從瑞信到第一共和銀行：巨頭是如何倒下的？_風聞

1819年的寒春，在遙遠的瑞士，一個名叫阿爾弗雷德·埃舍爾（Alfred Escher）的男孩誕生在了當地最富有聲望的埃舍爾·馮·格拉斯家族。這個家族的歷史可以追溯至17世紀，門下誕生過多名著名的企業家、學者和政治家，阿爾弗雷德的父親，就曾擔任過蘇黎世的市長。

在良好教育和家族蔭護之下，阿爾弗雷德的人生平步青雲，不到30歲就成為了瑞士下議院的議員和副主席。他不是那種躲進體制內的官二代，相反，作為一名激進的自由主義者，阿爾弗雷德堅信私有制對經濟社會發展的重要意義。

1840年代，火車和鐵路成為蒸汽時代人類最偉大的發明，整個歐洲大陸上正大興基建熱潮。地處歐洲大陸中央樞紐的瑞士本該大有可為，但由於阿爾卑斯山脈橫亙國土，鐵路的修建面臨極大困難，被其他國家遠遠落在了後面。

為了調動國內積極性，1852年，年輕德阿爾弗雷德主導並推動了一項法案，將鐵路建設和運營權授予私營公司。私營鐵路藴含的巨大利潤刺激了新興資產階級的神經。僅僅不到10年的時間，瑞士的鐵路就迅速追趕上了德法等強國。

      

Alfred Escher，1819-1886

鐵路建設需要大量資金，而當時的瑞士尚未脱實向虛，只能依靠海外銀行，資金成本高昂。為解決這一問題，1856年阿爾弗雷德親自建立了一家銀行，取名為Schweizerische Kreditanstalt，簡稱SKA，在後來的160多年裏不斷擴張收購，最終成為了全球最為知名的金融集團之一。         

它今天的名字，就瑞士信貸(Credit Suisse)。

很多人將阿爾弗雷德稱作瑞士鐵路之父、現代化和工業化的奠基人。的確，沒有阿爾弗雷德，瑞士的現代化進程可能大大延後。但如果沒有瑞士信貸的大規模金融支持，“歐洲屋脊”的鐵路鋪張也不可能如此迅速。可以説，瑞士信貸是瑞士騰飛的造血者，是瑞士工業系統的“幕後英雄”。

除了銀行和鐵路之外，阿爾弗雷德還是愛因斯坦母校——蘇黎世聯邦理工學院的奠基人之一。1886年阿爾弗雷德在病痛中去世，舉國哀悼。《瑞士製造》作者James Breiding這樣寫過：瑞士人不崇拜英雄，但如果你去蘇黎世的火車站，那裏有一座阿爾弗雷德·埃舍爾的巨大雕像。”

Alfred Escher雕像，蘇黎世火車站廣場

雕像凝視着遠方，目光似乎能穿透歷史的風塵，但它能看到瑞信的終局嗎？

瑞信的崛起做一家穿越週期的百年金融巨頭，最重要的什麼？可能是運氣。

任何大型金融機構的成長，都必須經歷一場場戰爭、泡沫、金融危機、經濟蕭條的考驗。利益驅動的金融機構能避開根子上都是由人性的各種大坑，靠的主要是運氣，而不是所謂的文化、管理和風控。恰好，SKA的運氣一直不錯。         

含着金湯勺出生的SKA，很快就憑藉鐵路融資領域的絕對地位成為了瑞士最大的商業銀行。但在1860年代中期由於貸款和投機損失，SKA不得不進行深刻的重組。但這次重組，也恰好讓它躲避過了1880年代的歐洲經濟衰退，沒有遭遇重大損失。

同樣，1905年，SKA剛剛開始擴展它的海外業務，但不久後就遭遇了第一次世界大戰衝擊，損失慘重。這使得SKA對於海外業務更加謹慎，這種謹慎讓它成功規避了讓無數金融機構破產的1930年代大蕭條，以及第二次世界大戰。

