深扒醫脈通年度業績，新股梅斯健康對標價值被低估_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台04-13 11:36
按照二級市場目前給醫脈通的估值水平，梅斯健康被嚴重低估是板上釘釘的事。
3月23日晚，中辦、國辦聯合發佈《關於進一步完善醫療衞生服務體系的意見》，其中提到：發展“互聯網+醫療健康”，建設面向醫療領域的工業互聯網平台，加快推進互聯網、區塊鏈、物聯網、人工智能、雲計算、大數據等在醫療衞生領域中的應用。
港股上市互聯網醫療公司陸續發佈2022年業績報告，不乏亮眼表現，股價隨之連續飆升。
衝高回落之後，其中醫脈通（02192.HK）在4個交易日內衝高19.3%，市值突破90億港幣後逐步回落，週三收盤市值76億港幣，類似行情走勢也出現在在京東健康（06618.HK）、平安好醫生（01833.HK）身上，分別是醫師線上平台、ToC(患者)自營醫藥電商、ToC醫險這三大數字醫療典型細分領域的龍頭代表。
究竟是醫脈通穩坐醫藥數字化營銷龍頭地位有望進一步抬升股價，抑或是梅斯健康彎道超車兼具高增長低估值能帶來套利空間，值得我們進一步研究分析。
01 醫脈通增長放緩，淨利潤注水
醫脈通2022年總營收3.14億元，同比增長10.4%，毛利2.13億元，同比增長6.0%，歸母淨利潤1.17億元，同比增長188.9%。雖然淨利潤的翻倍增長引關注，但是毛利同比增長才個位數，不禁讓人疑惑是怎麼實現的？
醫脈通2022年度業績公告第13頁中有披露，淨利潤的增長主要來自於“其他收入”，其中政府補貼及銀行存款利息7,570萬元，同比增長750.6%，2021年同期只有890萬元。
這是由於2022年海外市場利率多次提升，加上醫脈通上市募集了大量現金放在銀行，存款利息收入大幅增加所致。
更有甚者，醫脈通在2021年10月11日收購北京美迪康60%股權，2022年6月8日收購北京專注科技創新有限公司60%股權。熟悉財會和資本市場的人都知道，收購60%的股權目的是為了將被收購方財務業績並進去母公司財務報表。
而據醫脈通業績公告第19、20頁披露，美迪康已完成1,700萬元的淨利潤業績對賭，而北京專注同樣與醫脈通有對賭要求。這兩家子公司的具體業績會在正式年報中詳細披露，可預期在剛完成併購的首年，業績不會差。
僅憑業績公告上的披露，美迪康至少給母公司的淨利潤貢獻了1,020萬元。意味着如果不考慮資本併購效應，單純評估醫脈通自身經營能力，其經營性淨利潤不超過3,142萬元。而且總營收也會受到了併購的影響而虛增。
而這部分業務極其依賴他們的第二大股東M3對接的資源，2021年前5大客户收入合計佔比為31.8%，且全為跨國藥企。
不難設想，在醫保控費與集採政策往縱深發展，加上2022年整體疫情管控之下，外資出逃、跨國藥企縮減在中國預算，必然影響醫脈通的主營業績。
而醫脈通又極其依賴營銷業務，剩下營收份額由醫學知識付費與智能患者服務各佔4%左右，且完全沒有增長，在評估時可以忽略不計。
而醫藥精準營銷業務的同比增長率僅11.4%，基本與總營收增速一致，增長乏力，應證了前面的分析。公司沒有披露該業務的毛利率，但預計與整體營收毛利率約67.7%接近。另外，扣除非經常損益後的淨利潤率其實只有13.3%，還包含了併購標的貢獻的利潤。
02 梅斯健康彎道超越，新增長曲線超預期
梅斯健康在最新發布的招股書中，同樣披露了2022年的業績，正好可以做一個直接對比。梅斯健康2022年總營收3.49億元，同比增長17.1%，毛利2.06億，同比增長9.0%，扣除非經常性項目（主要是上市前融資工具帶來的財務性損失，上市後立即消失，是大部分上市申報公司都面臨的情況）後淨利潤4,553萬元，同比增長10.6%，與總營收情況匹配，應該不存在注水成分。可見總營收與淨利潤，梅斯健康已經超越醫脈通，而兩者毛利水平相近。
至於經營效率和盈利能力，梅斯健康最大的特點是其收入結構更多元化，並且新增長曲線明顯。
梅斯健康2022年收入來源中，醫藥精準營銷業務僅佔56.9%，醫師服務與真實世界研究（RWS）服務分別佔25.5%及17.6%，已是成熟的商業模式，並且分別貢獻77.8%及36.5%的高毛利率。
值得關注的是，梅斯健康RWS服務增長迅猛，為公司帶來的營收已由2020年的僅1,173.7萬元增加至2022年的6,130.6萬元，年複合增長率128.5%，增長引擎強勁。該板塊的收入佔比也持續攀升，已由2020年的5.5%增加至2022年的17.6%。
據官方統計數據，2021年該板塊在中國基於醫師平台提供RWS服務的參與者中市佔率排名第一位，在整個RWS服務市場中佔有率排名第六位，梅斯健康不僅開闢了新的成規模的商業模式與增長曲線，並且已經建立了一定的市場壁壘。
