4月經濟數據點評 | 復甦“冷熱不均”_風聞

5月16日，國家統計局發佈4月份主要經濟指標情況。整體來看，在政策效應持續釋放、上年同期基數較低等因素共同作用下，4月份主要生產需求指標同比保持較高增速，但環比來看，4月社會消費品零售總額增長0.49%，固定資產投資（不含農户）下降0.64%、規模以上工業增加值比上月下降0.47%。

聚焦4月經濟數據的亮眼領域與待解問題，CF0研究部邀請中國金融四十人青年論壇會員、光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家高瑞東與華泰證券首席宏觀經濟學家易峘分享觀點。

兩位經濟學家表示，隨着經濟脈衝式修復告一段落，4月經濟動能環比放緩，且各領域“冷熱不均”、分化有所加大。具體來看，基建投資維持高位、高技術產業投資增長較快、服務類消費繼續恢復、出口韌性強於預期，但居民大宗消費、地產銷售投資數據及民間固定資產投資增速表現不及預期。

展望未來，預計年內CPI同比保持低位，但服務類價格或帶來一定支撐；PPI或將繼續探底。下一階段，基建投資有望維持相對高位；產業升級是支撐2023年製造業投資擴張的核心邏輯，但企業擴產承受較大的邊際壓力，全年製造業投資增速或將保持温和回落；地產投資跌幅持續走闊，對固定資產投資的拖累最大，未來地產復甦進程仍然有待觀察前端銷售表現。

高瑞東認為，後續消費動能的進一步釋放，依賴於居民收入和消費信心的恢復，而居民部門資產負債表的修復和信心的回暖，需要產業、財政和貨幣政策協同發力。貨幣政策更多要扮演維護流動性穩定的角色，不宜對貨幣政策加碼抱有過多期待；公共部門（財政和國有企業）應承擔起槓桿擴張的引領作用，通過公共部門擴張需求帶動激發私人部門的需求擴張。

易峘提出三方面建議：一是可以適當遞延疫情期間的減税降費等優惠政策；二是可以加大針對居民的轉移支付，以部分彌補流動人口在疫情期間的收入損失；三是地產需求再度走弱或與存量房貸利率偏高有關，可以考慮將存量房貸利率和新增房貸利率拉齊，允許利率適當下調。此外，還可考慮加快央行“保交樓”再貸款發放，加速老舊小區改善及保障房建設，下活地產這盤棋。以下為訪談實錄。

Q1：如何評價4月份的經濟運行表現？分項來看，哪些領域表現較好、哪些領域還存在明顯問題？

**高瑞東：**隨着經濟脈衝式修復告一段落，前期積壓的出口訂單和購房需求集中釋放後，4月經濟動能環比回落，且各領域“冷熱不均”、分化有所加大。

經濟亮點體現在基建投資維持高位、高技術產業投資增長較快、服務類消費繼續恢復，但居民大宗消費、地產銷售投資數據及民間固定資產投資增速表現不及預期。

一方面，基建投資、產業升級鏈條和服務類消費是當前經濟亮點。1-4月份，全國固定資產投資（不含農户）同比增長4.7%，而1-4月廣義基建累計同比達到9.80%、高技術產業投資累計同比增長14.7%，均高於整體的固定資產投資增速；金銀珠寶、體育娛樂、化妝品等可選消費品的單月銷售保持兩位數快速增長。

另一方面，汽車、傢俱、建築裝潢等居民大宗消費表現相對疲軟，全國地產銷售面積和地產開發投資增速在4月回落，民間固定資產投資增速持續下行，指向居民消費和民營企業長端投資動能不足、信心不強。

**易峘：**在經歷了一季度需求的脈衝式釋放之後，經濟運行的環比動能有所走弱、後勁略顯不足。

分項來看，出口方面雖然數據有一定的噪音擾動，但韌性仍強於預期，印證了中國出口競爭力有產業鏈升級和成本優勢等多個層面的基本面支撐，汽車產業鏈、電氣機械等行業也維持較高增速；服務業、體驗式消費需求有望持續釋放，5月假期旅遊、餐飲等維度的數據表現亦較為亮眼；此外值得一提的是，地產竣工端有所加速。

另一方面，不可忽略的是當前經濟復甦環比動能有所走弱，其中居民消費傾向回升較弱，一季度居民可支配收入增速滯後於名義GDP增長，因此除了餐飲等線下體驗式消費，其他可選消費的兩年複合增速在4月有所回落。同時，地產新開工和土地交易偏冷，地產週期企穩回升的後勁仍有待觀察。

Q2：4月份CPI進一步走弱，PPI也弱於預期，原因分別有哪些？如何看待二者未來走勢？

**高瑞東：**4月，CPI同比增速進一步回落至0.1%，低於前值0.7%，也低於市場預期值0.4%。原因主要有三個方面：第一，受高基數、市場供應充足影響，豬肉、鮮菜等食品價格明顯回落；第二，國際能源價格走弱，帶動國內成品油價格下跌；第三，因消費需求恢復偏弱、原材料成本下降，汽車、家電、電子等消費品迎來普遍降價。

