對話德物資本丁柏然：做細分領域的黑馬，企服賽道的核心是“剛需”_風聞

出品/產投家

2022年，企業服務賽道經歷了不平凡的一年。賽道投資熱度鋭減，全年出手資方約為694家，遠低於2021年的1000家。同時，競爭更加激烈。在新經濟時代，無限經濟部門不斷發展壯大，而傳統有限經濟部門依舊舉足輕重。兩個部門之間存在的巨大差異，既相互競爭，又相互促進，共同構成一個嶄新的經濟體系。可見，企業服務賽道內機遇與未知並存。

產投家特此啓動《對話》專欄，與企業服務業內的各方專業人士對相關話題展開討論，還原“台前幕後”。本期我們邀請到德物資本管理合夥人丁柏然，他擁有十餘年投資經驗，先後任職聯想控股、考拉基金。2020年底，又與李映紅、章嫣發起成立德物資本。

在對話中，丁柏然分享了對企業服務賽道的思考，包括賽道現狀、中美市場存在差異的原因、行業的本質等，同時詳細介紹了德物資本的投資理念、投資方法論以及在投資過程中產生的新思考。

嘉賓介紹：

丁柏然德物資本管理合夥人

•成立基金前任考拉基金合夥人，考拉基金是北京海淀金融科技基金的管理人，重點關注金融科技、企業服務領域的早期投資機會，投資案例包括：慧擇保險（HUIZ）、收錢吧、易點租、盈米基金、企企通、風險管家、簡答數據、魔方微獵、拉卡拉（300773）、神州租車（0699）等。

•2011年2月加入聯想控股，先後跟隨君聯資本、聯想控股MD從事投資工作；2015年8月，加入考拉基金，擔任考拉基金執行董事、合夥人。

•本科畢業於武漢大學，畢業後先後任職於Metro和Staples兩家世界500強企業，負責商業運營相關工作，後進入清華大學獲得經管學院工商管理碩士學位。

企業服務賽道的機會、現狀以及本質

▪企業服務賽道最大的機會來自剛需型產品

產投家張平：作為企業服務賽道的觀察者和推動者，您認為賽道現在處於什麼階段，這幾年有哪些變化。

丁柏然：我們對企業服務賽道做了劃分定位。

第一種以場景劃分，包括一些通用型的場景，比如HRSaaS、財務軟件等。

第二種以行業屬性劃分，比如工業裏面的工業軟件，還有fintech、出海、教育等。我們的原則是不隨便擴展關注的行業，每個行業都有很深的門檻，我們主張一步一步地從最熟悉的行業切入，然後再擴展其它行業。

第三種是底層技術和底層基礎設施，像AI、大數據平台、數據庫等。現在最熱的OpenAI就屬於這一類。

從投資邏輯上來看，我們劃分的首要考慮因素是業務的剛需性。我先問張總個問題，你覺得軟件或者SaaS對中國企業來説是剛需嗎？

產投家張平：未必是剛需，現在是趕上了實體經濟轉型的趨勢，更多是錦上添花。

丁柏然：為什麼中國的軟件和SaaS發展這麼慢？很重要一個原因就是我們現在談的問題，它不是剛需型產品。

什麼時候SaaS會成為企業的剛需？第一個因素是企業所在的整個市場是充分競爭的，此時企業核心的考慮是降本增效，SaaS就是必不可缺的。有些市場競爭不充分，它就不是剛需，比如中國目前仍然以央國企為主導，存在大量的牌照和特許經營領域。

第二個因素是企業在不同的發展階段會有不同的需求。以房地產行業為例，如果在二十年前問一家剛剛起步的房地產公司創始人，什麼是最重要的，他可能會告訴你是土地，要儘量便宜地拿到土地。第二重要的是銀行，如何儘量拿到低成本銀行信貸。

至於軟件和內部的提效降本，壓根就不是他考慮的核心問題，因為還沒到那個階段。今天，房地產行業已經告別粗放型增長，降本增效開始出現一定的剛需，但從大環境來看這種剛需只存在於部分領域，不是所有領域都重視降本增效。

