遊戲復甦來臨，完美世界領跑行業新週期_風聞

在經歷過去兩年沉寂後，遊戲行業或許正在全面復甦的一年。年初至今，遊戲行業的漲幅領跑A股市場。截至3月31日，遊戲ETF一季度上漲59.11%，漲幅全市場第一。

隨着遊戲板塊關注度提升，不少機構也表達了對遊戲行業看好。中金公司認為，受益於版號常態化、供需恢復，遊戲板塊較2022年下半年低點上漲超40%後，估值仍低於近五年平均值，市場亦未隨外部環境好轉上修盈利預期，未來或有小幅雙擊機會。其中，產品及儲備整體充盈的頭部廠商，業績穩健性強、估值尚處底部，具備較好投資性價比。

近日，完美世界發佈了2022年財報，其穩定的業績表現一定程度上印證了類似的看法。2022年，公司發佈年度業績報告稱，歸屬於上市公司股東的淨利潤約13.77億元，同比增加273.07%；基本每股收益0.72元，同比增加278.95%。

結合完美世界這份財報，我們也來探討下游戲行業復甦之下的投資機會。

/ 01 /  行業漲幅領跑市場，遊戲迎來複蘇之年

在我看來，遊戲行業之所以能夠有如此優秀的表現，大致得益於以下幾個因素：

一是版號發放正在走向常態化，並帶來遊戲行業新一輪的產品週期。從去年底至今，兩輪進口版號以及每月80餘款國產版號的穩定發放。

截至今年一季度，共有271個國產網遊版號以及27個進口網遊版號獲批。尤其是進口版號的發放一定程度上代表監管對版號的態度。進口版號的獲批難度在普通版號的等級之上。2020年、2021及2022年的進口版號發佈數量分別為97個、76個及44個。鑑於今年的發佈時間在3月，預示着今年進口版號還有很大獲批可能性，有相當可能性會刷新過往進口版號紀錄。

在版號陸續發放的同時，各大遊戲廠商陸續發佈產品上線信息，其中不乏包含了不少大作。比如，完美世界MMORPG新遊《天龍八部2手遊》在官博宣佈了正式定檔4月14日上線。這也是完美世界2023年首款重點產品。網易的《逆水寒》手遊也宣佈將於今年6月30日正式開啓全平台公測。不出意外，隨着這些大作的陸續發佈，有望推動遊戲行業重回增長。

二是人工智能技術的突破，有望率先落地在遊戲領域，直接降低遊戲研發的成本。根據米哈遊內部測試、聯調、數據回收、工作量等經驗，通過分析工作量中人力可替代部分的佔比，包括節省實際的外包成本、時間、人力成本。就拿宣發環節來説，據米哈遊估算，未來3-5年之後AI能替換50%左右的人力成本，提高20%左右的ROI。

最後，過去兩年遊戲行業的估值和機構持倉比例都處於歷史低位，也為今年的遊戲行情打下了堅實的基礎。

截至2022年10月31日，遊戲公司板塊PE-TTM估值為19倍，估值甚至低於2018年11月底。從機構持倉來看，去年三季度傳媒的持倉處於歷史低位。2022Q3傳媒行業基金持倉總市值159.04億元，環比下降38.06%；持倉佔比0.55%，環比下降0.23pct。

以上種種都説明了一件事：遊戲行業的週期鐘擺正在向上，遊戲行業也有望重回增長。

/ 02 /  遊戲復甦下的底層邏輯

毫無疑問，此輪遊戲行業的復甦是以產品驅動的。沿着這一邏輯，產品儲備也將成為決定各家遊戲公司估值的核心因子。

在A股遊戲公司裏，完美的後續產品儲備是最豐富的。根據財報披露的信息，目前公司既有經典品類多端產品《天龍八部2：飛龍戰天》《誅仙2》《代號：新世界》《神魔大陸2》以及端遊產品《誅仙世界》《Perfect New World》等遊戲在穩步推進中，又有創新品類遊戲產品《一拳超人：世界》《百萬亞瑟王》《女神異聞錄：夜幕魅影》等在積極研發過程中。其中，《誅仙世界》《一拳超人：世界》《百萬亞瑟王》《女神異聞錄：夜幕魅影》已完成首測，玩家反饋良好。

儘管遊戲儲備並不意味着最終業績，但當我們去拆解完美的產品矩陣，不難發現其正在經歷一輪蜕變。完美的蜕變大致體現在年輕化、全球化、長線運營三個層面。

在年輕化方面，完美世界通過《幻塔》，打開了二次元遊戲的大門，併為完美帶來了破千萬的新增年輕用户。據公開資料顯示，2022年移動互聯網上的Z世代用户羣體接近3.3億，他們將會是未來遊戲行業幾十年的主力軍。從這個角度上説，幻塔的成功為完美世界年輕化打下了堅實基礎。

