國泰基金 不從眾的勇氣_風聞

曲豔麗 | 文

2021年春節之際，核心資產呈鼎盛之勢，但事實上已即將見頂。

整體而言，國泰基金沒有持有太多核心資產，「形勢很被動。」

此時，內部召開總結會，大家議論紛紛：「四季度我們跟不上市場，之前的優勢為什麼弱化了，接下來的一年該怎麼辦。」2020年，國泰基金的整體業績不錯，但四季度開始往後落。

典型如徐治彪，2020年四季度就跑不贏市場了，因為他沒有各種「茅」。此前連續七個季度，他的成績都很出眾。「明顯不合理的東西，可能我就不會買，我追求確定性。」徐治彪是一個風險厭惡型選手。

這一兩年，對任何一家基金公司而言，無論規模或者排名，都是千載難逢的發展機遇。

公司內部也有一些質疑的聲音：「我們跟市場主流似乎不太一致。」

站在當下的時點，國泰基金確實感受到壓力，但也「只能扛着」，而且「該扛的東西還得扛，這就是基金經理的重要品質。」

「沒有必要做那樣大的調整，核心資產已有明顯泡沫化傾向。」倘若核心資產行情再持續一整年該怎麼辦，還能不能扛得住，誰也不知道需要堅持多久，但至少那一刻，國泰還在堅持。

後視鏡看，業績壓力最大的時候，也就是即將見頂的時候。

後來，國泰基金總經理周向勇總結道：「國泰基金力爭獲取高質量的規模增長和高質量的投資收益，深度與廣度並重，強調行穩致遠。」

因骨子裏有自下而上挖掘個股、翻石頭的基因，國泰基金天然就有一點求真、特立獨行的氣質。

在核心資產潮水褪去之後，國泰基金的底色顯露了出來。

2021年，國泰基金權益類產品的賺錢能力在全市場排名第一。截至2022年底，國泰的主動權益類產品賺錢能力近3年在行業內排名第3。

1.

國泰基金的矩陣美感是風格離散度高，有左側的老將程洲、平衡感超強的鄭有為、異常勤奮自下而上挖票不從眾的徐治彪、新能源沉穩大將王陽，不疾不徐，也不抱團，似乎每個基金經理都可以生長為自己最好、最自然的樣子。

據悉，2016年，國泰基金內部開討論會，確認戰略思路，且商議產品佈局。這次會議很重要，奠定了國泰基金後來的發展基調。

當時，國泰基金管理層已意識到，A股資本市場即將有行業化或者賽道化的傾向。周向勇在會上定了調子：「主動權益不押賽道，追求均衡。行業或賽道通過被動指數佈局。」

若某個主動權益基金佈局賽道過於集中，則風險波動也更為集中，容易急漲急跌。或許短時間的快速衝頂，會帶來大量規模申購，但投資總是「均值迴歸」的。在具體賽道上，被動指數基金往往不輸主題基金，且更為分散，分散就波動性好一些。

應該説，國泰基金很早就確定了「高質量規模增長」的錨點，也為後來在抱團股時代保持冷靜埋下了伏筆。事先知道可以做什麼卻選擇不做，這本身就是一種態度。

2016年那次會議上，國泰基金內部再次確認「盈虧同源、均值迴歸」的共識。在國泰基金，主動權益基金經理都有此意識：「強調控制波動性」，很少在某些賽道或主題裏過於集中。國泰基金的內部會議上，出現最多的一個詞是「均衡」。

做出這種選擇的底層，是國泰基金以持有人利益為先的價值觀，價值觀決定行為。

基金經理程洲的辦公桌裏，存了一封信。

這是2008年一位持有人的投訴信，言辭激烈，滿腹嘲諷、憤怒和心酸。國泰基金幾經搬址，但程洲始終放在抽屜裏。「給持有人掙錢是最重要的。只要能掙錢，至少心安。」他談及當年的內疚之情。