4月PPI環比轉負至-0.5%，疊加高基數影響，同比跌幅達到3.6%。除受國際能源價格下跌等輸入性因素影響之外，PPI的疲弱表現也顯示出在一季度的疫後復甦紅利釋放後，經濟復甦斜率放緩，工業生產強度走弱、建築業需求高位放緩，耐用品消費需求恢復偏弱。

預計年內CPI同比保持低位，全年中樞在1%附近。一方面，受豬週期下行、海外需求放緩等因素影響，食品和能源價格將繼續對CPI構成拖累。另一方面，鑑於疫後服務業生產快速恢復，而消費市場温和復甦，服務價格總體漲幅可控，疊加房租價格表現偏弱，預計核心通脹上行空間有限。

PPI方面，在海外需求回落、國內經濟弱復甦的背景下，預計二季度PPI同比築底，三季度企穩回升，全年同比中樞為-1.5%。

**易峘：**4月CPI同比繼續回落的部分原因是去年4月物流成本及油價高企帶來的基數走高，分項中食品煙酒對同比的貢獻回落0.4個百分點，解釋了CPI同比下滑的約八成；汽車、手機等耐用品廠商降價去庫存及去年同期高基數帶來的油價同比下行均對CPI帶來拖累。

PPI同比走低同樣受去年同期石油、天然氣、煤炭的高基數影響，疊加地產相關產業鏈偏弱，一定程度上也體現出總供給大於總需求、供給回升強於需求修復的特徵。

往前看，我們的價格高頻指標擬合模型顯示CPI可能仍在低位，但服務類價格或帶來一定支撐。國際油價5月以來回落約8%，PPI或將繼續探底。

Q3：1-4月份全國固定資產投資（不含農户）增速持續回落，您如何分析背後原因？您對基建、製造業和房地產投資當前表現有何評價？對三類投資年內後續增長情況有何預期？

**高瑞東：**1-4月，固投中的地產、基建和製造業投資增速均出現回落。

橫向來看，基建景氣度相對較高，1-4月廣義和狹義基建累計增速分別錄得9.8%和8.5%，是當前固定資產投資的“壓艙石”。

製造業投資景氣度持續小幅回落，其中電氣機械、汽車、電子設備、化工投資同比增速較高，指向產業升級是當前製造業投資的最核心驅動力。但是，工業企業盈利走低、訂單回落和庫存高企三大壓力，對出口鏈條和低技術密集型的企業擴產意願帶來擾動，拖累整體製造業投資。

地產投資跌幅持續走闊，對固投的拖累最大，主要受前期土地交易回落以及銷售前景不佳下地產開發商施工意願回落的影響。

展望下一階段，預計基建投資有望維持相對高位，製造業投資温和復甦，地產投資仍需觀察前端銷售表現——

基建投資方面，政策性開發性金融工具將繼續加量，補充基建資金。央行在5月15日公佈的一季度貨幣政策執行報告中強調，要“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”。

製造業投資方面，產業升級是支撐2023年製造業投資擴張的核心邏輯，相比於歷史上的“技改”週期（如2018年），本輪產業政策發力姿態明顯更強，包括企業融資利率持續下調，設立設備更新改造專項再貸款、中央財政貼息等。但是，工業企業盈利增速維持低位、地產銷售量回踩、出口依然處於下行通道，指向企業擴產承受較大的邊際壓力，預計全年製造業投資增速將保持温和回落。

地產投資能否企穩尚需觀察銷售數據表現。從30大中城市的日均成交面積來看，5月前16天銷售數據相對4月大幅回落，低於歷史同期正常水平。因此，未來需繼續因城施策促進房地產市場平穩健康發展，圍繞着改善型需求的“認房又認貸”、二套房首付比例等政策均有調整空間。

**易峘：**4月固定資產投資增速回落的原因，一是基建投資在前期脈衝式增長後，抵押補充貸款（PSL）等政策工具發行有所減速，二是PPI週期與企業盈利週期緊密相關，PPI維持低位對應工業企業利潤仍然承壓，製造業投資擴產意願不足，三是房地產投資相關的地產新開工和土地交易仍然偏冷。

Q4：如何評估當前居民消費復甦情況和復甦持續性？

**高瑞東：**當前國內消費温和回暖，但呈現“冷熱不均”特徵。其中，出行類消費快速復甦，但耐用品消費表現疲弱。

今年1月起，居民出行強度快速修復，帶動線下消費快速恢復。1-2月社零同比增速為3.5%，高於去年12月的-1.8%，3-4月受低基數影響，同比增速進一步回升至10.6%、18.4%。但從環比角度看，4月經季調後的社零環比降至0.49%，低於2月、3月的1.64%、0.78%，指向消費修復斜率有所放緩，但仍處在温和復甦進程中。