所以我們更願意投剛需型產品。這就延伸出一個問題，什麼是剛需型產品？如果從企業服務賽道的範疇來講，應該是隻要辦企業就一定會用到的產品，像招聘，不管大企業還是小企業，都要招人，像辦公IT服務，只要開公司必然要有IT電腦、網絡等硬件投入。

國內企業服務賽道現階段最大的機會就來自剛需型產品，而像軟件、SaaS，只是局部會有一些需求。從大的方面看，軟件在近幾年的增速遠不如剛需型產品。

我們在2014年看了北森（人力資源企業服務企業），當時它的收入大概是一億，去年是7億（截至2022年3月31日止財年的收入為6.8億），基本上每年都有30%的增長。

我們在2016年還投了做辦公IT服務的易點雲，它在2016年當年就實現了600%的增長，2022年的收入接近13億，利潤接近1.5億。這種剛需型產品，這些年的發展都比軟件、SaaS更快。

產投家張平：基於這兩者的市場表現，您對企業有哪些建議。

丁柏然：要積極去擁抱這些新的技術，特別是現在已經在一些場景中有應用趨勢的技術，比如AIGC，我覺得虛擬世界的發展未來會遠超大家的預期。

GPT帶來的新機會也得到了巨頭的關注，不過我們未來會看到越來越多的非通用型的場景，創業者從這個方向為市場提供細分領域的服務。

▪為什麼中美企業服務賽道的表現如此不同？

產投家張平：接下來聊聊中美企業服務市場的對比。在過去一年，中美兩地的市場表現都不是很好，其中有什麼原因，這對投資有什麼影響。

丁柏然：疫情期間，美國的企業服務市場火了一波，像ZOOM的市值漲了好幾倍，最高時達到1500億美元，現在跌到200億美元左右（截至4月10日市值為211.12億美元），這與美國資本市場有很大的關係，也與疫情結束之後需求的回落有關。

影響美國資本市場因素也傳導到了中國企業服務賽道，企業的估值快速下降，大家的預期比較悲觀。但做投資從來都是辯證看問題，不是大家都覺得很悲觀，市場就沒有機會了。我反而覺得，當大家都不看好或者説都比較謹慎的時候，恰恰存在一些機會。

比如，這時可以以更合理的估值精挑細選，找到我們覺得契合的創業者。如果市場特別熱，估值也很高，我們做投資反而會很累，也有可能因為衝動投到錯誤項目裏去。

在估值方面，美國企業服務企業的估值非常高。早期一些增速比較快的項目可以達到四五十倍的PS，只要增速在30%以上的項目，基本上就能有二三十倍的PS。現在的一些龍頭的PS降到了大概7倍，現在的美國企業服務應該是處於最低潮的狀態。即便如此，它的估值還是要比中國高。

另一個很重要的差異來自於兩國資本市場的偏好不同，中國A股市場現階段強調的智能製造、新能源，對硬件的IPO有較明顯的鼓勵傾向，但是如果深入對比兩國的技術實力差異，除了硬件外，在軟件的很多領域差距甚至更大，所以國內A股市場最近信創的概念開始火起來了，未來我相信會有越來越多投資人對軟件賽道認可，國內軟件領域的IPO通道也會越來越順暢。

產投家張平：國內的SaaS企業為什麼難盈利，這背後的本質是什麼。

丁柏然：其實我們看企業服務在國外的發展歷程，SaaS業務是拿ARR去給企業估值，算的是企業持續的 recurring收入。你現在看到的虧損，在未來可以通過持續獲得客户的年費賺回來，是這麼一個邏輯。

所以我們看到大量企業服務企業，它在前期都經過了長期的燒錢的過程，一旦它的現金流開始為正，當然可能還處在虧損階段，但只要現金流為正，企業的生命力、價值就會變得極大，而且國外的很多資本市場不是純粹以利潤的角度去考量一家公司的價值，更看重的是現金流。