投資圈不乏這種故事。但在採訪中，程洲的態度有點回避，收起信説，「不像你們想的那樣。」他在刻意避免矯情，這反而是真的情感。

程洲説，身在公募，你永遠無法在脱離持有人的情況下，空談投資。投資不是為了博弈排名躍升，「我真正的對手，只有我自己。」自2004年加入國泰基金以來，身處資本市場近二十年，程洲仍有一顆赤子之心，不功利的公司氛圍功不可沒。

尊重持有人的利益，是滲透在國泰基金經理的底層意識裏的。務實的鄭有為也常把「基金經理的本分」掛在嘴邊，「就好好把產品管理好，規模大不大不重要，給持有人帶來持續收益很重要。」

在國泰基金，「彪哥」徐治彪很喜歡給持有人寫信。

徐治彪是樂天派，但2022年4月27日反彈之前的一週，面對非理性下跌，徐治彪感受到從業以來前所有未的寢食難安，24-26日，他甚至已經很難睡得着。

26日，徐治彪給持有人寫了一封信：「我仍然堅信，越難，越要向前」。

他寫了理由：這些優質成長股現在是極度便宜，大盤股債比(滬深300股息率/十年期國債收益率)已經到達0.85。這封信的題目是《至暗時刻，一名成長股的基金經理有話説》，情真意切。

2.

過去兩年，國泰基金的整體業績逆勢跑了出來，不止是運氣。

不為外人所知的是，2016年以來，國泰基金並非原地不動，在海平面之下，一些改革在有節奏地發生着，在原有的組織架構之上，新的敍事像素描描摹，一層層疊加上去，產生更多細節。

比如2018年熊市的beta下行無法阻擋，本着「從不浪費任何一次熊市」的反思精神，國泰基金團隊在研究標準、組織架構、文化土壤、乃至溝通協調上都做了細緻的功課，系統性加固自身的戰略縱深，最終成為了更有戰鬥力、更加密實的集體。

這是國泰基金的進化。

一個非常重要的、底層的改變是，在架構上，國泰基金打造一個大的研究平台。

「市場變化太迅速、風格輪動很極致，投研之間必須融合和協同，每一個人都有擅長的不同行業、也有短板，團隊協作變得很重要。」

現在，一個大的研究平台被整合起來。

一開始，整個研究部劃分為宏觀、策略和行業，行業分為TMT、消費、製造、週期四個小組，之後開始擴建，納入了固收研究包括宏觀利率、信評、可轉債，再之後，量化投資部、國際業務研究也納入到大的研究體系。

這三年多時間，研究部每年有一個工作重點，「一塊一塊搭全了」。

國泰基金在2019年之後重塑的大的研究平台，相當於在大研究部層面形成合力。之後，「投研融合」是另外一個重要命題。

大的研究平台之上，行業分組把基金經理也嵌套在內，這與之前的分組也不一樣，每個人也可以到別的組參與討論，相當於「比較松的耦合的機制」。

國泰基金很在意的一件事：「雙向溝通」。

而雙向溝通的起點是「研究員主動地跳起來」，爭取基金經理的認可，有一點振臂高呼的意思。反之，研究員是很重要的公共資源，每個基金經理都應該有「愛惜人才、我願意把我的經驗分享給他」的心理。

或許一套可以解決一切的完美製度本身是不存在的。國泰基金的理念是，如果強迫某一個制度讓大家遵循，反而是低效的，更重要的是建設一種自發雙向奔赴的文化土壤。

3.