分項而言，餐飲、煙酒、石油製品等線下消費大幅好轉，從兩年複合增速角度看，今年1-4月累計同比增速分別升至6.6%、8.0%、13.3%；但耐用品消費中，與居民收入、地產後週期相關的通訊器材、汽車、家電銷售較弱，1-4月累計同比增速分別為-1.6%、-1.7%、1.0%。

從海外國家的經驗來看，疫後消費復甦大致經歷消費場景修復、居民收入改善和儲蓄率回落、超額儲蓄釋放的三個階段。當前消費場景已基本修復完畢，帶動年初線下消費需求快速釋放，而後續消費動能的進一步釋放，依賴於居民收入和消費信心的恢復。考慮到疫情期間中低收入羣體的收入普遍受損，其風險偏好的修復需要一定時間，預計後續修復進程偏慢，但仍處在復甦軌道中。

今年以來，服務業恢復持續向好，有望帶動居民就業、改善居民收入，進而改善居民消費意願。今年1-4月，全國服務業生產指數累計同比大幅回升至8.4%，高於2022年全年增速-0.1%。從一季度居民收入來看，經營淨收入加快恢復，一季度同比增長5.8%，高於同期工資性收入增速5.0%。

**易峘：**當前居民消費復甦“冷熱不均”，呈現K型復甦態勢，即在不同人羣及品類之間有較大分化，餐飲、旅遊等體驗式消費表現較為亮眼，但一季度居民人均可支配收入實際同比增速僅為3.8%，不及名義GDP增速，總體居民收入回升有所滯後或對消費復甦斜率帶來一定製約。不過，考慮到去年的低基數，全年社零增速仍可能維持兩位數增長，但距離疫情前趨勢水平或仍有一定距離。

Q5：綜合考慮4月經濟數據和金融數據表現，尤其是居民部門貸款再次負增長，您對下一步宏觀政策有何預期或建議？貨幣政策是否還應繼續降息或降準？若無總量寬鬆，提振內需還有哪些其他方法？

高瑞東：4月新增融資和經濟數據表現相對較弱，表明復甦初期經濟活動的內生動力不強，仍然需要政策等外部力量再給私人部門鼓鼓勁。

從金融數據來看，4月居民部門新增融資再度轉負，消費貸款和按揭貸款均明顯弱於季節性，與耐用品需求和商品房銷售較弱相互印證。同時，居民存款仍維持較高增速，在就業和收入預期不穩的宏觀環境下，居民仍然具有較強的預防性儲蓄動機。居民高存款和弱貸款的組合，實則指向居民信心明顯不足，而恢復居民信心的關鍵在於穩定就業和可支配收入。

居民部門資產負債表的修復和信心的回暖，需要產業、財政和貨幣政策協同發力，並且貨幣政策更多地是扮演維護流動性穩定的角色，不應對貨幣政策加碼抱有過多期待。

第一，居民對未來就業和收入信心的下滑，既有疫情衝擊期間滯留下來大量待就業人羣的因素，也有前期產業政策調整對部分行業衝擊的因素，經過長時間的產業政策調整，民營主體急切需要吃下“政策定心丸”以恢復經營信心，從而帶動新增就業崗位的擴張和收入的增長。

第二，私人部門“疫情傷痕”的自發修復是緩慢的，在私人部門加槓桿積極性較弱的時期，公共部門（財政和國有企業）應承擔起槓桿擴張的引領作用，通過公共部門擴張需求帶動激發私人部門的需求擴張。

第三，貨幣政策繼續為經濟復甦營造適宜的流動性環境，通過落實存款利率市場化調整機制，穩定銀行負債成本，為社會綜合融資成本繼續下行創造適宜環境。同時，通過結構性政策工具，聚焦普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節。

**易峘：**4月居民部門貸款回落，一方面是地產需求持續性不足，另一方面是汽車、家電等耐用品消費需求回落。存款負增長部分由於季節性因素回落，同時消費回升帶來儲蓄消耗、居民收入回升緩慢、提前還房貸和資金迴流理財等因素亦對居民存款回落帶來一定影響。

今年以來，國內勞動參與率實現較快回升、25-59歲失業率逐月回落，但居民收入回升或有所滯後，顯示出生產較快恢復但是消費意願及能力有所不足，因此從宏觀政策的角度，首先，可以適當遞延疫情期間的減税降費等優惠政策；其次，可以加大針對居民的轉移支付，以部分彌補流動人口在疫情期間的收入損失；同時，地產需求再度走弱，可能還與存量房貸利率偏高有關，目前存量房貸利率明顯高於理財產品預期回報率及存款利率，甚至快於總體的收入增長率，政策端可以考慮將存量房貸利率和新增房貸利率拉齊，允許利率適當下調。地產復甦動能的持續性對於地方政府財政亦至關重要，還可以考慮加快央行“保交樓”再貸款發放，加速老舊小區改善及保障房建設，下活地產這盤棋。

貨幣政策方面，市場預期美聯儲截至年末可能降息68bp，而當美聯儲降息兑現以後，我國貨幣政策降息空間可能也會打開。

綜自：CF40研究部