崑崙萬維，天工背後_風聞

一季度財報的發佈，讓崑崙萬維再次逼近漲停。2023年還未過半，但A股的“妖股”年榜上定會有其一席之地。

拉開崑崙萬維的周線圖，從開年至今，僅有3周收了綠線，累計漲幅超過300%，且跌勢未顯。

誇張漲勢的背後，離不開ChatGPT的推波助瀾。

4月10日，崑崙萬維宣佈，聯合奇點智源共同研發了號稱“中國第一個真正實現智能湧現”的國產大語言模型——“天工”3.5，並Diss友商靠的是人工打補丁、定向優化方式，並沒有真正實現人工智能，甚至還斥巨資買下了ChatGPT.cn作為域名。

產品命名無不透露崑崙萬維的自信。官方介紹，漢語中天工有兩層意思，其一是，在古代天工是天的任職，代天行職事。其二是，天然形成的高超技藝，與“人工”相對。

不過細看崑崙萬維近些年的業務發展情況，以及天工的實際表現乃至技術儲備，不難發現其基本面並不穩妥，佈局大模型更經不住邏輯上的推敲。

從一個熱點到另一個熱點

崑崙萬維可以算得上是一家被遊戲耽誤了的媒體公司，從元宇宙到新能源，再到現在的GPT，近幾年只要是行業級別的大熱點，都少不了它的身影。

2007年，從千橡世紀離職的周亞輝，成立崑崙萬維後，開始專注於網頁遊戲的開發，一直到2015年在深交所掛牌上市。彼時，崑崙萬維的遊戲收入佔比達97%，公司IPO募集的13億元也基本用於遊戲的研發和代理，是一家不折不扣的遊戲公司。

不過在上市不久後，崑崙萬維便開始不同領域的跨界收購，動作不斷。

2016年1月，崑崙萬維以9300萬美金的價格購買同性交友平台Grindr 61.53%的股份；12月，公司以10.2億元收購北京閒徠互娛網絡科技有限公司51%股份，後者為地方休閒文化競技平台。同年，崑崙萬維還聯合360公司以12.3億美元的交易對價全資收購來自挪威的瀏覽器廠商Opera。

“資本買手”逐漸取代遊戲開發者的角色，從趣店到映客再到快看漫畫、達達、8H牀墊等等，甚至張大奕的如涵電商也有其身影。

到了近兩年，崑崙萬物的動作似乎轉變到了新領域的跨界探索。

2021年，Facebook宣佈更名為“Meta”，自此全球掛起一陣元宇宙風。而就在其更名的兩天後，崑崙萬維發佈了三季度財報，在“其他重要信息”一欄中表示，Opera的遊戲瀏覽器與遊戲引擎在報告期內進一步加深結合，形成一站式的玩家和創作者社區，打造在Opera平台上創作、發行、消費遊戲的閉環，加速了公司在元宇宙方向的佈局。

“蹭熱點”的速度之快令人咂舌，自然也收到了深交所的關注函，要求其説明關於元宇宙的種種問題，而彼時崑崙萬維一句“2019年就開始佈局元宇宙，元宇宙項目已經產生了一定體量的收入流水”，再次博得了資本市場無限關注。

到了2022年，新能源的火熱帶動了儲能市場井噴式發展。崑崙萬維隨即發佈公告稱，在原有投資業務板塊基礎上增設新能源領域投資業務板塊。同時宣佈通過子公司出資3億元獲得綠釩新能源60%的股權，並將其納入並表，值得一提的是投資標的公司僅僅成立兩個月。

如今ChatGPT火爆全球，崑崙萬維如法炮製，一邊積極回覆深交所的大量詢問，一邊發佈相關產品，並且表示“天工”大模型是其與奇點智源合作自研，而奇點智源佈局大模型已有兩年。

上市至今，如此密集的投資動作背後，細看崑崙萬維的財務數據，也就不難理解為什麼它會一直走在蹭熱點的第一線。

併購戰略的利弊兩端

就目前來看，崑崙萬維本質上已經沒什麼支撐性業務了。原有的主業遊戲收入瀕危，高溢價收購的幾項業務包裝成了新的主營，但也幾乎沒有高成長性。

2015年上市後到2021年的一段時間，崑崙萬維幾番併購擴張後，收入規模較上市之初翻了一倍。不過有意思的是，這種高速增長，往往只發生在併購完成的當年。

比如，2017年在Grindr、閒徠互娛等投資業務的加持下，崑崙萬維營收同比增長了42%。但其後三年，增速則分別只有4%、3%、-26%（2020年Grindr轉讓出表）。

無獨有偶，2021年StarMaker、Opera並表後，崑崙萬維營收大幅增長77.01%，但到了2022年營收增速又降至-2.33%。2023年一季度同比雖略增長2.04%，但淨利潤卻大幅下滑43.33%。

由此可見，崑崙萬維併購的新業務，根本就沒有持續成長性。其收入的增長，全賴併購擴表營造的增長假象。

而在這種捨本逐末的戰略下，崑崙萬維昔日主業遊戲收入，也已從2016年的19.56億，下滑至2022年的7.27億元，佔總收入15%，同比下降6.3%。

同時，過度依賴投資收益的弊端逐漸顯現。

進入2022年後，崑崙萬維的投資業務成為累贅。年報顯示，2022年淨利潤同比下降25%至11.53億元。其中，投資收益同比減少91.53%至1.41億元。2023年第一季度實現投資相關收益0.91億元，同比減少1.81億元。