而醫脈通在2022年業績公告第6頁也披露，他們意識到了該業務在整個產業鏈中的重要性，在2022年開始佈局，但並未單列與核算，估計規模仍然極小。
值得注意的是，梅斯健康的淨利潤增速低於總營收增速，主要因為梅斯健康加大了對國內創新醫藥及器械公司客户的拓展與覆蓋，而這部分客户分佈分散且產品需求更新迭代較快，為此公司擴大了銷售團隊，費用率有所上升。
但是隨着中國原研醫藥創新逐步落地與國產替代的發生，梅斯健康有望抓住這批客户成長的紅利。
03 醫脈通穩坐醫藥營銷龍頭
在醫藥數字化營銷領域，醫脈通是當之無愧的老大。按公告披露，2022年醫脈通的數字化營銷業務收入2.88億元，全行業排名第一，位居第二位的梅斯健康該業務收入僅1.98億，有一定的差距。
而且基於龍頭地位，醫脈通的數字化營銷業務在定價權上也有一定的優勢，毛利率高達67.7%。
而梅斯健康在招股書中披露，由於應對新冠疫情管控措施帶來的各種困境以及客户的預算縮減，他們在定價上給予更多的折扣並且承擔更多的成本來維持服務質量，因而梅斯健康的數字營銷業務毛利率從2021年64.2%下降到2022年的57.7%，也算可以接受，但明顯低於醫脈通。
但我們不禁疑問，這真的是一個好現象嗎？畢竟我們看到，醫脈通的數字化營銷業務2022年同比增長僅11.4%，略顯疲乏。並且受制於對跨國藥企大客户的依賴以及外企在華預算的縮減，未來這個醫藥營銷老大的位置並不好坐。
反觀梅斯健康，首先我們需要以正視聽，已經不是一家“營銷藥代”公司，反而我們在他的位置看出了一點遊刃有餘。
從產品項目規模來看，梅斯健康精準營銷業務的服務客户及產品數已高達356個及560個，醫脈通該領域的客户及產品數僅分別為106個及242個。
同時梅斯健康的醫藥及器械企業客户覆蓋了大量頗具潛力的中國生命科技企業，包括A股科創板上市藥械公司中的50%，港交所上市中國生物科技公司中的43%，有望乘勢中國醫藥創新成果繁榮，必然帶來大量下游營銷需求，後勁與爆發性空間更大。
04 梅斯健康致力於以學術醫療開拓未來
一家公司的可持續經營能力以及未來發展潛力，與公司的核心價值定位息息相關。梅斯健康從他的英文名字MedSci中能看到，其實是一家發源於嚴肅醫學及醫療學術相關的數字化服務公司。
而公司的商業模式也遵循圍繞專業醫學知識、醫學證據(數據)給醫師、醫藥企業提供專業服務來演進。
幾個數據值得關注，2022年最新的梅斯健康平台上的月活躍用户290萬（同期數據醫脈通205萬），註冊醫師270萬，平台註冊的副主任及主任醫師佔中國所有該級別醫師總數的67.1%，均為行業排名第一。
作為常識都知道，副主任及主任醫師是業界KOL或叫大V，如此高的比例證明了平台的權威性，再加上同類平台上最高的月活用户數，證明平台上各類服務價值充分滿足用户需求。
從梅斯健康的醫師服務、RWS服務的業務情況可以看出，梅斯健康正在圍繞專業醫學證據及數據構築商業模式，並且深挖護城河。
醫師服務是平台為醫師提供科研試驗與科研學術發表相關的數字化輔助，包括整合、清洗與輸出臨牀試驗數據等，同時也包含少量面向醫師的專業知識付費，均由醫師進行付費。
而RWS服務則是為創新藥及創新器械企業客户提供產品上市後的進一步臨牀試驗數據服務，用以幫助企業客户獲取用藥反饋以及進一步拓展適應症的申報。
梅斯健康的醫師服務板塊已在2020至2022年為約10,900名醫師提供臨牀研究輔助，已為醫師提供約16,000次臨牀試驗，平台的醫療專業性與研究支持能力得到充分認可。
而RWS服務則已在過往三年累計為約133家企業客户執行約150個真實世界研究項目服務。
醫師職業生涯的核心追求是學術造詣與職稱等級的躍升，創新型醫藥企業的核心需求是新產品管線研發落地，而梅斯健康的這兩塊業務能夠滿足他們關鍵環節的需求，未來無論是反哺數字營銷業務，還是沿客户生命週期拓展新業務模式，都是順理成章水到渠成。
投資人説，以梅斯健康IPO市值，對標醫脈通，有明顯上行空間。
醫脈通近幾一個月最高的時候已經漲近20%，可能一方面是響應新業績發佈，一方面也是政策利好整個中國數字醫療行業。即便衝高回落，醫脈通市值仍有接近76億港幣。
而據接近梅斯健康IPO的人士透露，梅斯健康IPO發行市值基本貼近最後一輪融資估值，即騰訊於2021年以人民幣42.6億估值的投入。
意味着哪怕算上發行新股募資，梅斯健康IPO投後估值大概在53-55億港幣，相較醫脈通有大概40%的折讓。
但是按上面的分析，不僅梅斯健康的整體業務規模已經超越醫脈通，而且在現階段的增長速度以及未來發展上梅斯健康也展現出更巨大的潛力。
按照二級市場目前給醫脈通的估值水平，梅斯健康被嚴重低估是板上釘釘的事。一家持倉醫脈通的知名美資醫療醫藥基金負責人分享，“在梅斯健康上市初期，梅斯健康與醫脈通的市值價差預期會逐步收斂。”