我們看到美股有些SaaS企業，即使上市的時候依然在虧損，但它的留存率足夠高，然後ARR又能不斷增長，那賺錢就只是時間問題，我覺得這是SaaS的邏輯。

然後我們看SaaS企業幾個比較重要的指標，一個是剛剛提到的留存率，針對大型企業的SaaS業務的留存率一般要做到90%以上。另一個重要指標是LTV/CAC，客户價值對比獲客成本也是重要考量因素之一。

在中國，我剛才提到SaaS在很多行業都不是剛需，所以它的發展增速不太好，並且早期不盈利（這也是國內外的共同問題）。另一方面，中國的競爭非常激烈，一個需求點上往往有很多公司做，導致大家很難把收費做上去，中國的SaaS企業還需要相當長的一個週期，才有可能達到和美國SaaS接近的水平。

德物資本致力成為黑馬

▪在逆境中創業，致力成為細分領域中的黑馬基金

產投家張平：是什麼樣的契機促使您創業做基金，這背後有怎樣的背景，您做了哪些判斷。

丁柏然：在2020年開始考慮做基金時，第一波疫情已經快過去了，沒想到會持續三年，當時市場上曾有一個段子。疫情期間有兩件事情不要做，第一件是投資，整個市場的環境特別差，做投資成功的概率會比較低；第二件是不要創業，創業本來就九死一生，又有疫情的影響，此時創業成功率更低。在這個背景下，我們幾個合夥人還是毅然決然選擇創業做投資，把兩件最不應該做的事結合在一塊了。

這背後有三個原因。

第一，我們幾個合夥人從心裏對行業、對投資，有很強的熱愛，這是底層的支撐。

第二，基於我們過去十多年的經驗，我們見證了許多企業的成長，有的從幾十人、100多人，慢慢發展成為細分領域裏數一數二的企業，這個過程中產生的成就感是無與倫比的，這份經歷是很重要的支撐，它讓我們願意在比較惡劣的環境下選擇創業。

第三個是看到了趨勢。這和我們自己做投資是一樣的，當我們選擇創業的時候，也是在考慮這個行業的未來發展。

2018年，資管新規出台後，非標類資產市場出現萎縮，權益類資產市場出現了黃金週期。我們預計在未來的10-20年，整個權益類市場都會有一個好的發展週期，而一級市場是其中非常重要的環節，它也會受益於整個權益類市場的發展。

產投家張平：當時資本市場的環境對募資不是很友好，德物資本為什麼依然能得到LP的信任。

丁柏然：第一，我們過去投了很多企業，有一些企業成長起來了，有些已經IPO了，作為上市企業，它們成為了我們的基石投資人，這是很重要的支持。

第二，廣泛去接觸。我們也是在創業，要不斷試錯，不斷地去接觸潛在投資人，多去試一試，即使失敗了，sowhat？我們接觸了大量的潛在投資人，包括政府引導基金、保險資金、上市的金融機構、企業家等。

我們之前看到一個數據，市場上有1萬多支註冊的GP，其中真正做VC/PE的可能只有幾千只，還有很多的是做二級市場的。2020年，每年出手投資超過5次或5次以上的機構大約只有160多家。從這個數據可以看出，市場的情況不是好的基金或者基金供給太多，而是能給投資人賺到錢的，有獨立判斷能力的優質 GP太少了。

我們希望用接下來幾十年的時間，把德物資本的品牌做好，給投資人帶來好的回報，我們自己內部的預期還是比較高的。

產投家張平：德物資本的投資方向、投資策略和投資階段是什麼。

丁柏然：定位非常明確，就是專注細分領域的黑馬基金，投資方向是以科技和金融創新驅動的企業服務賽道。在這個賽道里面，我們主要投資A輪，或者説是Pre-A到A輪為主。

產投家張平：團隊目前的架構、分工是怎樣的。

丁柏然：目前一共三個人，我和章嫣偏向前台投資業務，李映紅負責投後業務。我們屬於“黃金三角”結構，決策非常簡單、高效，基本上每個項目我們團隊都會到企業的現場和創始人溝通、交流。我們比較喜歡深入到田間地頭，在泥地裏面去談，去和創業者打交道。

