李子園式盈利困境：毛利率連年下滑，甜牛奶“獨大”隱憂重重_風聞

《港灣商業觀察》 廖紫雯

近日，浙江李子園食品股份有限公司(以下簡稱，李子園；605337.SH)發佈2022年年報以及2023年一季報。

這份來自2022年的業績報告，似乎表現並不佳，2021年上市至今的李子園帶來了一份營收淨利潤雙下滑的答卷。往日大單品吃遍一招鮮的技法，如今或許正面臨着一定的困境。​

業績承壓，營收淨利潤雙下滑

2022年李子園實現營收14.04億元，同比下降4.50%；實現歸母淨利潤2.21億元，同比下降15.80%。營收淨利潤均為2018年以來首次出現負增長情況。

其中2022年第四季度實現營收3.42億元，同比下降17.5%。最新披露的2023年一季報顯示，2023年一季度實現營收3.45億元，實現歸母淨利潤0.59億元。

中國銀河證券發佈研報表示，22年底與23年春節前後收入端承壓，主要歸因於疫情快速達峯+江浙地區人流提前返鄉，但節後人口迴流與下游補庫存推動收入端在2至3月環比持續改善。

2022年李子園主營業務飲料實現營收13.98億元，同比下降4.56%；實現主營業務成本9.46億元，同比增加0.55%。

李子園表示，本報告期，營業收入及成本變動不大，主要系產銷量沒有增加，營業成本少量增加，主要原因是原材料、能源價格的上漲。

營收情況具體細化而言，其中含乳飲料實現營收13.59億元，同比下降4.82%；乳味風味飲料實現營收1961.23萬元，同比下降2.18%；複合蛋白飲料實現營收714.85萬，同比增加42.36%；其他實現營收1268.05萬，同比增加3.04%。

李子園表示，公司業績受產品銷量、產品價格、原材料價格波動等多種因素綜合影響，公司已通過各項措施力求擴大銷售規模、降低成本、提高生產效率，若未來上述影響經營業績的一項或多項因素髮生不利變化，將面臨經營業績大幅波動甚至下滑的風險。

中國食品產業分析師朱丹蓬對《港灣商業觀察》表示，李子園等含乳飲料增速均有不同程度的下滑，鮮奶、酸奶等乳製品已經成為日常生活元素，含乳飲料主要生存在低線城市。從市場廣度來看，均瑤、菊樂、李子園等都面臨市場受限的情況，在侷限的空間裏，當乳製品龍頭企業渠道下沉時，它們也就沒有明顯的增長空間。

整體而言，據雪球數據，**李子園2020年-2022年分別實現ROE為34.48%、18.12%、13.32%，出現較大幅度下滑態勢，三年時間ROE下滑了20個百分點。**​

毛利率持續下滑，電商平台發展微弱

李子園2022年7月正式實施漲價政策，針對85%的產品提價幅度為6%-9%不等。在2022年12月 《港灣商業觀察》發佈的名為《股價大跌過半淨利潤下滑超20%，主打情懷的李子園轉型何去何從？》的一文中，凌雁管理諮詢首席諮詢師林嶽曾詳細提出，“李子園提到提價的原因是因為運營成本的上漲，但其實提價後產品價格已經接近牛奶的價格，性價比就不高了，這幾個月的業績增長乏力也證明了這一點。”

最新數據顯示，李子園採取提價政策後，毛利率卻仍然處於下滑態勢。根據雪球數據，2020年-2022年，李子園分別實現毛利率37.18%、35.88%、32.47%，分別同比下降9.10%、3.50%、9.49%。顯然，毛利率已連續三年呈現下滑趨勢。

具體分行業而言，**2022年李子園主營業務飲料實現毛利率32.35%，同比減****少3.44個百分點；**分產品而言，李子園含乳飲料、乳味風味飲料、複合蛋白飲料、其他實現毛利率33.34%、0.78%、2.03%、-8.17%，分別同比減少3.16個百分點、減少6.66個百分點、增加4.58個百分點、減少22.98個百分點。

同時毛利率變化分渠道而言，李子園主要採取經銷為主，直銷為輔的銷售模式。2022年，李子園經銷模式實現營收13.66億，實現毛利率32.19%，毛利率同比減少3.44個百分點；直銷模式實現營收3208.17萬，實現毛利率39.02%，毛利率同比減少3.06個百分點。

就經銷模式毛利率較上年同期下降，李子園表示主要系原材料、能源價格的上漲所致。同時，華鑫證券也提出，李子園2022年整體毛利率下滑主要系原材料價格上漲所致。

另一方面，李子園直銷主要通過電商平台渠道展開，2022年，李子園電子商務板塊實現營收4072.73萬，佔總營收比例為2.90%，實現毛利率35.73%，毛利率同比減少4.65個百分點。

就李子園電商發展為何並無較大起色，朱丹蓬表示，李子園一類的產品屬於比較低值的產品，並非高質量的產品，所以電商一定做不上去。原因在於李子園本身市場主要定位在三四五線城市，而一二線城市的人通過電商購買的東西多，但都是購買比較有品牌調性的、有品質的、價格比較高的一類產品，所以李子園的電商渠道很難發展，屬於是產品與渠道的不匹配。​

銷售費用高企，新品開發無起色

李子園2022年實現銷售費用1.75億元，同比增加4.53%。公司表示，銷售費用變化主要原因在於報告期內廣告費用的增加。

時間線放長來看，2019年-2021年，李子園實現銷售費用分別為1.30億元、1.01億元、1.67億元。也就是説近四年的時間裏，李子園銷售費用均在一億以上，且整體呈現出較大的增長幅度，2022年銷售費用更是直逼2億元。

與高企的銷售費用相對應的是，難以忽視的研發費用。2019年-2022年，李子園實現研發費用分別為947.59萬、941.54萬、1415.40萬、1542.44萬。針對2022年研發費用的上升，李子園表示主要系公司增加了對新產品的研發投入。

事實上，即便研發費用出現增長逐年增長，與同期銷售費用相比不過杯水車薪，恐難以望其項背。

就新產品的研發推出而言，李子園在傳承經典“甜牛奶”口味的同時，先後向市場推出“零脂肪”乳酸菌飲品、核桃花生牛奶複合蛋白飲料、VD鈣乳酸飲料、枸杞大紅棗奶味飲料、榴蓮牛奶（臭臭奶）、李子園奶咖、李子園椰奶、果蔬酸奶飲品等｡

《港灣商業觀察》查詢李子園天貓旗艦店，發現除卻李子園甜牛奶系列外，其他產品銷售量均未超過過萬，銷售量遠弱於甜牛奶系列，且甜牛奶系列產品銷售封面顯示“買就送臭臭奶2瓶”。

同時，從數據出發，李子園甜牛奶在整體營收中佔比仍超90%，也可窺的李子園其他品類發展的困難。對此，朱丹蓬指出，李子園新品肯定沒有起色，因為李子園新推出的新品，其實也不叫新品，是其自身的新品，並不是市場的新品。同時，李子園沒有太多的新品推廣能力，否則，大單品不可能還是佔比達90%多。

朱丹蓬表示，在含乳飲料方面，李子園的確已形成了自身的品牌和規模效應，有了自身的護城河，但在其他品類方面，由於沒有運營的能力跟經驗，公司很難做大，整體效果肯定是不行的。並且，李子園靠單一品類、單一產品、單一模式、單一渠道、單一場景發展，未來存在着很大的經營風險。（港灣財經出品）