海通證券首席經濟學家對話富國五大基金經理：A股投資的勢與道_風聞

作者：隨卞

2023年5月19日，第十一屆富國論壇在上海盛大啓幕，此次論壇以“新格局，新思路，新契機”主題，邀請包括上海財經大學校長劉元春、中國人民大學國際關係學院副院長、新興經濟體研究會副會長翟東昇等20餘位國內頂尖專家學者、首席經濟學家與明星基金經理出席，是公募基金行業年度重磅盛會之一。

在本次富國論壇主論壇開場，兩位業界頂尖專家學者，來自上海財經大學校長劉元春與中國人民大學國際關係學院副院長、新興經濟體研究會副會長翟東昇分別作了“中國經濟復甦新階段與資本市場新機”、“百年變局下的世界格局”主題演講，深度剖析了中國經濟復甦展望及國際變局風雲演繹。

與此同時，在論壇的下半場，富國基金還組織了以“中流擊水，A股投資的勢與道”為主題，海通證券首席經濟學家荀玉根與蒲世林、曹晉、曹文俊、劉莉莉、孫權等富國基金五位明星基金經理的對話，大家共議A股市場投資策略，辯明市場投資主線。

以下為對話實錄：

討論話題1：

海通證券首席經濟學家荀玉根：怎麼理解和定義今年的市場環境，以什麼策略應對？

富國週期優勢基金經理蒲世林：

今年最核心的變量是宏觀經濟。年初以來宏觀經濟復甦的力度偏弱，導致市場整體上與經濟相關度比較高的板塊表現差；而和經濟增長相關度比較低的數字經濟、AI，以及一些低估值的央國企表現較好。站在這個時點往後看的話，應該説機會還是比較均衡的。市場整體上對那些和經濟相關度比較高的板塊的預期偏悲觀了，實際上很多優秀的公司，在疫情約束打開之後，依靠自己的內生增長會創造較好的Alpha，併成為抵禦週期的力量，所以説市場對於Beta可能過於悲觀了。這部分與宏觀經濟相關度較高的板塊，下半年可能會出現一定的修復；今年對於數字經濟和AI相關的板塊，包括對於低估值的修復，可能機會比較大。因此，綜合來看市場機會會更加均衡一些。

中期角度來看，未來幾年中國經濟進入高質量發展階段，但經濟增速可能會變緩，經濟週期的波動幅度較過去幾輪也可能會減小。原來依靠總量波動邏輯驅動的一些板塊可能會面臨一些挑戰，更多的會是一些結構性的機會，這需要投資思維上的一些轉變。舉個例子，比如有些行業隨着增長的放緩，其中很多企業自身會降低資本開支的力度，從而使得自由現金流得到一個顯著的改善，進而會加大分紅力度，這類公司反而在總量經濟增速放緩的背景下迎來一個估值大幅提升的契機。另外，經濟也呈現出一些結構性的亮點，跟人口老齡化高度相關的醫藥生物未來還是能夠保持一個相對較高的增長的；跟數字經濟和AI相關的板塊還是會出現一些較好的機會；我們在構建產業安全過程中，一些國產替代的機會還是值得挖掘的。

**富國研究精選基金經理劉莉莉：**立足當下，年內有望是一個結構性行情，但是在為未來的全面修復行情孕育基礎。對未來的市場比較看好，主要有幾點：（1）從經濟的角度看，復甦的方向非常確定。我們的經濟有其自身發展的規律和潛在增長率，它不需要額外的政策刺激（儘管市場對此可能有所期待，並且因為政策預期或者政策預期的落空會產生情緒波動），經濟復甦需要的只是時間，市場需要的是多一點耐心，去等待經濟復甦；（2）從全球經濟體的經濟增長率橫向對比，我們都是趨於前列的，我們看到某些發達國家的經濟增長率過往是不高的，但是也沒有影響到這些國家過往這些年資本市場的長牛。因此，經濟增長率高1個點，低1個點，並不影響市場全面性行情判斷，我們缺的可能只是信心；（3）從貨幣政策的角度看，國內在未來相當長一段時間也是相對寬鬆的，結合各個指數看，目前都處於中樞偏低的位置，沒有理由對未來的市場悲觀。策略上均衡配置為主，風格中性（兼容價值和成長），自下而上的角度，很多個股中長期看具備非常有吸引力的預期收益率空間。

**富國轉型機遇基金經理曹文俊：**今年市場環境的關鍵詞：結構性、弱復甦、流動性總量寬鬆、平衡市。首先，資金風險偏好較低，二級市場賺錢效應並不明顯。其次，市場對經濟復甦力度預期存在擺動，4月以來對復甦力度預期顯著降温，海外經濟又從高位滑落影響外需，導致自上而下的邏輯不夠強。第三，估值角度，景氣在底部，大多數估值都在底部區域，既反映了市場比較謹慎的情緒，也反應了中期投資的安全邊際。整體上，今年是投資的佈局之年和播種之年。

