“港資模式”試探北上，內房企中的比較與升級 | 睿和研究_風聞

作者 | 夏縣明

編輯 | 梁秀傑

視覺 | 劉玉嬌

責編 | 韓瑋燁

與深受“高槓杆高週轉”之困的諸多內地房企相比，**港資房企的整體經營邏輯更為穩健，他們普遍具有較低的負債率、較強的盈利能力。**也正是基於這樣的長期經營目標，港資房企更偏好開發並持有優質的投資物業和商業地產項目，併發揮自身相對成熟的開發和運營優勢，以獲得更好的現金流表現和長期穩定的投資收益。

睿和智庫研究發現，在眾多內房企中，有幾家企業的發展戰略、財務表現與港資房企極為相像，典型房企諸如龍湖集團（0960.HK，下文簡稱“龍湖”）、中駿集團（1966.HK，下文簡稱“中駿”）和新城控股（601155.SH，下文簡稱“新城”）。這三家房企的共性是，到目前為止均未出險；在開發模式上均為“住宅+商業”共同開發。作為當下內房企穿越週期的代表，上述三家企業也是最有潛力往港資企業模式發展的典型樣本。

闖關的底層邏輯：財務槓桿低，經營戰略穩健

**港資企業的主要特點是擁有優質的資產和穩定的現金流，負債率普遍較低。**如太古地產（1972.HK）在2022年年報顯示的淨負債率僅為6.4%，新鴻基地產的淨負債率為17.6%，新世界發展（0017.HK）的淨負債率為47.2%，普遍優於內地房企。

**內房企中龍湖、中駿、新城****近幾年財務指標較為穩健。**以中駿和龍湖為例，2022年財報顯示，中駿剔除預收賬款後的資產負債率、淨負債率分別為67.2%、79.6%；龍湖的上述兩項指標分別為64.8%、58.3%。而監管層對上述指標的閾值分別為70%、100%。

龍湖、中駿、新城的穩與其對行業發展保持敬畏，尊重客觀規律，不盲目冒進的行事準則不無關係。

以中駿集團為例，自2015年開始，當境內公司債發行的政策放開，房企紛紛申請發行時，中駿卻保持審慎，已發行債券存量峯值始終控制在不超過40億。與此同時，中駿集團雖然上市較早，擁有比較好的美元債發行條件，但依然保持審慎，基本保持一年發行一隻美元債的節奏。自2019年開始，其共發行5只美元債。此外，據不完全統計，僅在2019年1月-2021年8月期間，至少有84家房企發行過海外債，涉及415只美元債共計1386億美元，折算每個企業平均發行4.9只美元債，中駿的發債數量與行業平均水平持平。

在2022年房地產暴雷如潮的時候，**龍湖、****中駿、新城的境內外債券均按期兑付，零違約守住了底線。**截至目前，上述三家內房企也是為數不多的“零違約”民營房企。

優質資產為企業發展資管模式提供條件

選擇優質的經營資產，提升經營的安全邊際，構建以現金流為導向的商業模式，推進業務的可持續發展，是類港資企業生存的重要法則。

從2022年年報來看，中駿和龍湖的資產減值損失均為0，表明其資產質量高。而處於同一陣營的另一TOP10央企，在2022年大幅計提了64.5億元的資產減值損失。

中駿於2017年提出“一體兩翼”戰略，在行業深度調整期，“一體兩翼”模式帶來三點好處：

其一，“一體兩翼”拿地成本低，開發毛利率較高，隨着規模逐漸增大，能拉高整體的毛利率水平；

**其二，**由於對“一體兩翼”戰略的堅持，中駿拿下了不少優質的中駿商業物業，在當前行業處於深度調整，部分房企面臨銀行、信託等傳統融資方式推動不暢的時候，中駿有望通過房地產信託投資基金（REITs）、不動產私募基金、股權合作等模式實現變現，減少資金壓佔；

**其三，**中駿持有的優質物業資產，每年的租金收益能帶來穩定的現金流入，成為業績穩定器。這些助力中駿穿越週期，也為中駿的後續發展提供更大的空間。2022年，中駿集團的經營性收入為17.64億，佔總收入的6.6%。

在地產行業深度調整的2022年，**龍湖保持穩步增長、短期負債持續降低、土地儲備充裕、聚焦於核心城市的核心地段，保持着自己的穩定節奏。**截至2022年末，龍湖集團土地儲備合計5795萬平方米。

**在****2022財年業績會上，新城董事長王曉松首次提出對標另類投資巨頭博楓資產的構想。**博楓並不是單純的資管類公司，而是一家涉獵不動產、基建、商業等多賽道，有着產業綜合運營能力的資產管理公司。在研究了諸多家成熟企業後，新城選擇深度對標博楓。

商業地產REITs的開閘，無疑為龍湖、中駿、新城等具有優質商業不動產資產的企業提供了融資渠道，為其後續發展資管模式提供了條件。尤其是龍湖和中駿，其商業類資產更多位於一二線核心城市，資產價值較高，未來發展空間更大。

穩住增量，漸次進行結構性迭代

**深度調整中的房地產行業，運行邏輯已經發生了結構性變化。**舊模式難以為繼，新模式持續探索。而具有穩定的現金流，又能夠順勢而為的企業，才能在複雜多變的市場環境下穿越週期、取得可持續發展。

龍湖、中駿、新城等類港資企業之所以能保持“零違約”的記錄，與他們提前對市場進行精準研判，並順勢而為的經營策略緊密相關。

**中駿早在2020年就研判房地產市場會遇冷，並主動在2021年第一季度提前進入戰略收縮期，從15家城市公司壓縮到6家城市公司。**在未來，公司將開啓戰略迭代，更加聚焦在核心城市、優勢區域，深耕市場和客户，形成突出競爭優勢。

**2022年，中駿為保持充足的流動性，亦暫緩投地。**數據顯示，截至2022年底，中駿集團及其合聯營公司擁有土地儲備總規劃建築面積達3387萬平方米，將可供未來二至三年的開發需求。2022年中駿累計實景呈現房源近5萬套，並確保了資金鍊安全以及良好的信用記錄，具備了穿越週期的實力。

**中駿穩健的現金流為其持續發展提供基礎。**據悉，目前中駿多個世界城項目都在有序推進和籌備之中，包括計劃亮相的福州、上海西花橋和汕頭中駿世界城，中駿世界城於全國的佈局版圖進一步完善。

新城控股2022年末土地儲備4915萬平方米（總可售面積-2022年末已簽約面積），土地儲備可供2-3年的開發運營需要。

龍湖是穿越週期的典型樣本。2022年，多數房企出現利潤下滑的情況下，龍湖不僅營收、盈利均實現正向增長，而且銷售回款率也達到了100%，做到了“有質量的增長”。**2022年公司持續收縮除商業、公寓之外的部分非地產業務的投入，保住穩定的現金流。**為了贏得更多戰略主動權，龍湖提前償還了全部2023年到期的境外債務，保證了盈利空間。

結語

近期中駿兑付美元債的行為為市場再次注入了信心。作為類港資房企的典型代表，中駿、龍湖、新城等對市場提早進行精準研判，審時度勢，順勢而為，不懼風險，穿越週期。保持穩健的財務結構、手握優質資產、及時進行戰略調整，是龍湖和中駿們在驚濤駭浪的市場中抵抗各類風險、實現可持續發展的利器。

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