SKA總部，蘇黎世Paradeplatz，1887年

憑藉良好的出身和不錯的運氣，SKA逐漸成為了瑞士經濟發展的發動機，成為了20世紀整個瑞士中產階級的“必去”銀行。而憑藉瑞士的中立國地位，SKA更是在兩次世界大戰中獲得了大量的外部資金流入，在歐洲大陸的重建中發揮了重要作用。

一命二運三風水，都讓SKA佔齊了。

SKA的全球業務發展一直比較緩慢。直到1940年SKA才正式在紐約開設了它的分支行（之前一直是辦事處），1964年SKA獲得了紐約的銀行業全牌照，可以同美國本土銀行掰腕子。1982年，SKA成了第一家在紐交所獲得交易席位的瑞士銀行。

20世紀80年代的美國銀行業是屬於投資銀行的。伴隨大滯漲時代的終結和金融自由化發展，商業票據、資產證券化、高收益債券等金融創新層出不窮。SKA一直希望能夠進軍投資銀行領域，但遲遲無法找到合適的切入點。

1988年，SKA在美國的合作伙伴第一波士頓銀行（First Boston）因大舉投資高收益債等原因而陷入財務困境，SKA抓住機會，於1990年完成對第一波士頓的收購。藉此，SKA正式進軍全球投資銀行業。

為了更好的管理整個集團業務，1989年SKA管理層成立了瑞信控股集團，將SKA、第一波士頓，瑞信人壽、瑞士人民銀行等子公司統一納入。在隨後的十多年中，瑞信憑藉兼併收購，逐步成為全球最大、最知名的銀行業巨頭之一。

2008年全球金融危機爆發，美國第四大投行雷曼倒下了，貝爾斯登和美林證券遭收購，高盛和摩根斯坦利被迫變成銀行控股集團（BHC）併入美聯儲的監管體系之中，美國（投資）銀行業遭受自大蕭條以來最深刻的重創。

而瑞士信貸憑藉相對多元化的投資組合，以及相對較少的次級貸款類產品風險敞口得以倖免。儘管它同樣在2008年遭受了較大損失——全年虧損82億瑞郎——但未依靠政府外部救助（Bail-out）就獨立存活了下來。2008年能獲得這樣的經營結果並不容易。

相比之下，作為瑞信最大的本土對手，瑞銀（UBS）在全球金融危機中遭受了超過400億瑞郎的損失，僅2008年一年就鉅虧200億，最終不得不依靠瑞士政府的600億美元救助和大規模裁員才得以倖存。

2009年，金融危機的陰霾仍然籠罩在全球經濟的頭頂，但憑藉金融危機中良好的韌性，瑞信展現出了超乎尋常的反彈，其全年股本回報率（ROE）超過18%，達到行業最高，資本充足率也升至16%。與其他同行們相比，2008-2009年可謂是瑞信的高光時刻。

到這一刻，瑞信的傳奇故事仍然是幾乎完美的。

庇佑與詛咒瑞士最引以為豪的是它的中立國地位。

1815年拿破崙戰敗後，在著名的維也納會議上，歐洲列強們就確認了瑞士的中立地位，作為相互制衡的籌碼。藉此，瑞士不僅成功地一次次置身於國際政治動盪和軍事對抗的事外，也收穫到了大量尋求避險的國際資金。

直到200多年後的今天，瑞士瑞郎仍然被視作是全球最重要的安全貨幣之一。此外，早在1934年瑞士就通過法案，認定其境內銀行在未經客户允許的情況下對外披露客户信息是嚴重犯罪。這使得“保守客户隱私”成為了瑞士銀行業最為著名的金字招牌，深受全球富豪和某些腐敗分子的青睞。

瑞信充分利用瑞士的獨特地位，不斷擴展它的私人銀行和財富管理業務，逐漸被視作是全球最重視客户安全與隱私的金融機構之一。“富有且神秘”，這是人們對瑞信的印象。

但重視隱私往往意味着缺乏監管。對銀行而言，這是庇佑，也是詛咒。

20世紀80年代末，瑞士信貸被曝光涉嫌協助菲律賓獨裁者費迪南德·馬科斯（Ferdinand Marcos）和他的妻子伊梅爾達（Imelda Marcos）藏匿鉅額資金。據估計，費迪南德在其任總統期間，菲律賓謀取了數十億美元的資金，並通過假名在瑞信開户，將這些違規資金藏匿在海外。1995年，蘇黎世一家法院對包括瑞信在內的多家銀行發佈判決，命令其將大約5億美元的違法資金歸還給菲律賓民眾。

