品牌形象建設的確是發行人未來工作重點。但2.1億的資金缺口當真需要大費周章的上市融資麼？

如上表所示，筆者摘錄了發行人報告期各期末現金資產，除2020年外，各期末現金資產都接近2億元。假設貨幣資金全部用於日常經營週轉，每年公司幾乎都有超過1.3億元的閒置資金用來購買理財產品。眾所周知，線下營銷網點的鋪設是分批次長期投入，並非一次性需將2.1億資金全部投入。

此外發行人2022年6月30日資產負債率僅為15.06%,遠低於行業平均水平的44.76%，即便確需融資，銀行必然也會聞風而來，畢竟這樣一家現金奶牛、低負債率企業完全符合它們的風控要求。

綜上所述，發行人上市募集資金並無必要性，也並非真正的融資需要，更多是大股東們財富爆發式增長後變現的手段。

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用工違規，或影響上市進度

根據《勞務派遣暫行規定》的要求，企業使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的10%。2019-2020年，沃隆食品勞務派遣員工總數分別為348人和571人，勞務派遣人數佔實際用工人數的比例分別高達26.19%和44.30%，即發行人存在報告期內勞務派遣人數佔公司總用工人數超過10%的情形。為規避相關風險，發行人自2021年開始採取勞務外包模式，將工藝較為簡單，技術含量較低，非核心環節工序的勞務外包給勞務公司。即便如此，發行人依然存在被勞動行政部門責令限期改正的風險，可能對影響上市進度。

此外，發行人同樣存在未給部分員工繳納社保和公積金的現象。

2019年，發行人在冊員工人數近千人，卻有超過65%的員工未能繳納社保及公積金。即使到2022年6月，該比例依然有將近20%。根據筆者經驗，各公司均會有部分返聘人員無需為其繳納社保，但人數較少。沃隆食品這般情況更多出現在個人作坊式工廠當中，發行人在問詢函回覆中若無法給出合理的補繳方案，IPO進程中用工規範性問題的嚴重性可能還會升級。

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結語

未來休閒食品行業的競爭將更加多元化，從單純的價格競爭轉向產品差異化、品牌與生產質量競爭，並呈現更加良性的發展特點。發行人品類、產品過於單一，從整體競爭的角度，公司已經掉隊。倘若“每日堅果”系列產品遭到創新顛覆，公司整體的可持續經營能力都會收到破壞。即使本次IPO成功，資本市場會否買賬依然是未知數。