不僅如此，隨着去年8月《幻塔》正式上線海外市場，完美在全球化方面也取得了積極進展。2022年8月，《幻塔》手遊在歐美、日韓、東南亞、中國香港、中國澳門及中國台灣等全球多地正式上線，上線當天即登頂36個國家和地區iOS下載榜，並在122個國家和地區iOS遊戲下載榜進入Top 10。隨着後續版本的陸續更新，幻塔也維持着良好的市場表現。

長線運營方面，《夢幻新誅仙》已上線超一年，隨着版本的持續更新，流水依然穩定。上線至今，《夢幻新誅仙》的全球累計流水已超過30億元。放眼望去，《夢幻新誅仙》應該算是國內市場近2年流水最穩定的新MMORPG手遊。

從整體的產品質量來看，從2021年的“二次元+開放世界”《幻塔》，到女性向推理題材的《黑貓奇聞社》，再到今年年初測試的《一拳超人：世界》與《代號MA》，最後是今天首測《P5X》，儘管取得的成績各有優劣，但完美都或多或少展現出了對細分品類的獨到理解，以及出色的研發水平。

比如，《P5X》雖然同為二次元品類，但走的卻是“大IP+大體量”的道路，試圖切入更垂直的用户羣體。未來，憑藉着IP出色的影響力以及遊戲本身的高品質表現，真的能夠開拓出一條細分賽道也可知。

從這個角度上説，完美世界正在撕下了自己身上“傳統MMO大廠”的固有印象，步入了一個新的發展時期。

/ 03 /  從科技“前哨”，重估遊戲資產價值

説完產品邏輯，再來説説行業邏輯的變化。過去相當長時間裏，很多人都只關注到了遊戲行業的內容價值，忽略了其科技價值。但這一情況正在發生變化。

從宏觀層面，全球各個國家地區發佈遊戲戰略，將遊戲提升到國家戰略層面。去年下半年，沙特發起了國家電子競技遊戲戰略，旨在到2030 年使沙特成為該領域的全球中心，同時促進經濟多樣化、創造就業機會，提供高水平娛樂活動。

無獨有偶，兩個月後，歐洲議會以560票贊成、36 票反對和16票棄權的壓倒性票數，正式通過一項電子遊戲有關的決議。這項決議呼籲歐盟委員會和理事會加大對歐洲遊戲產業的投資，並建議使用國家和歐盟的援助來支持遊戲產業發展，保證遊戲開發、留住行業人才。

從微觀層面，作為AI強受益的行業，越來越多事實證明了遊戲對科技反哺的重要性。

世界計算機和人工智能先驅圖靈早在 1948 年的論文中就論斷證明，電子遊戲是研究和驗證人工智能的重要工具。2012年，英偉達公司原本用於提高遊戲性能的顯卡、GPU 等硬件產品，被谷歌人工智能團隊應用於建造當時最大的人工神經系統，並進而成功研發出 AlphaGo 等產品，這直接推動了全球人工智能產業發展大邁步。

去年7月，中科院報告《遊戲技術——數實融合進程中的技術新種羣》也顯示，遊戲技術對芯片產業的科技進步貢獻率達到14.9%，對5G和AR/VR等數實融合時代的重要基礎設施，貢獻率甚至高達46.3%和71.6%。

展望未來，隨着AI技術率先在遊戲行業的落地，有望帶來遊戲資產的重估。在A股遊戲市場裏，完美世界可以説是技術儲備最豐富的公司，可以從兩個維度去觀察：

從研發投入看，完美世界是A股研發投入最多的公司。近兩年，其研發費用在20億上下，而三七互娛不到10億。結合營收規模來説，完美研發費用率常年保持在20%以上，不僅遠超遊戲公司，甚至遠超部分大廠的研發投入。

事實證明，這些研發投入部分被用於AI相關技術應用的探索上。3月31日，完美世界參加了微軟於3月31日舉辦的GDC2023中國行，並分享了AIGC、ChatGPT等技術在遊戲中的應用場景及案例。

按完美世界財報的説法，目前公司已將AI相關技術應用於遊戲中的智能NPC、場景建模、AI繪畫、AI劇情、AI配音等方面。比如，我們能在完美此前多款產品上看到AI技術的身影。比如，《夢幻新誅仙》採用智能NPC與IK技術，使得NPC具有豐富的微表情，為玩家提供真實自然的交互體驗。

再比如，公司在研的仙俠題材MMORPG端遊《誅仙世界》創新運用了全天候天氣智能AI演算技術，實現了對雨、雪、大霧等天氣的全局還原和細節處理，天氣變化切實融入到玩家的遊戲體驗中。以上種種都能展示出完美在技術儲備與底藴上的實力。

某種程度上説，完美這段時間的股價上漲，也側面印證了市場對完美在AI佈局上的認可。得益於在產品端和技術端的深厚積累，在遊戲資產價值迎來重估的當下，完美世界的未來表現值得期待。