1999年，日本當局對瑞信日本分支進行了罰款並吊銷了其執照，原因是瑞信銀行員工涉嫌參與銷燬了調查相關證據，而調查的內容正是瑞信是否協助企業掩蓋其財務損失。

2000年和2004年，瑞信接連卷入尼日利亞軍事獨裁者阿巴查（Sani Abacha）的腐敗案和協助日本最大黑幫Yakuza洗錢等案件中。2009年，瑞信更是因在1995年至2007年期間故意阻撓美國對伊朗和蘇丹的金融制裁而付出了超過5億美元的罰款。

時間步入2010年代，瑞信的風險事件不僅沒有下降，反而更加高頻的爆發。

2011年，瑞信因幫助超過1100名德國客户避税而陷入醜聞，最終同意支付1.5億歐元與監管當局達成和解。2012年，美國當局指控四名前瑞信銀行家在2007年次貸危機中欺詐性地抬高30億次級債券的價格，最終其中一名董事總經理Kareem Serageldin被判入獄30個月，他成為了整個全球金融危機期間唯一一名入獄的銀行家。大家如果看過電影《大空頭》，可能會對他在片尾的那張照片非常熟悉。

The Big Short 大空頭，2015年

2012至2016年期間，瑞信幫助莫桑比克政府發行了總值約10億美元的債券，用於在其境內開展金槍魚捕撈業務。但調查發現，發行所得的款項大部分落入了莫桑比克官員和瑞信部分員工的腰包裏。

據調查，瑞信在整個過程中的受賄總額高達5000萬美元。2021年，這一案件最終以瑞信同意向監管機構支付4.75億美元作為和解而結束。

2022年上半年，瑞信在法律訴訟上計提了大約11億美元的損失撥備，其中有大約一半是來源於一個10年前的案子。在這個2009年的案子裏，瑞信負責私人銀行業務的“明星僱員”Patrice Lescaudron偽造了數億美元的交易，並導致了超過1.4億美元的損失，而其客户中甚至有格魯吉亞前總理。

近十幾年來，瑞信一直磕磕絆絆，但真正給它致命一擊的，是2021年3月“引路人”基金（Archegos）的史詩級爆倉。

致命的一擊一個瑞士的超級銀行，怎麼會被一個韓國人搞的對沖基金傷到元氣？      這背後仍然是人性所造就的泡沫。在全球應對疫情的2020年，海外金融市場的唯一主題是美聯儲的史詩級寬鬆。全年，納斯達克指數頂着肆虐的疫情和萎縮3%的美國經濟大幅上漲44%，創下金融危機以來最好的全年表現。

而Archegos這支對沖基金也通過價差合約（Contract For Difference）和全收益互換（Total Return Swap）等場外交易衍生品，建立起了巨大的熱門股票多頭倉位。

Archegos創始人Bill Hwang，2017年

這些衍生品本質上就是和投資銀行“打了個賭”——如果股票價格繼續上漲，則投資銀行將超額收益支付給Archegos；而當股票價格下跌，Archegos則需要向投資銀行支付保證金來覆蓋損失。

對Archegos來説，這樣做的好處是，槓桿率可以加到4-10倍，且無需向SEC申報持倉報告，相當於隱藏在了監管視線之外。而對投資銀行來説，這樣做的好處是從中賺到了豐厚的中介和利息費用，而股票漲跌的風險則由對方承擔。重賞之下，必有勇夫。包括高盛、摩根斯坦利、野村、瑞信在內的6家投資銀行，都成為了Archegos的衍生品服務提供商。

