減持超1500萬股，張坤、葛蘭撤離愛爾眼科！機構在擔心什麼？_風聞
侃见财经-侃见财经官方账号-05-08 11:06
從早年的醫院科室一路走到如今的眼科連鎖巨頭，愛爾眼科的發展史堪稱一部“商業奇蹟”。
特別是隱匿在背後的基金併購模式，更是讓愛爾眼科的營收從2013年不到20億迅速攀升到了2022年的超過160億，市值從最開始的不到30億膨脹到了最高接近4000億，而持續優秀的表現更是讓其成為基金的長期重倉股之一。
不過，隨着最近兩年不斷遭遇醫療糾紛、資本退場、增速下滑等多重利空的衝擊，愛爾眼科的日子並不好過。
今年一季度，在業績依舊維持增長、且股價較高點已經跌去了48%的情況下，沒想到愛爾眼科卻遭到了基金公司的低位減持：據媒體報道，葛蘭和張坤兩位“公募大佬”都對愛爾眼科進行了減持操作，其中葛蘭管理的中歐醫療健康和中歐醫療創新合計減持愛爾眼科1534.3萬股；而張坤管理的易方達藍籌精選則在一季度退出了愛爾眼科十大流通股東名單。
對於公募基金而言，好公司股價回調往往是加倉的好時機，為何在股價已經回調了48%的情況，葛蘭和張坤這兩大頂流基金經理卻不約而同地選擇減持愛爾眼科？深諳基本面研究的公募基金，是否“嗅”到了愛爾眼科背後一些還未被發現的風險？
爭議不斷的眼科巨頭
2020年12月31日，抗疫英雄、武漢市中心醫院急診科主任艾芬的一則公開發文，將愛爾眼科推上了風口浪尖。
據艾芬描述，2020年其因視力下降，在愛爾眼科接受了人工晶體植入手術，最終卻導致了右眼幾近失明；如今事件已經過去了三年，而且愛爾眼科早在2021年1月就已經作出了澄清，但該事件仍不時被媒體提及。
實際上，在“艾芬事件”被曝出之前，愛爾眼科就已經是爭議不斷。雖然頭頂着“中國民營醫院第一股”的光環，而且因靚麗的業績被不少投資者冠以“眼科茅”之名，但同時愛爾眼科也充滿了爭議，不少人認為其表面是眼科醫院，內裏則是“莆田系”；在2019年“315”前夕，愛爾眼科的名字甚至意外出現在了一份《全國莆田系醫院一覽》的名單當中，一度引發市場熱議。
在開頭提到，愛爾眼科起家於一個小小的醫院科室。時間回到上世紀90年代，當時由於大環境的因素，國有醫院的醫療設備十分緊缺，於是政府開始鼓勵國有醫院引進社會資金提高醫院的設備和技術水平，愛爾眼科的創始人陳邦抓住了機會，用3萬元的預付定金從國外購買了眼科醫療設備，並租賃給長沙市第三醫院，藉此順利進入眼科市場。
將設備租賃給醫院的模式又被稱為“院中院”，陳邦相當於包下了醫院的眼科科室，雖然需要支付昂貴的設備費用，但眼科的治療費用很高，刨去成本後仍有巨大的獲利空間，很快陳邦又將這種模式複製到了其他醫院，藉此賺到了第一桶金。
當然，陳邦的目標並非只是賺點小錢那麼簡單。由於“院中院”的模式遊走在灰色地帶，賺到錢後陳邦便開始謀劃轉型；2001年，陳邦收購了瀕臨倒閉的長沙鋼廠職工醫院，並將其改為長沙愛爾眼科醫院，2年後愛爾眼科醫院有限公司成立。
從“院中院”起家，賺到錢後收購瀕臨倒閉的醫院，最後再搖身一變成了民營眼科醫院，愛爾眼科走過的每一步都和莆田系非常相似，這也難怪其會受到非議。不過，穩定增長的業績在一定程度上“美化”了愛爾眼科的形象，根據數據統計，在2010年上市之後，愛爾眼科的營收從剛開始的不到20億迅速攀升到了2022年的超過160億，增長速度之快令人咋舌。
至於為什麼一家眼科醫院能有如此高的業績增速？這背後就不得不提到愛爾眼科同樣備受投資者爭議的基金併購模式了。
瘋狂的基金併購模式
短短20年的時間，愛爾眼科就從一家瀕臨倒閉的職工醫院，搖身一變成了如今的眼科巨頭。
而推動愛爾眼科迅速壯大的主要“動力”，除了眼科行業的紅利之外，更為重要的其實是隱匿在背後的高槓杆運作模式。
