翻完Keep的招股書，我們向王寧提出了四點疑問｜港股觀察站_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点04-11 17:12
出品 / 節點資本組
Keep仍然跋涉在上市的艱難旅途中。
3月28日，該公司再次向港交所遞交IPO申請。據悉，這已經是其第三次赴港遞表，此前兩次分別為2022年2月25日、2022年9月6日。
在最新版的招股書中，Keep交出了一份有進步的答卷：2022年營收22.12億元，同比2021年的16.2億元增長36%；2022年經調整虧損淨額為6.67億元，同比2021年的8.27億元收窄19.3%。
然而，透過水麪看肌理，個別數據尚無法打消市場的疑慮，Keep也沒有徹底療愈身體裏的“痼疾”：商業化落地難、內容同質化、硬件壁壘低、成長空間缺乏現象力。
同樣，這又是Keep創始人王寧迫切需要解答的現實問題。
科技運動賽道的“頂流”，全球最大的線上健身平台，當代年輕人的心選，資本的“團寵”……無論Keep頭上的光環有多耀眼，似乎都清潔不了“沒盈利”這個“污點”。
Keep成立於2014年，至今尚未躍出從花錢到賺錢的關鍵一步。
招股書顯示，Keep的業務分為三大塊：自有品牌運動產品、會員訂閲及線上付費內容、廣告及其他；2020年-2022年（報告期），其錄得營收分別為11.07億元、16.2億元、22.12億元，對應經調整虧損淨額為10.64億元、8.27億元、6.67億元，三年合計“失血”25.58億元。
對於產生虧損的原因，Keep在呈文中解釋到：公司處於高速發展階段，將戰略重點放在擴大用户羣，為長期盈利能力做好準備。
2020年、2021年及2022年，Keep的月會員留存率分別為73.3%、71.7%及65.3%，每名月活躍用户的月均鍛鍊次數分別為5.0次、4.1次及4.8次，每名訂閲會員的月均鍛鍊次數分別為10.9次、7.2次及7.8次。
由此可見，就可能變現的核心指標，Keep整體都處在下滑通道。
好的一點，因為每名月活躍用户收入從2020年的37.2元增長至2021年的47.1元，並繼續增長至2022年的60.8元，用户單價值的提高在一定程度上平衡了用户“朝三暮四”的挑戰。
繼續回到2022年，這一年，Keep靠着收支兩條線的努力，加快增收減損的腳程。
收入端，魔性出圈的“賣獎牌”或功不可沒。通過舉辦虛擬賽事，並與一些知名IP聯名做獎牌，比如日本三麗鷗旗下的大耳狗、庫洛米等卡通形象，吸引大量用户參加線上跑步比賽，驅使其中的會員訂閲收入增長60.2%，達到8.94億元，佔總營收比重攀升至40.4%。
此外，自有品牌運動產品增長30.4%，達到11.37億元。
總結成一句話，開源節流，讓Keep商業化的舉動又向前推進一步，但如何推進到原點的右邊，把-6.67的負值變成正值，Keep還有很長的路要走。
尤其值得注意的是，“賣獎牌”這條新生財之道，天然存在不確定性。在崇尚輕、碎、飄，追求短、平、快的信息時代，消費者的注意力是最為稀缺的資源，年輕人擠爆寺廟、沉迷算命，小學生盤手串、做咕卡，往往就是一陣風。
有朝一日，Keep獎牌恐怕也會失去追隨者。
打開Keep網站，其定位是一家運動科技公司，願景是成為全球最大智能運動運營商。
也就是説，在動起來這件事上，內容和相關硬件，是它創收創利的基本盤。
內容方面，Keep這些年致力於擴充課程庫，除了大眾的燃脂增肌、體能訓練，還做過AI輔助教學、街舞、爵士舞、潛水、滑雪等廣泛嘗試，並持續增加趣味性和互動性。
總的來説，效果是有的，但比想的差點。
Keep App顯示，為拉新轉化，推出的連續包月/季/年的活動，首月卡/季卡/年卡為9元、35元以及218元，次月需付19元、58元、218元；常規月卡/季卡/年卡分別為25元、68元、248元。
相較2022年每位活躍用户付費60.8元，也就是説大部分人與Keep的關係只維持3個月左右，然後便“移情別戀”了。
究其緣由，健身類內容的競爭壁壘相當低，Keep並無差異化。
目前，Keep、B站、小紅書、微博、YouTube等眾多陣地，聚合海量資源，包括非獨家的健身KOL和公開運動視頻，所展示的塑形方法、打卡計劃、動作編排、節奏變化均大同小異，導致粉絲四處迂迴遷移，而Keep氛圍感、社交屬性不強，又加劇了粉絲的留存難度。