然而2021年3月下旬，一系列事件引發Archegos的幾支重倉股大幅下跌。3月26日開盤前，精明的高盛和摩根斯坦利嗅到了Archegos可能已無力支付保證金，於盤前通過大宗交易拋售了近160億美元的股票代持倉位。而傻傻地未能及時出售的野村和瑞信則遭遇了史無前例的鉅額虧損。

據統計，在3月26日的股票大屠殺中，Archegos虧損高達100億美元，創下“人類歷史上最大的單日虧損記錄”。而由於Archegos已經爆倉，真正的損失由瑞信和野村分擔。其中瑞信成了整個案件中最大的“冤大頭”，虧損接近50億美元。

Archegos爆倉事件之後，一支獨立的外部調查組調查了瑞信在Archegos事件中的行為，結論是“瑞信未能有效管理風險，但並不存在欺詐或違法行為”。這句話翻譯過來，就是“瑞信不壞，只是蠢”。

但遺憾的是，在金融行業，“蠢”的下場比“壞”要差100倍。華爾街的箴言是：Bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered——牛可以賺錢，熊也可以賺錢，只有豬註定被屠殺。

巨人的衰敗虧50億美元就能搞垮瑞信嗎？回答這個問題之前，要先了解瑞信到底有多大。

為避免2008年全球金融危機的悲劇重演，2011年巴塞爾協會和全球金融穩定理事會（FSB）正式推出“全球系統重要性銀行（Global Systematic Important Banks, GSIBs）”榜單，將全球最龐大複雜、對全球金融穩定最重要的約30家銀行納入最嚴格的監管之中。

“GSIB銀行是指那些一旦破產將嚴重威脅全球金融穩定的銀行”，這是巴塞爾委員會給GSIBs的定義。

GSIBs一共有5個層級，銀行越大，或者與其他金融機構的關聯越複雜，其層級就越高，監管也更嚴。目前全球還沒有第五層級的銀行，摩根大通銀行（JP Morgan Chase）是唯一的第四層級，瑞信則位列第一層級。

與瑞信同一層級的銀行還有摩根斯坦利、我國的農業銀行和建設銀行等。而3月美國銀行業危機的主角硅谷銀行（SVB）儘管資產規模達到2000億美元，但還遠遠摸不到系統重要性銀行的門檻。

截至2022年末，瑞信的資產負債表規模為5300億美元，資產管理規模則高達1.4萬億美元，全球僱員人數超5萬。誰都知道，如果瑞信無序破產，其衝擊將遠大於硅谷銀行。毫不誇張的説，瑞信“大而不能倒”（too big to fail）。

近年來，瑞信集團將旗下部門拆分為四大業務，包括由收購第一波士頓銀行起家的投行業務（Investment Bank, IB）、其亞太地區的王牌業務——財富管理（Wealth Management, WM）、其寄予巨大希望的輕資產業務——資產管理（Asset Management, AM）、以及老祖宗SKA的核心業務——商業銀行（Swiss Bank, SB）。

但瑞信的四個利潤部門並未均衡發展，不同業務的盈利能力差異巨大。其中，商業銀行業務是瑞信的傳統強項，每年穩定帶來大約20億瑞郎的税前利潤；財富管理是瑞信的明星業務，2021年之前一直是瑞信最重要的利潤來源，但2022年因為用户大量撤資和全球股債同跌而遭受虧損。

資產管理業務是瑞信近年來的新業務，目的是轉型輕資本並提高資本回報率，但利潤和資產管理規模仍不明顯。而對瑞信利潤拖累最顯著的正是它的投行部門。

2021年瑞信投行遭受了Archegos爆倉和其供應鏈金融公司Greensill破產的雙重衝擊，前者帶來了43億瑞郎的虧損，後者帶來了約1億的虧損。2022年瑞信投行再度鉅虧31億瑞郎，主要來自固定收益資產和股票銷售交易營收的大幅下降（下降約40%）和資本市場收入的斷崖式下跌（下降70%）。瑞信將這一糟糕表現的主要原因歸咎於全球宏觀經濟的不穩定和市場的巨大波動。