眾所周知，自下而上挖掘個股的能力，是流淌在國泰基金血液裏的基因。這是有傳承的，一直到今天，特立獨行的選股依然是國泰基金的標誌，如程洲、徐治彪等。

經過泥沙俱下的2018年，國泰基金決定：「我們可能要先定一個框架。」

過去，在一場投研團隊集體式的策略大討論中，研究員從自己視角判斷，重點捕捉某一種觀點，而非重點部分略過。這種重點式的、而非checklist問題清單式的研究套路是「實用主義」的。「它所講究的不是體系化，而是當下最重要的矛盾是什麼。」但對基金經理而言，或許關注的點是不一樣的。以及對於此刻的核心矛盾，或許存在一定的分歧，有人認為主要，有人認為次要。

即「大家對話可能不在一個語境上。」

為此，國泰投研團隊做了一系列的標準化的「打分模型」。

這樣做的好處，是整個團隊談話溝通的清晰的體系化。

體系進化之後效果明顯。2022年又相當於「一個小小的2018年」，大部分風險資產表現不佳，主導因素依然是宏觀，但國泰基金在風險管控上已見成效。

這一點的改變，分為兩個層次。

第一個顯性一點，針對基金經理的風格定位。國泰基金在內部應用「基金經理畫像系統」，它對基金經理的風格刻畫更清晰。在日常會議討論中，一些可能對回撤有較大影響的風險指標也會顯現出來。這方面，國泰基金並沒有一個嚴格的「命令」，而是温和式的，將所有人的指標排序並討論。它更多像一個乾乾淨淨的鏡子，看清楚自己。

另外一個是隱性的風險管理，即最好的防守就是進攻。進攻最終落實在一點：加強深度研究，權益部門希望建立一個「比較清晰的考核體系」。

對基金經理的考核而言，基金公司能否在逆風期給予不同投資風格足夠長的緩衝期，被視為一個包容力的重要指標。

公募基金行業是一個「既要又要」的地方，如何在客户體驗、基金規模和基金經理風格之間做好平衡，這是公司管理層需要承擔的部分。

國泰基金的管理理念是，逆境是考驗基金經理最好的時候，還是要心定下來，考慮從基本面或者自身風格穩定性上，有所堅守，想清楚才能動，確實不能太急躁。

周向勇説過，穩定器是國泰基金傳承的基因之一。

風控合規穩定是其中重要一環。國泰基金有制度，出現重大風險事件「一票否決」，績效薪酬直接為零。管理層也表達過對合規問題「零容忍」的態度。據悉，二十五年以來，國泰基金從未發生重大投資風險事件。

4.

客觀評價，國泰基金的研究部的深度，可能更側重於偏成長的、甚至是「灰馬」的一些獨家品種。而研究部的進化在於大盤藍籌、價值股、白馬股，要挖掘得更深，「寫出非常大的報告」，大家反覆討論，在市場共識的基礎上再有超前認識。

這算是內部的一個變化，而不是「人多的地方我就不去了」。

「國泰整個大環境是挺包容的。這幾年有的公司可能地產、有色甚至醫藥都已經沒有研究團隊了。而我們還是很堅持，在無人問津的時候堅持研究。」國泰內部人士稱。研究部副總監鄭有為也提到，國泰的團隊文化是很温和的。

國泰投研文化的另一個代表性建設是「國泰大講堂」。

「國泰大講堂」的組織形式很像大學課堂。基金經理和研究員的日常即所謂「詩內的功夫」，每天路演安排得滿滿當當，會議室永遠是滿的。國泰大講堂即所謂「功夫在詩外」，基金經理談投資理念，有時候請外部，有時候請內部，有時候分享財務模型、選股，或者商業模式，各種豐富內容，每個月都有。

它跟投資之間不是那麼直接，內容很寬，大家把方法論擺在桌面上討論，不是表面上的評價個股，而是背後思考的邏輯框架、出發點甚至盲區。「大家就點點滴滴去感受。」而不是整個公司強調有一個指揮棒，一定要深度價值或者一定要追逐景氣成長。

國泰基金分管投資的副總經理張瑋很注意不讓自己成為投研聲量最大的人。他經歷過「領導祛魅期」，深知作為投研方面的領導，如果對一些新鮮事物、或者不認可的方式，給予團隊一個很強烈的否定的信號，事後看，不一定是對的。

「投資上不一定有權威，你否定的東西不一定是對的，但你肯定的東西，如果有把握的話，可以鼓勵大家。」張瑋總結。投研出身的他也更能理解，基金經理有逆風期，需要安慰、也需要有人幫扛，甚至中間可能需要一個「隔離殼」。

5.