最需要注意的還是，持續擴大對外投資規模，致使崑崙萬維積累了鉅額的商譽，恐有減值風險。截止2022年，高達39.34億的商譽對於崑崙萬維而言，絕不是個小數字。

作為產生商譽最高的Opera，雖然目前尚未計提商譽減值。不過，這就像一把“達摩克利斯之劍”始終懸於崑崙萬維的頭頂，投資者不得不謹慎。

另外，商譽是由企業併購產生的。但事實上，崑崙萬維的對外投資，大部分都沒有形成控制，因此也就沒有並表，而是作為一項金融資產體現在財報上。

截至2022年底，崑崙萬維淨資產145.43億元。其中，其他非流動金融資產高達78.76億，較期初的58.89億元增加近20億元。官方解釋稱，“主要原因是新增投資和公允價值上升所致。”

通常情況下，這種以獲利為目的的投資，只有被投標的真的能順利上市，投資方才能順利退出獲利。而現實往往是，對外投資多數都成了一筆爛賬，鮮有“接盤俠”登場。

所以這崑崙萬維一半的金融資產背後，究竟價值幾何值得重新審視，每年實現的大規模公允價值收益，更需要客觀看待。

當然，相比之前的元宇宙、新能源，這次的GPT似乎更能為其帶來實質改變，只是崑崙萬維能成為逆天改命的幸運兒嗎？

野望還需硬實力

4月17日，天工大模型開放了內部測試並向公眾做了直播演示。可是自從網友見證了ChatGPT的強大後，天工3.5的這些展示並未帶來驚喜，甚至一些錯誤讓人錯愕。

例如在演示中崑崙萬維CEO方漢問出了蒸包子問題，“蒸一個包子需要10分鐘，蒸十個呢？”第一輪天工從時間邏輯上給出了10分鐘的答案；當再問100個的時候，卻回答道因為蒸包子時間是固定的，所以還是10分鐘。

而對比來看，百度的文心一言在問到該問題時考慮到了蒸包子的蒸鍋大小，以及是否分批等問題。

ChatGPT3.5除了蒸鍋大小，甚至考慮到了功率、翻面、蒸籠裏的水等問題。

另外，在後續網友的內測中，幾乎也清一色地得出“強文弱理”的結論。天工3.5能很快寫出一首押韻詩以及完成一條廣告文案，但在回答一些雞兔同籠的數學題上會偶然出錯。

大模型的真實實力也可從專利數量以及專利質量上看出一二。大多數自研大模型的企業會有模式設計、數據處理、模型應用等相關技術專利。

但企查查顯示，在崑崙萬維科技股份有限公司為數不多的專利信息中，並未發現大模型相關專利，而與其聯合研發的北京奇點智源科技有限公司也沒有任何相關專利信息。

最後，從資金上也能看出崑崙萬維的AI窘境。

據國盛證券發佈的《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3訓練一次的成本約為140萬美元，對於一些更大的LLM(大型語言模型)，訓練成本介於200萬美元至1200萬美元之間。以ChatGPT在1月的獨立訪客平均數1300萬計算，其對應芯片需求為3萬多片英偉達A100 GPU，初始投入成本約為8億美元，每日電費在5萬美元左右。

再根據2023年一季報推算，崑崙萬維短期較為自由的資金約在10億元左右，能否維持高額投入還是個疑問。

從後續商業化角度來看，首先不能忽視的是天工3.5與奇點智源的關係。因為依據協定，“雙方開發的中國版類ChatGPT的知識產權歸奇點智源所有，崑崙萬維享有未來商業化產生的淨利潤的50%。”也就是説，崑崙萬維即便因為天工3.5得到業績提升，它也要分掉其中的50%給真正的技術提供方奇點智源。

其次，AIGC對於崑崙萬維來説有兩個關鍵收益點，Opera瀏覽器以及遊戲業務。但有意思的是，早在今年2月Opera瀏覽器內已經接入了ChatGPT功能。後續如果更換API接口或者採用並行模式，那麼天工在其中淪為什麼角色尚值得思考。

遊戲方面，除了降低作畫成本之外，據遊戲行業投資者分析，AI對遊戲行業的賦能還體現在對遊戲角色設計、場景生成、遊戲劇情生成等多方面帶來的降本增效。

不過遊戲市場的競爭本質還需迴歸到內容、創意、運營、渠道等各方面，崑崙萬維是否有對抗騰訊、網易、米哈遊等遊戲大廠的能力，並不樂觀。

一個必須要承認的事實是，無論哪個行業都可以利用大模型為其產品提供更多思路、更智能的服務。但需要知道的是，大模型的研發成本已經很低，並非某個企業獨有。這就意味着崑崙萬維的競爭對手，也可以利用大模型來提高效率和產品質量，從而加大競爭壓力。

雖然AI時代讓各個企業又重新站在了同一起跑線上，但是之前有所積累的玩家更像專業選手，而那些依靠蹭熱點的則是臨陣磨槍，長期來看，誰能名列前茅懸念並不迭出。

可以預見，未來將是智能產品的湧現和比拼，大模型最終還是要落到為應用層服務上。AI產業的風向悄然改變着，對於猛蹭風口的“崑崙萬維們”來説，真正把AI能力注入產品並且找到變現方式，尤為關鍵。

毋庸置疑，周亞輝是一個十足的資本高手，在公司主要負責的也恰是投資業務，此次“All in AI”雖不知誠意幾何，但如果單純站在資本市場上的表現來看，已然是一場足夠優秀的操盤。