但瑞信撒謊了。同樣是2022年，瑞信的老對手瑞銀（UBS）全年實現了76億美元的税後淨收入，其中投行部門的貢獻為19億美元。實際上，2022年儘管全球股債匯三殺，但銀行業憑藉持續擴大的淨息差（Net Interest Margin）獲得了非常豐厚的淨利潤。

大家心知肚明，讓瑞信陷入困境的最主要原因，就是在Archegos事件之後，客户正在逃離瑞信。

穆迪的報告顯示，2021年一季度Archegos事件後，瑞信的投行業務無論在固定收益、股權還是資本市場上的營收每況愈下，可以説已經半隻腳踏進了棺材。而瑞信的總資產規模，在2021年以來也呈現逐年下降的趨勢——其在2021年3月總資產還高達8300億美元，而2022年末僅剩下5300億。不到2年的時間，瑞信的表內資產規模下降了3000億美元。

再看看瑞信的股價，更是慘不忍睹。如果你在5年前購買了價值1萬元的瑞信股票，那麼今天它的價值大約為500元。

瑞信嘗試過自救。

2021年Archegos爆倉事件後，瑞信直接開除了投行部門的負責人和首席風控官，對投行管理層進行了大換血。2022年以來，瑞信更是對整個集團管理層進行了全面調整，特別是2022年7月以來更換了包括首席執行官（CEO）、首席財務官（CFO）、首席運營官（COO）在內的全部高層。當然，這裏的原因不僅有銀行整體財務表現糟糕，也有高層內部醜聞頻出。

此外，瑞信還在2022年10月宣佈了戰略轉型，計劃逐步降低對投行業務的依賴，而將更多資源投入到資本佔用很低，但利潤貢獻不錯，增長前景巨大的資產管理業務中來。

實際上，瑞信一直在尋求剝離投行部門，其於2022年11月宣佈將賬面上的資產證券化產品和服務團隊出售給阿波羅全球管理公司（Apollo），並計劃將第一波士頓銀行分拆出去單獨上市，僅留下原投行業務中輕資本的諮詢業務。

瑞信的計劃是，苦幹3年，在2025年完成集團的輕資本轉型。然而這一次，運氣沒有像100年前那樣再次站在瑞信這邊。

擠兑的狂潮2022年9月末，市場上突然開始流傳着瑞信可能要破產的消息。

如果這一傳言針對的是一家口碑不錯，經營穩健的大銀行，投資者們大概率會一笑而過。但瑞信的脆弱是眾所周知的，恐慌情緒開始蔓延。10月4日，衡量破產風險的瑞信5年期信用違約互換基差（CDS spread）飆升至300個基點上方，換算過來的意思是，市場認為瑞信在5年內無法履行債務（即破產）的可能性高達23%。

銀行恐慌的結果無一例外是擠兑。

2022年四季度，大量企業和金融機構開始快速縮減對瑞信的風險敞口。客户將他們的資金從瑞信取了出來，金融機構將瑞信拉入了對手方的黑名單，不再和它進行資金往來。瑞信的財富管理和投資銀行兩個部門遭遇了巨大的贖回壓力。

僅僅一個季度內，瑞信的存款就流出了超過1400億美元，其現金及現金等價物在2022年四季度裏由1500億下降至不足700億，降幅超過50%，流動性狀況極速惡化。

毫不誇張的説，2008年全球金融危機後，還從來沒有哪一家全球系統重要性銀行遭遇過這種級別的擠兑。

如果不是巴塞爾III對系統重要性銀行流動性狀況的苛責要求，如果瑞信在2022年之前沒有預留高達1500億的現金儲備，那麼它在去年四季度恐怕已經倒下了。

在2022年財報的扉頁中，瑞信董事長Axel Lehmann寫道“過去一年，是這家銀行歷史上最具挑戰性的一年”。但Lehmann先生可能沒有料到，更大的挑戰還在前頭。

時間進入2023年3月，本來風平浪靜的全球金融市場被美國硅谷銀行（SVB）攪的天翻地覆。3月10日，美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）光速接管了總資產規模達2000億美元、全美排名第16的SVB，市場情緒發生了180度逆轉，標普500銀行業指數在3月8日至3月13日的短短3個交易日內重挫14%。