德物資本的投資方法論

▪堅守初心，寧願把行研工作提前

產投家張平：德物資本強調研究先行，這裏面有哪些方法論做支撐。

丁柏然：其實市場上有很多基金都強調重視行業研究，但這件事我覺得是知易行難的，我們總結了自己的行業研究方法論。

我舉兩個例子。第一個是我們在做行業研究的時候，強調要重視行業訪談的高度和深度，我們願意花一年時間對行業做深入的研究和調研。現在市場上出現一種現象，就是什麼火投什麼，這是用項目反向驗證方法論，絕大部分情況下結果未必好。我們寧願把行業研究的工作提前，花大量的時間和業內足夠多的創業者、足夠資深的專家深入交流，然後看長期趨勢、終局，這是很多基金做不到的。

我們還強調要有思考的深度，如果全是行業commonsense，那就沒有意義了。

投資機構、投資人賺錢的邏輯是認知差的變現，你對行業的認知和別人是有差異的，有這個認知差你才有可能提前發掘機會，特別是投早期、投A輪，也包括不投A輪的機構和投資人。如果都是一些行業commonsense，你很難去建立認知差。

產投家張平：關於思考的深度，您具體談一下。

丁柏然：這不是説你對這個行業有一個初步的瞭解，花幾天時間去整理行業資料，能夠得出來。它需要和大量的企業家、創業者、行業專家交流，在此之上整理信息，思考行業的終局。

不同行業有不同的關鍵成功要素，這些關鍵成功要素的差異是非常大的。在不同的細分領域，我們怎麼去抓住核心點，然後基於關鍵成功要素去判斷行業未來的發展趨勢，甚至是去判斷企業的一些機會，這個是我們要求合夥人每日三省吾身的一些問題。

除了對業務和行業的判斷外，更重要的是對創始人和團隊的判斷。

過去我們的投資階段不像現在這麼早，所以在判斷人方面做的工作還不夠。未來我們希望在人的方面投入更多精力，目前我們已經做了一些總結，比如那些成功的企業家的畫像是什麼。

產投家張平：剛才您提到德物資本選擇科技和金融創新驅動，您在這兩方面有哪些思考。

丁柏然：首先説科技，GPT出現後，催生了大量新的企業服務項目。我覺得只有行業出現變革的趨勢，有新技術大幅提高行業的效率，才有可能重構賽道的格局，新的企業才會有成長起來的機會。

選擇金融驅動是因為它與我們之前的經驗有關。我們之前投了很多平台類項目，這讓我們對金融賽道建立了非常深的認知。而中國的金融因為受到行業政策的影響，投得比較好的團隊並不多，我們過去深耕金融領域，應該是賽道里最懂得金融監管邊界的團隊。

另外，企業數字化、雲化的趨勢是非常明確的。而企業在數字化和雲化後，自然會成為金融交易的場景。

比如我們投資的“企企通”，它們基於SaaS衍生出了供應鏈金融業務，對接了幾百家核心企業，大概有幾十萬家中小型供應商。基於供應鏈的信息流、物流等數據，為客户提供應鏈金融服務。目前，供應鏈金融服務在業務中的佔比約為30%-50%，在早期能較好的平抑SaaS業務的現金流讓業務更快成長。

產投家張平：對於創業者來説，應該如何去應對變化。

丁柏然：第一是要發揮自己的比較優勢，就是自己相對擅長的點。第二是要積極地去應用、擁抱變化。現在GPT已經出來了，它可以做到幾個點，比如生成軟文、圖片、代碼等等，這些都幫助企業提升了效率。所以所有的創業者都要深入思考，怎麼能更好地利用這些新技術提升自己的效率。

此外，整個經濟的恢復週期可能需要2-3年，要控制好、規劃好自己的現金流。

產投家張平：在投後管理方面，德物資本有哪些安排。

丁柏然：我們有專業的顧問團隊，它們可以幫助被投企業少走一些彎路。我們最近剛剛做了一次內部的閉門分享會，邀請了一家被投企業，它現在處於IPO過程中，讓這家公司的 CEO分享關於企業管理的心得和感悟，參與討論的有我們所有被投企業的CEO。

