鵬華金笑非：少有人走的路_風聞

曲豔麗 | 文

金笑非和絕大多數醫藥基金經理不一樣，他是自上而下選中觀行業的配置思維。

其他醫藥基金經理對選股有執念，但金笑非沒有。

1.

2016年，金笑非開始做基金經理。

看成長股出身的他，買入了很多跌下來的中小市值公司，卻遭遇到各種各樣的白馬股被外資重新定價。

「我需要去‘閲讀市場’，而不是像一隻鴕鳥紮在原地，固執地認為自己深度研究的那些中小市值公司就是被低估的。」金笑非意識到，此刻市場只「閲讀」白馬。

他痛定思痛，買入白馬賣出小票。這是金笑非的第一次迭代，迭代出一條「明線」。

金笑非後來很喜歡説的一個詞是「格物致知」。所謂「格物」，即賺左側交易的錢，基於紮實研究所做的投資判斷，且敢於對錯殺個股重新定價。與此相反，所謂「致知」，即順乎已發生的產業趨勢。

「當趨勢來了，永遠是最樂觀的人在定價，或許極度不合理，但它可以形成一個很高的價格，且長期大幅不合理，這就是趨勢投資。」金笑非決定順應市場。格物致知的精髓是在價值投資的基礎上也要想象永遠有人有最美的夢想。

2020年度，金笑非的代表作鵬華醫藥科技股票A的收益率破百，醫藥基金同類排名第一(數據來源：銀河證券，分類：醫藥醫療健康行業股票型基金，排名1/22)。很多人問：「你買的股票和別人也一模一樣。」金笑非答：「因為我從頭拿到尾。」

「我只是把自己放得很低，我從來不認為自己的定價比市場更強。」金笑非稱。

但是2021年，他發現，一切發生了負循環，優質的公司反而跌得多，就因為處於資產價格高點。原來樂觀是有盡頭的，盡頭就是極度悲觀。金笑非推導出結論：「暗線更重要」。

至此，金笑非迭代出了一條明線、一條暗線。明線是產業重大變化，暗線是資產價格週期。這是金笑非投資理念的核心。

暗線始終存在，因為A股的規則不變，單邊做多且相對排名，人性也不變，趨勢永遠極致。暗線會加強明線，明線沒有重大變化的時候就走暗線，或者明線和暗線共振，不存在一個行業是暗線不起作用而明線特別好的。

舉個例子，2022年底迄今，chatGPT是一條新明線，但它與暗線也是共振的。

總結出明線和暗線的規律之後，2022年，金笑非就看空醫藥、全面防守，直到三季度，醫藥資產價格見底回升，轉為全面進攻，每一步都踩對。

2.

去年四季度，金笑非觀察到什麼？

他判斷醫藥要翻多，其一是政策明顯轉向，其二是全市場而言醫藥的相對突出性，醫藥是一個被選擇之後的結果。「假如市場上有chatGPT，或許就沒有人買醫藥，這是一個很簡單的邏輯。」第三，機構持倉。全市場基金對醫藥的持倉，下降至歷史最低的4%，是極其低配的。

金笑非又有一套醫藥板塊選細分行業的方法論，即政策是否扶持、產業鏈有無變化、當前機構持倉、業績兑現度等，根據打分標準選出細分行業。

於是，他買了一點創新藥，買了一點中藥，買了一點消費醫療，平均20-30個點。

之後再做產業調研，中藥和消費醫療在公司層面沒有正反饋。中藥是明線發生了政策的變化，但實際產業上沒有正反饋；消費醫療的正反饋是消費復甦的短邏輯。

但是，創新藥發生了重大正反饋。金笑非再一次把倉位集中，將創新藥提至60個點左右。

這就是金笑非發現創新藥即最有競爭力的方向的來龍去脈，這一步也對了。

產業空間、政策扶持、加之創新藥出海、進口替代的邏輯，金笑非判斷，創新藥的產業趨勢向上，任何階段性回撤都是加倉時間點，且它是一個大週期、長時間維度的事。

在中觀層面，看政策、看機構持倉擁擠度、看其他行業是否有更好的選擇。篩選邏輯是買機構持倉較少的、未來可能發生正向變化的板塊，勝率是系統性高於其他板塊的。金笑非找資產價格低點的暗線，等明線有變化的時候配基礎倉位，再做產業鏈調研，當明線的共振加強，把倉位推到一個「他能夠睡得着覺」的位置。

因此，這套打法的執行難度其實很大，「它是執行力和信仰的結合。」

3.

在金笑非之前，沒有人去定價科創板的創新藥公司。

金笑非很看重「定價權」這件事。四季報顯示，鵬華醫藥科技股票A買入科創板創新藥公司。

最初買入之際，鵬華醫藥科技股票A往往是機構第一大股東，之後公募基金等陸續湧入。

金笑非通過行為金融學等投資框架，從中觀上先確認了創新藥要買到60個點，接着做產業鏈調研，看研發原創性、看業績兑現度、看銷售團隊和激勵制度等等。金笑非按照產業標準篩選下來的公司，其實也就十幾家，最後選的是偏頭部的，是一種配置思路，某種程度上看起來像是「打包」買的。A股的創新藥公司基本上都在科創板，科創板也恰好處於資產價格底部，屬於明線和暗線共振。

金笑非有一套現實主義的信念：「所有人都做了研究等於沒做研究；所有人都沒做研究的，粗淺的研究就是深度研究；所有人都知道的，利好不叫利好，叫做利空；所有人都沒有的，利空不叫利空，叫做利好。」

也就是説，其實在A股，更深層次的研究不一定是會被定價的。「我永遠只比新買進來的人研究得多一步就好了。」金笑非説，只有走到1的時候，大家才會對2定價，而不會直接對10定價。

機構擁擠度和籌碼論可以解釋很多無法從基本面解釋的現象，比如很多超級龍頭下跌的原因也很簡單，A股是單邊市場，再看好的人都買滿了，此時就應該賣。

最近，科創板創新藥公司和海外多地上市的大的創新藥公司，股價走出了一個明顯的剪刀差，因為後者被海外定價得很充分。這也是金笑非的聰明之處，先在板塊內拿到定價權，然後只要產業趨勢向上，就等待別人認同自己的選擇。

4.