3月第一個周裏，市場還在討論美國經濟是多麼的強勁，美國經濟有可能“不着陸”（no landing，即不衰退）；而第二個周，市場開始擔憂金融危機重現。

瑞信做夢也沒有想到，發生在地球另一端的這場與自己八竿子打不着的大火，居然會以不可思議的方式燒到自己身上。

3月14日，瑞信的審計師普華永道表示，瑞信在2021年和2022年的財務報告內控方面存在重大缺陷，並對此出具了“否定意見”（adverse opinion）。3月15日，瑞信的第一大股東沙特國家銀行的主席庫達裏（Ammar Al Khudairy）對媒體表示，拒絕對瑞信增資。

有人認為庫達裏這一表態的本意是要求瑞士政府放開海外投資者持股上限不能超過10%的規定，但情緒極其脆弱的市場有自己的解讀：連大股東都拋棄它了，瑞信這次真的不行了。

當天，瑞信股價跌破2美元，市淨率（PB ratio，即股票價格與股權的賬面價格之比）跌破0.2，5年期CDS spread突破1000bps。

3月15日晚，瑞士央行（SNB）和瑞士金融市場監督管理局（FINMA）發表聯合聲明稱，美國某些銀行的問題不會對瑞士金融市場構成直接蔓延風險，瑞士信貸滿足對系統重要性銀行的資本和流動性要求。隨後，瑞信宣佈將從瑞士央行借款500億瑞士法郎（約合537億美元），以加強其流動性儲備。

但情況並無顯著好轉。3月17日週五，市場開始傳言稱瑞士政府正在撮合由其本土第一大銀行瑞銀（UBS）收購瑞信。這消息一出，市場其實已經明白了，週末兩天將決定瑞信的命運。

在市場看來，週末政府和UBS必然會派遣大量審計和律師來查看瑞信的賬本。因此如果週一開盤時UBS還無法完成對瑞信的收購，將意味着即便有瑞士政府的協助和非常近距離的財務審查，UBS仍然不認可瑞信的內在價值，等待瑞信的將是新一輪恐慌性拋售和歸零。

這不是聳人聽聞。15年前的2008年9月13-14日，同樣是個週末，美國銀行和巴克萊銀行未能完成對雷曼的收購談判，為避免開盤後恐慌蔓延，在美國監管機構的壓力下，雷曼於9月15日亞盤開盤前宣佈申請第11章破產保護（Chapter 11 Bankruptcy），標誌着全球金融危機到達頂峯。

在2023年3月的第三個週末，全球金融市場都屏住了呼吸。

最後的談判瑞銀嫌瑞信包袱重，瑞信嫌瑞銀報價低，但除了兩個當事人，全世界都希望它們趕緊領證結婚。  3月19日週日，有媒體報道稱UBS的第一輪報價為10億瑞郎，這一報價僅為週五瑞信收盤價的1/10，不及瑞信商業銀行部門每年淨利潤的一半，阿爾弗雷德·埃舍爾的棺材板都蓋不住了。幾分鐘後，這一頗具侮辱性的報價就遭到了瑞信的拒絕。3月19日晚間，UBS最終以30億瑞郎的等值股票完成了對瑞信的收購。這一價格相當於上週五瑞信收盤價的四折，是瑞信股票賬面價值的不到1折。除此之外，瑞士央行還額外提供了1000億瑞郎的流動性支持，而瑞士政府則提供了90億瑞郎的擔保。可謂是舉瑞士全國之力，完成了這次巨頭對巨頭的收購。UBS極不情願的將這位昔日對頭收入囊中，167歲高齡的瑞信轟然倒地，全球金融市場也暫時鬆了口氣。整個事件中爭議最大的地方，來自瑞士政府宣佈完全減記瑞信約160億瑞郎的其他一級資本債（AT1 CoCo bond）。這不僅僅是有史以來最大的一次CoCo債減記，更是第一次在股權未被完全減記的前提下就優先完全減記了CoCo債，引發了整個3000億美元CoCo債市場的拋售。

