中國的錢都到哪去了？_風聞

   中國人民銀行公佈了2022年的人民幣廣義貨幣M2發行量266.43萬億元，這個數字相比於2021年底的238.29萬億元，足足增加了28萬億元。通俗的來講M2統計了：所有在銀行裏的存款，以及所有在企業和老百姓手中的現金。但現金是相對很小的一個部分，更多的是金額機構的存放貸形成的。M2增加的數值，絕不是新印出來的增加的貨幣數值，而是要除以係數，通常是六左右，最大是7.5，我們為了方便理解和計算，按照7計算，所以新增加的貨幣不是28萬億，而是要28除以7等於4萬億。28萬億的廣義貨幣發行，換算成年增長率是11.8%，從銀行角度看，存款+貸款，總體增長了12%，那麼新發行的貨幣，實際增長了2%，所以貨幣貶值也是2%。國家統計局發佈數據整個2022年我國的CPI同比增長2%，也就是説日常的生活必需品物價平均上漲了2%，完美匹配。究竟這些錢到底去哪兒了？新增28萬億貨幣絕大部分都是通過企事業單位貸款而創造出來的，絕大多數普通人和中小企業都沒有從這新增的28萬億元中得到多少利益，反而是那些原本就與有錢的一些大型企業、事業單位有關的人和企業得到了錢。然後，經過一系列的經濟循環，轉換成為個人、企業以及政府的財政存款，進入M2的統計中來。可見新增的28萬億元，絕大部分都進入了那些與國有企事業單位有關係的人們的口袋…根據國家統計局發佈GDP數據，28萬億元廣義貨幣佔GDP增量只有1/5而已，廣義貨幣發行促進經濟增長的效率在迅速降低——甚至，只有30年前的1/5。也就是説，假定中國過去一年生產、消費的商品和服務數量沒有變化的話，30萬億元新增人民幣中，只有1/5進入到了實體經濟中來。實體經濟並沒有增加多少，其他的交易市場如股市、房市、期市也都在持續萎縮，只有同業市場的交易量暴增，無論其交易額還是市場規模，在2022年都實現了爆炸性的增加，根據中國人民銀行和上海票據交易所的相關數據，2022年全年，全國同業市場拆借交易的總規模為146.82萬億元，而質押式回購交易的總規模，則到了1374.58萬億元，相比之下，2021年的這兩個數據分別是118.82萬億和1040.45萬億元。同業拆借交易規模增長了23%，而質押式回購的規模，更是暴增32%，這才叫金融空轉。對比2020年末、2021年末和2022年末中國各大金融機構的資產負債表，可以很清晰地發現，在各類交易市場不斷的交易中，中國三大類金融機構銀行業、保險業、證券業的合計總資產和所有者權益（可以理解為淨資產），一直都在保持着持續的高增長。總之，2022年廣義貨幣新增幾十萬億“新錢”，並非沒有進入金融交易的市場， 只是，沒有進入大家熟悉的房地產市場、股市和期貨市場（這些市場的交易額和市值都沒怎麼增加）， 而是進入了債券市場、商業匯票市場，特別是規模最巨大的同業市場（交易額或餘額在2022年出現大漲），而在各個市場的持續交易中，中國的金融業機構實現了持續的做大做強。

     M2/GDP，顧名思義指每產生1元GDP所需要的廣義貨幣餘額數量，這個數據經濟學上有很多意義，其中之一就是反應了一個經濟體的經濟效率。在2003年至2008年期間，中國的M2/GDP累計下降12.1%，這期間也是中國走出通縮的高速增長時期，其中中國加入WTO，更深程度參與國際市場帶來的技術進步是經濟效率提升的重要原因。自2008年開始，中國的M2/GDP顯著升高，截至2020年年末，中國的M2/GDP比值已經來到2.15，較2008年提升了43.3%。這説明從2008年開始，我們的經濟增長對貨幣供應量的依賴在逐年增加，也就愈發接近邊際效益的天花板。 單純的比較中國各省之間的GDP總量，或是不同國家之間的GDP總量，其實意義並不是特別大，因為大家的M2基礎亦不相同。