**富國中小盤精選基金經理曹晉：**2023年經濟復甦或是最大的方向，但從更長期來看，中國面臨長期經濟降速和經濟結構轉型又是一個看似有較大可能的方向。一方面，中國經濟增速可能緩慢下台階，地產作為支柱產業在宏觀經濟中的比重或將進一步下降；另一方面，結構性調整和創新有望成為市場的主流，海外對科技的圍追堵截，也可能會進一步催生中國政府的鼓勵創新，推動創新發展。今年最大的驚喜就是以ChatGPT為代表的新一輪AI人工智能的產業趨勢正在爆發。因此，市場在整體風險可控的前提下，產業層面有望湧現出足夠多的賺錢的公司或者基本面或預期不斷改善的公司。策略上，關注兩類方向：1) 順經濟週期方向，主要是輕消費，主要包括小食品、飲料、醫療服務家居、零售等供給有收縮、需求穩定且估值相對合理的行業；2) 產業政策週期方向，主要是軟科技以及AI，包括景氣度在低位明年有望超預期上行的科技板塊，如互聯網、通信服務，計算機和傳媒等。

**富國新興產業基金經理孫權：**今年經濟弱復甦，金融條件較為寬鬆，產業層面已經走在新一輪科技創新的起點，政策整體上比較支持產業的創新與發展，而海外風險在去年釋放較為充分。所以在整體下行風險可控的背景下，今年有望出現結構性牛市。整體上，關注成長股、科技創新和高端製造，尤其是關注科技創新。儘管市場風格有時候會搖擺於預期審美與業績審美之間，但整體市場的表現可能還是會領先於財報，未來關注人工智能、數據要素、半導體等產業創新三大核心，產業基本面的發展將驅動結構化行情深入演繹。面對新一輪科技創新浪潮，不僅要看得準，更要看得遠，給市場以信心。

討論話題2：

海通證券首席經濟學家荀玉根對話富國週期優勢基金經理蒲世林：

您比較推崇GARP投資策略，請您介紹下GARP策略核心要點及該策略如何獲取超額收益？

富國週期優勢基金經理蒲世林：

GARP策略是一個成長和估值的結合，處於偏成長策略和偏深度價值策略之間，併兼具這二者之間的優缺點。成長策略的優點在於它的進攻性很強，當然波動性也更大一些；深度價值策略進攻性會弱一些，相對進攻性也會小一些。GARP策略它的優缺點也介於二者之間，最核心的是一個關於性價比的考量。在這個框架內，我對估值的要求是擺在第一位的。做投資實際上是一個對賠率和勝率的綜合考量，最好的投資機會是賠率很高，勝率也很好。在一個估值相對有利的時候，往往是能夠更好地平衡賠率和勝率的。在GARP策略裏，你不一定要買最好的，但一定要買性價比最高的。

另外是一個如何去獲取超額收益的問題。

中國的A股市場是一個波動性比較大的市場，一些行業在景氣比較高的時候，市場往往會給很高的估值，但一些景氣度比較差的板塊往往估值又被壓得很低，所以整體呈現為一個大幅波動的市場。所以這種市場對於做價值投資是一個比較友好的市場，如果一個市場沒有波動的話，你也很難去買到比較便宜的資產。因此，A股市場的這種特性也為GARP策略提供了一個非常好的土壤。

第三個問題就是，GARP策略的投資人如何去發掘一些超額收益的機會。實際上國內有很多好的公司，在階段性由於行業景氣的問題處於估值的困境，一旦這個行業週期或者公司本身經營的週期出現困境反轉的時候，往往可能會出現戴維斯雙擊。因此，在行業或公司出現拐點的時候，如果能夠把握的話，收益的空間是非常可觀的。這也是GARP策略的一個顯著性優勢。

討論話題3：

海通證券首席經濟學家荀玉根對話富國中小盤精選基金經理曹晉：

您經歷過2013年以來互聯網科技浪潮的完整產業週期，這一輪人工智能革新會開啓一輪新的產業週期嗎？

富國中小盤精選基金經理曹晉：

許多人可能會認為AI還停留在主題投資階段，但是我認為，今天的AI已經有了“殺手級”產品、已經看到了全球巨頭都在投入，ChatGPT的日活人數井噴式發展，這已經不僅僅是主題投資的階段，而是新一輪科技創新的產業趨勢機會。從產業週期來看，AI投資和蘋果產業鏈，新能源汽車產業鏈沒有什麼本質上的不同。只不過目前處於產業的導入階段，未來五到七年，AI的家庭開支有望成為居民可支配收入的一部分。

在這個過程中，核心是選到有超額收益的公司。在一輪產業趨勢中，必須要走在“康莊大道”，不要跑錯方向。主要有兩類機會需求特別關注：

1）供給受限的彈性品種（受益於短期需求爆發的硬科技），類似於當年智能手機的觸摸屏。在這類機會中，需要特別關注“算力通脹”。我們覆盤了新能源汽車產業趨勢的機會，發現最終價格漲幅最大的是上游原材料如碳酸鋰，背後的本質就是當需求快速爆發時，供給有瓶頸的環節會出現很大的價格彈性。