這一操作的法律爭議有兩個。一是在持續經營（going concern）的前提下，減記型的CoCo債究竟能否優先於股權吸收損失？二是為何瑞士政府在3月15日信誓旦旦地宣稱瑞信的資本充足率和流動性狀況沒有問題，而僅僅4天之後就強行觸發瑞信CoCo債中“無法經營”（PoNV）條款，並對CoCo債進行減記？監管當局的這一判斷是否公允？做法是否合法？恐怕這些爭議都要留到公堂之上才有定論了。 

回頭看，瑞信真的挺冤。

一方面，它的問題和硅谷銀行完全不同。硅谷銀行破產是因為資產端大量持有政府擔保的住房抵押貸款證券（Agency MBS），在美聯儲大幅加息下遭受了鉅額未實現損失（unrealized loss），佔其淨資本的比例超過120%，而負債端又主要以不受存款保險保護的大額存款為主，因此一旦遭遇擠兑和清算，已然資不抵債。

而反觀瑞信，其持有的絕大多數證券（約650億美元）都以交易性金融資產（trading asset）計量，可供出售和持有至到期的證券持倉總額只有17億，未實現損失佔淨資本的比例僅為3%。

另一方面，即便在遭遇大量擠兑的2022年，瑞信的核心資本充足率（CET 1 ratio）仍高達14%，不僅高於歐洲監管要求，也高於美系大型銀行比如摩根大通、花旗、美國銀行等。直到今年3月SVB暴雷前，瑞信的各類監管指標都高於外部標準。

但瑞信又不冤。

一次風險事件不足以擊垮瑞信。但全球金融危機後持續不斷的風險事件，疊加近年來每況愈下的營收狀況，使瑞信特別是瑞信的投行業務逐漸喪失了信任和名聲，這對於金融中介是致命的。正如在2008年全球金融危機期間擔任紐約聯儲主席的蓋特納（Timothy Geithner）在其《壓力測試》一書中的回憶：

“傳統銀行用厚重的石柱、高聳的台階來向儲户宣示自己的穩固和安全，而投資銀行卻坐落於富麗堂皇的華爾街摩天大廈之中——其一切業務完全基於客户的信任。”

“沒有了信任，銀行將不復存在。”這也許是對瑞信最好的註腳。

子彈還在飛4月以來金融市場重返平靜，就在市場一度認為這場銀行業危機已經過去時，恐慌再度燒回美國本土。

4月30日，美國存款保險公司（FDIC）宣佈接管搖搖欲墜了一個半月的美國第十四大銀行——第一共和銀行（FRC），並將其出售給全美最大的銀行摩根大通（JPM）。FRC這家以為高淨值人羣提供財富管理服務著稱的銀行，也正式接替了SVB成為美國歷史上第二大倒下的商業銀行。

陷入危機的第一共和銀行

在這樁收購案裏，FRC原本賬面價值約2100億美元的貸款和證券的收購價格僅為1800億美元，折價率達14%，幾乎完全來自因利率上升所導致的資產市價損失，直接令FRC價值約190億美元的股權完全清零。

更重要的是，FRC的財務數據其實並不脆弱。FRC在被接管前7天公佈的一季報顯示，儘管其3月內存款大幅流出，但截至4月21號，其可用現金仍能夠覆蓋其所有無保險存款的200%。

換言之，即便所有不受存款保險的存款全部流出，理論上FRC也不會出現流動性困境。而FRC的壞賬率和資本充足率都處於非常健康，甚至是區域銀行裏最健康的水平。即便這樣，FRC也未能逃脱股價大幅下跌、被FDIC接管並出售，股東權益清零的結局。

FRC的結局給所有區域性銀行的投資者們澆了一盆冷水：如果一家流動性足夠充裕、資產健康度足夠高、資本充足率足夠穩健的區域性銀行都無法避免被收購和清零的命運，那麼我投資的這家銀行還是安全的嗎？