周向勇説，「要獲取高質量的規模增長。」

國泰基金是把「高質量」三個字寫進公司戰略的。

何為高質量規模？第一，強調規模增長是穩健的、不是規模的大起大落。其次，高質量規模是能夠創造價值的規模，尤其是能夠給持有人創造長期價值。

自「建制度」開始，國泰基金始終堅持「以持有人利益為優先」的規範。

雖然大家都這麼説，但國泰基金確實把這個因素真正落實在行動裏。公募基金業內的一些一陣風似的行為，比如一家發了爆款，其他家跟進，「國泰基金從來沒有這樣做過。」再如在產品底層設計上，國泰基金研究每位基金經理，精準匹配產品，「讓合適的人管理合適的基金」，把認購規模控制在基金經理的能力圈範圍內，避免因規模過大而損害投資者利益。

國泰基金是中國公募基金行業公認首批規範成立的基金公司之一。

國泰基金深度參與了行業發展初期的許多大事件，不少產品都曾創下業內「第一」。基金金泰是第一隻封閉式基金，國泰金鷹是第一隻標準股票型基金，金融ETF是第一隻行業ETF等。2012年，國泰基金創造了「十日三創新」的行業記錄，連續上報國債ETF(首批債券基金ETF)、納指ETF(首隻跨國ETF)、黃金基金(首批黃金ETF)。

應該説，提煉國泰基金的兩個關鍵詞，左手是「穩健」，右手是「創新」。

周向勇描述，公募基金行業發展經歷了四個階段。

第一階段是「建制度、打基礎」的階段。1998年3月，以國泰基金為代表的第一批基金公司正式成立，迄今已經25週年。第二階段是「尋方向、求突破」的階段。本世紀初，中國資本市場相對比較波動，公募基金行業在此情形下，尋找和探索有效的、為投資者創造價值的手段。第三階段是「穩步發展、創新發展」的階段。2010年之後，基金行業的產品類型更為豐富，產品數量也進入了高發期，行業進入高速發展階段。

第四階段是「從高速發展到高質量發展」的階段。行業發展的方向更貼近持有人利益，以更穩健的、波動性更小的投資收益，進一步提升投資者的體驗感和獲得感。

「投資者的獲得感是最重要的，國泰始終把投資者的獲得感放在最重要的位置。」周向勇總結道，如何在基金規模增長和投資者獲得感之間做好平衡，這是業內始終要思考、研究、實踐的重要課題。

國泰基金認為，公募基金的發展目標從高回報向高質量回報轉型，行業增速將由「大開大合」向「細水長流」過渡，最終向高質量發展的穩健曲線均值迴歸。往未來看，絕對收益比相對收益更關鍵，讓投資者賺到錢是行業的重要使命。

注:“賺錢能力”為絕對數值而非收益率，指相關基金在2021年的淨利潤總和，即基金的本期利潤為本期已實現收益加上本期公允價值變動損益，反映基金在一段時間內給投資者賺了多少錢，基金利潤越高，賺的錢越多，在同等規模的情況下，一段時期內基金利潤越高的基金收益率也越高。

2021年國泰基金賺錢能力數據來源:天相投顧，截至2021/12/31，統計口徑為2021年4個季度報告期淨利潤彙總計算全年利潤，統計範圍僅包含披露定期報告的基金。

最近3年國泰基金賺錢能力數據來源:天相投顧，時間起訖2020/1/1-2022/12/31，統計口徑為時間區間內季度報告期淨利潤彙總計算全年利潤，統計範圍僅包含披露定期報告的基金。

風險提示:基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的歷史利潤、過往業績及其淨值高低並不預示未來業績表現。基金有風險，投資需謹慎。