來自北京的消費者Lucy，在體驗了一個月Keep會員後表示，“不會再續費，都是老一套的東西，所謂的定製性完全沒有。”
或許意識到無法用獨樹一幟的內容“Keep”住用户，也無法“Keep”出更多錢，2018年Keep開始下場做硬件，把服務半徑擴展到器械、裝備、食品、服飾……
可這門生意經早已“內卷”到絞肉，玩家扎堆。
消費電子領域，小米、華為、蘋果、OPPO、VIVO等廠家在手錶、手環廣泛佈局；健身器材領域，不僅有LifeFitness、Technogym、StarTrac等國際專業品牌，還有舒華體育等國內企業；服飾等周邊，阿迪達斯、耐克、Lululemon、安踏、李寧等佔據了各層級市場；健康食品領域，淘寶、拼多多、美團以及一系列線下門店，都能提供相似或替代產品。
Keep的做法，有點以短擊長，長線的勝算不大。
而在節點財經看來，針對線上健身模式，專業而高質量的課程內容，永遠是生態核心，也是用户增長的“蓄水池”。只有在課程內容上深挖“護城河”，並在此基礎上豐富生態，才能收穫“摘桃子”的機會。
無獨有偶，金沙江創投主管合夥人朱嘯虎也認為，健身本質還是一個內容服務行業。
Keep如何擘畫想象空間？
最近兩三年，景氣度投資甚囂塵上，人人都在追逐貝塔紅利。Keep也在各個場合強調其所處賽道，浪大風急，有着足以捲起千堆雪的豪邁。
灼識諮詢報告顯示，2022年中國健身人羣（即每週參與兩次以上健身活動的人士）為374.0百萬，預計2027年達到463.5百萬，期間複合年增長率為4.4%。
同時，2022年中國健身人羣滲透率僅為26.5%，美國為47.8%，歐洲為42.5%。尤其是，2022年中國的健身房會員滲透率為2.8%， 遠低於美國的19.9%和歐洲的7.9%；2022年中國平均每個個體貢獻的健身開支為2518元/年，美國則為1.64萬元/年。
總而言之，Keep的“天花板”很高，前景非常廣闊。
但眾所周知的是，是疫情風吹起的Keep。隨着經濟和消費秩序的恢復，曾經被困在家裏，困在屏幕前的人們，必然要回歸正常生活，不可抗因素帶來的暴增也會如流水般逝去。
如何把成長坡儘量擘畫的寬且遠？在內容和硬件之外，好像留給Keep選擇也就剩開實體場館這一項了。
事實是，發力線下健身房，Keep煞費苦心卻遭受挫折。2018年第一家Keepland揭幕，而後歷經關店、戰略擱置，又在2022年重啓。勞神勞力的結果是泥牛入海。
説到底，健身本身就是“反人性”的弱需求，即可選消費；自律這個詞，説着容易，想着勵志，就是難落實到行動中。由此，決定了Keep們不管如何打磨、拋光工具，想要立於不敗之地的底層邏輯都不強。
所以，很多情況下，想象空間的“度量衡”，就是把預期徹底拉滿，把樂觀發揮到極致。聽聽得了。
短短一年多時間，三次遞交招股書，Keep的急迫心情一目瞭然。
探幽索隱，這背後的經緯不算複雜。
據節點財經瞭解，自誕生以來，Keep累計完成了8輪融資，斬獲資金超過6億美元，投後估值突破20億美元。
一邊是陪跑8年的PE、VC，一邊是赤字連連的標的方，大家都如熱鍋上的螞蟻。
問題是，錯過了2022年的最佳上市節點，現在還是良機嗎？
對標“互聯網健身公司鼻祖”Peloton，其2019年登陸納斯達克後，起初表現soso，但2020年席捲全球的新冠疫情催發居家健身浪潮，Peloton乘風起勢，股價從每股17.7美元狂飆到167.37美元，市值一度高達568億美元。
不過，囿於彼之砒霜，我之蜜糖的“黑天鵝”事件緩和，Peloton身上的光環逐漸散去，加之多元化探索的市場反饋不夠積極，多款新產品遇冷，公司再度陷入虧損旋渦，股價更是日落千丈。
截至美股4月10日，Peloton收盤價11.37美元，不及發行價（29美元）的一半，市值縮水為39.34億美元。
Keep此時入局，Peloton當年會逢其適的高光瞬間應該是不會有了。
但Keep大概率也顧不上這些，畢竟，它和它身後的“金主”都等不及了。
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