答案恐怕要打個問號。既然如此，與其等別人先賣，不如我先賣。5月以來，包括西太平洋合眾銀行、阿萊恩斯西部銀行等區域性銀行再度進入新一輪下跌之中。

如果説3月的硅谷銀行和瑞信事件是儲户在逃跑（depositors run），那麼5月以來的區域銀行餘波就是股東在逃跑（shareholders run）。整個市場再度回到了“誰是下一個？”的多米諾骨牌遊戲中。甚至有區域性銀行給儲户羣發E-mail以安撫儲户，內容可歌可泣：

“我們股東的權益可能清零，但我向您保證您的存款是安全的。”

但很遺憾，即便存款安全了，但如果沒有人願意投資區域性銀行，那麼等待美國的必然是一連串中小銀行的倒閉潮，以及一場因信貸緊縮而導致的經濟衰退。

子彈還在空中飛，完全沒有停下來的意思，下一個擊中的會是誰呢？ 

尾聲：脆弱的強大事後來看，SVB的倒閉、瑞信的被收購乃至第一共和銀行的被牽連固然有其經營上的原因，有美聯儲激進加息的原因，但不可忽視的也有壞運氣的原因。比如SVB這件事，在3月8號宣佈斬倉並增發新股後，其股價起初並沒有大幅下跌。

而導致其被擠兑和遭接管的直接導火索是同日加密貨幣友好銀行Silvergate突然宣佈自願清算，這直接引發了加密貨幣投資者和科技企業對有着高度相似標籤的SVB的恐慌，最終引發了SVB光速崩盤。

SVB的崩盤又導致簽名銀行（Signature Bank）被接管。恐慌情緒進一步放大到壞消息頻傳的瑞信身上，導致幾天後瑞信也慘遭“強制”收購。

銀行是個有意思的商業模式。無論你讀過多少本關於金融危機的書和論文，看過多少遍大蕭條期間人們在銀行門口排起長隊的照片，你還是會為金融巨頭在短短几天內的轟然倒地而感到驚訝。

銀行業和其他行業的最大的區別在於，它沒有中間狀態，只有兩個極端（穩態）——或者大家都信任它，它良好經營；或者大家都不信任它，它光速破產。

它不像很多行業那樣，可以在市場不好、經營狀況不佳的時候“猥瑣發育”幾年，可以扛着虧損硬熬幾年。你看貝爾斯登，雷曼，華盛頓互惠，看硅谷銀行，瑞士信貸，經常是一個糟糕的財報季甚至一個糟糕的舉動就直接沒了。比如第一共和銀行在直到被收購前，都是盈利的。

經典的銀行擠兑模型（Dimond and Dybvig, 1983）告訴我們，這種現象的原因是銀行採用部分保證金制度，因此一旦有人來擠兑它，那麼其他的人同樣要加入擠兑隊伍，因為誰落在後面，誰就拿不回自己的存款。

而實際的情況是，真正脆弱的不是流動性，不是資本，而是信心。尤其是在宏觀環境高度不穩定、資訊可以在幾秒內傳遍全球、轉賬操作可以在手機上輕鬆完成的今天。恐慌成了恐慌的原因，成了恐慌的結果，也成了恐慌的證據。

全世界的銀行都明白要想避免被擠兑，只有“大而不倒”這一條路可以走。只有那些能給儲户賦紅碼的銀行，才值得更高的估值。

全文完，感謝您的****閲讀。

**作者：**筆名Degg_GMF，遠川研究所特約專家，一個海外宏觀研究員，也是一個全球宏觀金融市場的觀察者

**他的微博：**Degg_GlobalMacroFin，歡迎關注。

參考資料

[1] Credit Suisse was once a Swiss national treasure. Now it’s a cautionary tale

[2] 200年前的今天，瑞士“改革開放”的總設計師在蘇黎世誕生了，王腿毛

[3] 瑞信2022年年報

[4] The Evolution of Credit Suisse Over 166 Years

[5] 瑞信的隱患，在1990年夏天已悄然埋下，Bloomberg

[6] How Credit Suisse has evolved over 167 years

[7] Credit Suisse: the rise and fall of the bank that built modern Switzerland

[8] 第一共和銀行2023年一季報

[9] 摩根大通收購FRC的PPT展示稿