除此之外，因為我們投的方向比較聚焦和專注，被投企業會有很多共性問題，比如説增長管理和銷售管理，怎麼去構建銷售團隊，基本上是所有被投企業都會遇到的問題。基於這些共性問題，我們希望未來會有一系列的閉門研討會。

另外，我們投的賽道關聯性比較強，所以我們希望這些被投企業，包括我們的LP、顧問，可以形成一個小的生態，大家在這裏面能實現各方面的協同。比如我們現在看到一些特別早期的企業，它的種子客户可能就來自我們的被投企業和基石投資人。

產投家張平：德物資本投了哪些項目，我看到最近投了駝駝數科，看中了它的哪些優勢。

丁柏然：駝駝數科是做跨境支付服務的，它給出海企業提供跨境收款和收單服務，包括海外賬户的開立、海外外貿收款、外卡收單等。

投這個項目有幾個比較重要的點。中國外貿領域去年一年大概有22萬億的規模，市場空間極大，然後傳統的貿易大概16萬億，這裏主要是指一些傳統的貿易的形態，它們因為疫情的影響都加速了線上化的趨勢，特別值得注意的是在其中佔到60%的中小型貿易。大宗貿易通常是銀行來提供服務，而大量的中小型外貿商需要有特殊服務商，提供外貿的收款匯兑以及供應鏈金融、風控等一系列服務。

與國內消費者不同，海外消費者主要用的是信用卡，所以外卡收單這種業務有非常大的需求，我印象中規模大概接近2萬億。在這麼大的市場裏，天然就有培養第三方支付服務商的土壤。

在駝駝數科之前，已經有企業提供這方面的服務了，但我們相信還會有新的企業走出來，事實也證明我們的判斷。我們是在2022年初投資了駝駝數科的A輪，當年它的業務增速大概有200%，遠超行業平均水平。今年一季度的同比增速約為220%。

一般Q4是外貿行業的旺季，第二年的Q1會有一個回落。但它們今年Q1沒有出現回落，環比去年Q4有15%的增長，預計它們2023年還會保持非常高的增速。

另一個項目是沿着“剛需型產品”投的，是一家做藍領招聘的企業，叫匯流科技。疫情對它的影響比較大，它是我們去年投的4個項目裏唯一一個沒有實現正增長的項目。2022年，它在16個城市開展了業務，其中有超過一半的城市長期處於封控狀態。我們相信隨着疫情好轉，它的業務會快速恢復。

2017年，我們投資了盈米基金，它為公募基金提供投顧平台服務。有一個鮮為人知的事實，那就是公募基金行業的數字化、信息化其實是非常落後的。

盈米基金有一個產品叫“且慢”，是toC的投顧業務平台，業內的口碑和評價都非常不錯，我們在去年年中又買了一些盈米的老股。2017年至今，它已經實現了連續五年的高增長，快的時候有200%的增速，慢的話也有50%-100%的增速。去年市場不太好，即便如此，它依然實現了20%的增速。在2022年，它們的投顧規模突破300億元。

產投家張平：最後一個問題偏宏觀一些，剛才您也講了企業服務賽道未來10年是一個大週期，德物資本未來10年的目標和願景是什麼。

丁柏然：我們第一天募資的時候，就給自己設置了願景和價值觀，我們的使命是發現和成就偉大企業，並與我們的夥伴分享成長成果。我們希望不斷地發掘一些好的創業者和企業，幫助它們成長起來。

短期看，我們希望三五年內做到細分領域的頭部。長期看，我們希望在細分的領域，做一隻受人尊敬、數一數二的基金。

產投家魏張平：感謝丁老師的分享。如果大家對這個話題有興趣，可以聯繫產投家，我們長期關注科技、新能源、消費以及企業數字化四大產業，會定期邀請一線投資人、創業者做客節目。如果您對這四個方向感興趣，或者已經身在其中了，可以聯繫我們。