全市場基金裏，金笑非去年按照同一方法論，買了石化、買了交運、買了地產、買了豬。這些在去年是非常邊緣、資產價格偏底部的一些行業。

今年，他買了計算機、電子、非銀和醫藥。

原因很簡單，因為剛好有預期上的變化，豬有一套獨特的邏輯，看母豬存欄往下掉，預期就起來；地產股的機構持倉很低，有政策改善預期，只要樂觀的人買了就能漲。

金笑非做的是右側，已經有人問津的冷門行業的右側。

他往往買的還不是龍頭。所有人首選養豬龍頭，但金笑非不是，因為他對龍一是沒有定價優勢的。龍頭裏往往是存量籌碼最多的，反而暗線的打分最低。暗線的打分來源兩個：機構持倉、變化。如果明線沒有正反饋，一定要買非龍頭。

其實A股也就28個行業，判斷每一個行業的主要矛盾變化，不算太難的事。當其他行業都沒有變化的時候，某個行業有重大變化，它就是28個行業裏相對分值最高的，那就是應該被選擇的。中觀框架比純粹選股反而簡單一些。

在金笑非的投資框架裏，擇時屬於1和0裏面1的那部分，是很重要的一部分。

每年兩次大擇時，一次是4月份，一次是10月份，「時間都是扣好的」。一季度通常是春季躁動，大家據此判斷全年行情的質量，此時，各行各業的政策導向已經出來了，一季報也基本披露完畢，所以4月份是中觀判斷上全年勝率最高的第一個時間點。到10月份，一般對應第二年的方向判斷，全年業績基本能摸到脈了。一半以上的年份裏，四季度通常是「勝負手」，大概率因為機構10月份調倉所致。

所以，金笑非的擇時框架裏，大致每年4月、10月，根據業績以及產業政策的狀態，做重新審視。四季度以後，挑業績好的、兑現快的、政策不斷扶持的，做動態調整，把倉位懟得更高一點。

通常而言，自上而下配置沒法對沖熊市，自下而上選股沒法對抗牛市。所以金笑非對自己的定位很明確：「當醫藥出彈性的時候，他的基金是進攻性品種。」

5.

絕大部分基金經理是自下而上挖掘alpha。

金笑非走的，是一條少有人走的路。

金笑非特別擅長「放空自己」，把自己對市場的定價降到塵埃裏。這是一種弱者思維體系。他認為自己只是市場的「一個水滴」，純粹地接受市場的定價，然後閲讀它。當他發現市場有底層規則，有周期波動，就選擇貼近它。

A股生態，研究是客觀的、是數學題，投資是主觀的、是哲學題。投資是所有人心裏的答案，每個人跟自己對話，結果羣體行為最終形成了市場的主流框架。金笑非對自己的定義是觀察者，在沒有偏見的情況下去解釋市場所有的行為。

在某些角度上，他也有點像那個拆穿皇帝新衣的小孩，接受現實，A股的主要收益來自於PE的波動，而非EPS的大幅擴張，PE的波動才是真正需要搞清楚的價值所在。永遠在追求夢想、永遠在追求星辰大海，這就是人類的本性。價值投資、估值都是舶來品，但A股有單邊做多、相對排名的特色，基金經理特別「內卷」，因此趨勢永遠極致。如果一個基金經理認為自己研究最深入、最有執念，換個角度想，或許這也並不重要。賺業績增長的錢，很好，能夠賺估值擴張的錢，也很好。價值投資很好，趨勢投資很好，與市場博弈也很好，每個人都在賺着不同的錢。如果市場有一天又變化了，毫無疑問，金笑非會選擇再一次迭代。

\ 金笑非出去路演，會遇到很多機構客户，大多數人的反映都是充滿好奇，然後，「拼命找bug」。但金笑非特別渴望的一點，是大家能告訴他這個框架有bug。他説他對迭代沒有偏見，也很實在：「我只能説，它在我的視野之內是成立的。以後碰到其他問題，我再解決問題。」

客觀而言，金笑非的這套體系，看起來不太像是一個優秀的自下而上的醫藥行業研究員出身的基金經理能夠迭代出來的，但他恰好是一個優秀的研究員出身的基金經理，這就意味着，在整個投資生涯中，迭代了N次，「他可能要否定自己，再重塑」，其中有痛苦的部分。這也是一種弱者思維體系。

在A股，你可以選擇做一個執着的人、或者一個聰明的人。金笑非選擇了後者。

在大多數人標榜價值投資、深度研究的時候，金笑非並不諱言，其實價值投資、趨勢投資、行為金融學博弈，他都做過。大家不得不承認一個事實，A股有些年份是沒有價值投資的，金笑非的身上體現的是一種現實感。鵬華基金的理念是「基本面投資專家」，金笑非也做產業鏈調研，但前期又不完全如此，算是內部另類，但他堅持了下來，創造了一套自己的方法論體系，這是有勇氣的事。

金笑非認為，千萬種道理之中，基金經理第一就是要給持有人賺錢，這是客觀標準，也是金線。不賺錢的基金經理，理念再大，也都不重要。

「這個時代讓我走到了大多數人的對立面。」金笑非説。