2）有較深“護城河”的偏應用環節機會：類似於擁有大量客户粘性、剛開始不盈利，但是未來能成為某些“一年賺回過去三到五年盈利”的科技龍頭企業。

這類企業必須有非常深的“行業護城河”，廣大有粘性的用户羣體，通過ChatGPT等應用的出現，實現更好的商業變現。在這個環節，我比較關注一些在國內卡位很好的龍頭企業，如做辦公軟件的龍頭公司。

AI的發展，就像偉大經濟學家熊彼特所言，是一個創造性毀滅的過程。我們一方面看到它給人類帶來的思維革命，改變人類思考和處理問題的方式，由此重塑各個行業生態和重塑世界，但同時也深深擔憂一些小企業可能綿連被GPT所替代的風險。

討論話題4：

海通證券首席經濟學家荀玉根對話富國轉型機遇基金經理曹文俊：

您是看週期性行業出身的，體系中包含了一定的自上而下思維，投資實踐中您如何將自上而下與自下而上結合？

富國轉型機遇基金經理曹文俊：

我的投資思路還是着眼於宏觀與中觀關係的交叉驗證，來判斷投資的置信度水平，並按照投資久期長短和風險暴露高低兩個維度，把資產劃分為成長、主題、週期、價值四個象限，根據當前經濟景氣度，以及對未來一段時間的流動性判斷資產在哪個策略環境裏相對佔優，每1-2季度進行動態平衡。目前自上而下的景氣線索較少，更需要自下而上看個股。整體上相對看好三大邏輯：1、穩定增長的醫藥行業，特別是醫藥器械。一方面，需求端復甦確定性比較高，對經濟增長的相關性弱；另一方面，政策在去年三季度已經出現拐點，板塊壓制性的因素已經改變，整體估值性價比較高。2、週期品裏面相對看好輪胎行業，從一季度上市公司業績情況來看，公路、快遞等行業恢復較好，輪胎是週期性行業中最為突出的領域之一。3、景氣在底部，安全邊際較高，但看未來兩年，確定性比較好的板塊。

討論話題5：

海通證券首席經濟學家荀玉根對話富國研究精選基金經理劉莉莉：

您的投資特點是行業分散、風格中性，但收益率遠遠高於指數，我想這能提醒您的選股能力很強，請問選擇優秀公司方面，您有什麼心得？

富國研究精選基金經理劉莉莉：

懷着敬畏的心態看待行業，不賭賽道，不做極致的風格偏離，遵循最質樸的研究思路，努力搞清楚每一個行業和相關公司的底層邏輯。

1）在我的研究框架中，行業的競爭格局遠比行業景氣重要的多。行業的競爭格局決定你能分多少蛋糕，而行業景氣只是決定蛋糕上奶油的厚度。因此，我對行業競爭格局賦予的權重會高於行業景氣。競爭格局穩定或者持續向好的行業裏多花時間和精力去尋找個股，通常在這類行業，龍頭公司的Roe呈現的是穩定或持續提升。

2）在好的公司裏面再考慮好的價格。關於行業和公司研究框架，市場有很成熟的體系，自己在選擇好公司的時候，在定價的層面會考慮的更多一些。因為自己有一個很重要的原則，就是均值迴歸，因此決定買入一個公司的前提，是其未來潛在的業績所支撐的市值空間，貼現回來是否滿足預期收益率的要求。希望自己持有的不僅僅是好公司，也是好股票，最終給投資者創造好收益。

3）依靠公司平台的力量，相互啓發，相互成就。富國強大的投研平台的支持（我自己也是投研平台的一份子），幫助自己一起拓展視野，提升廣度和深度。

討論話題6：

海通證券首席經濟學家荀玉根對話富國新興產業基金經理孫權：

您的學科背景是清華電子專業，多年深耕科技新興類行業研究和投資，您認為，相比其他行業，科技類行業的研究和投資有哪些特性？

富國新興產業基金經理孫權：

科技投資是成長股投資，是一種非線性的、並且在某些階段加速度會突然提升的投資，考驗投資人的眼光、耐力和時間。因此，只要基本面沒看錯，產業趨勢或將是不斷向前的，可能漲一波會回撤，甚至回撤的幅度還會比較大，但拉長看是不斷創新高、波動向上的。

科技創新的變化速度快，可找到很多好的投資機會。A股市場的每一輪大牛市，往往和科技創新的突破密切相關。本輪人工智能是全球科技創新，市場空間巨大，產業已經開始逐步落地，預期會孕育一批優秀的科技公司。數據要素在國內的支持力度較大，數據作為新的生產要素髮展潛力大，隨着產業逐步落地，預期有較多投資機會。半導體是國內科技的底座，自主可控解決卡脖子問題。

科技創新需要研究全球最新產業發展，可以學習很多知識。

（本文僅供參考，不構成投資建議，據此操作風險自擔）