  自2009年四萬億刺激政策推出以後，整個中國的金融體系在國家的鼓勵和支持下，輔以央行的多種政策工具，全年發行的貨幣量不僅超過了四萬億刺激計劃中的數據，更遠遠超過了07、08年的貨幣發行量之和，因此09年可謂是中國“貨幣超發元年”。自此以後，中國的貨幣政策告別了過去的穩健温和，通過接連不斷的貨幣激進擴張，大量落後城市的基礎設施得到了改善，高鐵的接連貫通也改善了原本並不太方便的省際交通，因國際金融環境惡化而面對危機的中國製造業也得到了流動性的注入，扛過了最困難的時候，整個中國經濟重新進入了正反饋循環，走上了蓬勃發展的快車道。  由於信用體系不健全的原因，過往十年（從2019年開始倒推）中國超發的貨幣大多通過房地產行業和國企流入實體經濟運行體系；通過房地產流入實體經濟運行體系的過程中，商品房價格充當了吸水海綿的作用，是超發貨幣的最終載體。隨着房價逐漸推高，政策制定者認為不能進一步鼓勵房地產企業，故而收緊房地產企業的標準化債務。超發貨幣帶來的第一個副作用——過度舉債。在這個循環中，家庭、政府、社會和經濟被房地產行業深度綁定，整個中國經濟對政府投資和房地產的依存度越來越高。2018年資管新規的推出，非標融資途徑開始受到監管。因此房地產企業的融資受到很大影響，因此大量房企轉向非標融資渠道。進而讓整個實體經濟獲得資金的渠道收窄，產生了M1-M2的負向剪刀差。不讓房地產企業繼續發展，但也不讓房地產企業立刻死去。資管新規的出台導致房地產企業的融資渠道發生了巨大變化。大量到期的非標債到期無法償還，嚴重威脅到了整個中國金融系統的穩定。銀行在此情況下，被迫加大了對房地產企業的信貸支持力度，以時間換空間，最後大量表外融資（委託貸款、信託）被迫轉入了表內（銀行貸款）。重新放開對房地產企業的融資限制（無論是標準化債務，還是非標準化債務），這樣房地產向實體經濟傳輸資金的通道會再次打開。資管新規的最核心目的是將以前銀行的表外業務拉回到表內，拉回到銀保監會的監管範圍內，受壞賬率、資本充足率和存款準備金率等指標的約束，從而避免金融風險爆發讓中國經濟硬着陸。在這個過程中，用時間去換空間，寄希望於能有一個異軍突起的新產品、新行業，讓中國經濟實現增漲的無縫切換。想要讓非房地產行業得到發展，在中國經濟結構中佔比更大，就需要有更多的資金去支持這些行業。資金對非房地產行業的支持是有顧慮的。想要打消金融機構的顧慮，其中一個重要辦法就是改善這些行業盈利能力。減税降費政策正式推出，具體的政策包括對個人所得税和增值税率等計費標準、税率的調整，進而刺激消費的活躍，改善企業的銷售收入端。因此減費降税本質上就是政府拿自身的收入去補貼企業和個人。在過去的八年裏的探索都包括哪些呢？我斗膽幫助各位讀者梳理、回憶一下過去八年裏的一些重要經濟決策：首先是13年9月，上海自貿區正式掛牌成立，至2020年全國已經有21個自貿區，2014年9月在夏季達沃斯論壇上提出的“大眾創業、萬眾創新”；隔年，在2015年2月國家推進“一帶一路”建設工作領導小組正式成立；5月，引發《中國製造2025》方案；緊接着同年9月，關於促進互聯網金融健康發展的指導意見頒佈；包括“新四大發明”在內的“科技創新引領新發展”口號…以上種種，有些看似虛頭八腦無從下手，有些被人廣為詬病，有些一度成為我們中國人的驕傲，但本質都是政策制定者對於新發展動能的探索，以及試圖將貨幣向房地產以外行業引導的嘗試。

   在嚴厲的資管新規下，整個中國經濟再一次迎來了信用的拐點。由一個循環向另一個循環切換，在新的循環下，流動性受資管新規管制無法按原有路徑流入信用較差的企業——這些企業被迫嘗試從非標融資向標準化融資轉型——在此過程中這些企業的流動性出現問題，信用債出現違約——違約後信用評級降低——這些企業的標準化融資失敗，陷入危機——金融機構對市場更加擔憂，加強對標準化融資的審核——更多的企業標準化融資失敗…從而形成了一個負面的連鎖反應。而資管新規徵求意見稿在2017年底的推出直接讓2018年全年信用債違約金額超過了2014年至2017年總和的兩倍，可以説2018年是中國的信用債違約元年。從2018年開始，中國經濟的M2增速與M1增速出現了顯著背離：M2增速始終保持10%左右的平穩曲線，但M1增速卻在不斷走低，在0%左右徘徊。從M2和M1的構成去看，M1的主要構成是企業的現金（即可以立即參與流通的貨幣），M2則是M1+短期內不參與流通的貨幣。當M2增速快於M1增速（即出現負向剪刀差）時，意味着市場對未來經濟的預期轉向悲觀，實體企業不願意融資或者融不到資，更多的貨幣流轉入非流通領域，這也意味着金融投資市場會更加活躍。當資管新規出台後，非標融資的通道在逐漸縮小、衰亡，而原先依賴於非標融資的企業（包括信用金字塔下層的實體經濟企業，以及一些靠標準化債務難以滿足自身胃口的企業）一下失去了融資的能力，進而出現了大量的債務違約。這種債務違約從非標債務違約開始，逐步蔓延到標準化債務；從小型企業開始，逐步擴大到一些知名的上市公司。這種違約潮進一步影響了金融機構對外的融資意願，畢竟誰也不願意將錢借給一個目前已經舉步維艱的企業。最終全社會的信用體系開始步入了收縮週期，各家金融機構的風險偏好都開始降低。但另一方面社會的貨幣總量（M2）還在不斷擴張（年增速維持在8%-10%），貨幣供給十分充足，這多出來的錢可就難壞了各家金融機構了——他們找不到符合他們風險偏好的標的物來匹配他們日益增漲的負債。於是在2018年，銀行同業拆借變得異常活躍，畢竟借錢給其他銀行的風險總小過借給市場上隨時可能違約、破產的企業。從SHIBOR（銀行間隔夜拆借利率）的變化情況也可以看到這點，從2018年3月開始銀行間隔夜拆借利率逐漸走低，1M的拆借利率一度降到了不到2%的歷史低位只有銀行間用於互相拆借的資金太多了，我從你這借不到還可以從他那借，徹底進入買方市場，才會讓銀行間隔夜拆借利率出現如此變化。

   債務分為標準化債務和非標準化債務，所謂標準化債務指滿足等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、公允定價和在國務院同意設立的交易所進行交易的債務；相對應的非標準化債務就是不滿足以上條件的其他債務，最典型的就是在2010年至2018年期間風靡中國的固定收益類公募資管產品，比如公募銀行理財和資金信託計劃。