早在2010年，愛爾眼科便成功登陸資本市場，成了備受關注的“中國民營醫院第一股”。雖然頭頂光環，但靠着資本市場籌資進行擴張的速度較為緩慢，於是從2014年開始，愛爾眼科另闢蹊徑，開始採用基金併購模式來進行擴張。
利用這一模式，愛爾眼科僅以十幾億就成功撬動了超過百億的資金，槓桿率驚人；而且這一模式還能讓愛爾眼科規避掉髮育不佳劣質標的，進而只吸納盈利能力初衷的優質公司，以此來保證公司獲得超額的業績增長。根據數據顯示，在2014年之前，愛爾眼科每年醫院的擴張速度僅為16%，但在2014年之後，愛爾眼科每年新增醫院數量年複合增長率提升至41.1%。
不過，任何模式終歸都是有利有弊的，愛爾眼科的這套基金併購模式自然也不會例外。
雖然通過基金併購模式讓愛爾眼科的體量迅速“膨脹”，但最近十年來，愛爾眼科的商譽值同樣也在快速擴大。
據侃見財經梳理發現，在2010年上市時，愛爾眼科的商譽不過459.55萬，而早2014年啓動基金併購模式前，愛爾眼科的商譽值也才2.49億；但到了2022年底，愛爾眼科的商譽值已經暴增到54.58億，且商譽佔總資產的比例達到了20.53%。
除了商譽暴增之外，在基金併購模式的“鉗制”下，愛爾眼科還不得不高溢價收購“不良資產”。
今年一月，愛爾眼科發佈公告稱，將收購紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫院部分股權，其中紹興愛爾2022年前9個月就只賺了31.53萬元，甚至2021年還虧了88.1萬元，淨資產也僅為148萬元，但沒想到愛爾眼科對紹興愛爾給出的估值卻高達8181萬元，這筆收購的溢價高達淨資產的55倍，不少投資者直呼這“損害了中小股東利”。
其實，這幾年愛爾眼科高溢價收購“不良資產”的情況時有發生，雖然備受爭議，但這恐怕也是愛爾眼科的“不得已而為之”——併購基金的資金有90%由金融機構、金融公司和個人等出資，這些投資人自然也要求實現不低的收益，而愛爾眼科高溢價收購“不良資產”，其實正是為了幕後的資本所買單。
機構、資本加速撤離
在高速發展階段，愛爾眼科的這套資本運作方法相當於“加速器”，推動着愛爾眼科快速走向成功。
不過，一旦愛爾眼科的發展速度放緩，在商譽的影響下，其非常容易受到高槓杆的“反噬”，還將引起一連串的連鎖反應。
近年來，愛爾眼科的業績已經出現了增長乏力的跡象。根據最新的財報數據顯示，2022年愛爾眼科實現營收為161.1億，營收增速僅為7.39%；實現淨利潤為25.24億，淨利潤增速僅為8.65%，營收和淨利潤增速創出了近十年來的新低。
或許是對於高商譽的擔憂，近兩年不少的機構和資本都選擇“撤離”愛爾眼科。例如大名鼎鼎的高瓴資本，在2017年末曾參與了愛爾眼科一筆近17億元的定增，並因此進入了前十大股東之列；但到了2021年三季度，高瓴資本從十大股東消失。
除了高瓴資本，不少的大型公募基金在今年一季度也對愛爾眼科進行了減持操作。據媒體報道，今年一季度葛蘭和張坤兩位“公募大佬”都對愛爾眼科進行了減持操作，其中葛蘭管理的中歐醫療健康和中歐醫療創新合計減持愛爾眼科1534.3萬股；而張坤管理的易方達藍籌精選，則在一季度直接退出了愛爾眼科的十大流通股東名單。
雖然在資本市場中，資本和機構“有進有出”是正常的表現，但需要注意的一點：近年來愛爾眼科的股價已經大幅回落。
截至5月5日收盤，愛爾眼科股價報收28.91元/股，總市值為2075億；和2021年7月的最高點55.54元相比，如今愛爾眼科的股價已經接近腰斬，市值則蒸發約2000億。對於愛爾眼科這種大家印象中的“好公司”而言，股價回調往往是機構加倉的好時機，但葛蘭和張坤這兩大頂流基金經理卻不約而同地選擇在一季度進行減持，背後充滿了深意。
或許，除了財報可見的高商譽風險之外，這些深諳基本面研究大型機構還嗅到了其他的未知問題。