“國民新旅遊”時代到來，強勢復甦的底層邏輯_風聞

如果説，有什麼是投資中最忌諱的事情？肯定是，偏見。

過往皆是序章。這句話應該不少人聽過，但在現實中，人們卻很容易帶着情緒和偏見看待一件事物。比如，很多人不相信五環外人羣的巨大市場和差異化的購買習慣，錯失了拼多多；同樣，看不懂年輕人肆意調侃的彈幕文化，也讓很多人錯失了嗶哩嗶哩，也就是B站。

歷史總是驚人的相似。如今，這樣的故事再次在旅遊行業上演。

今年一季度，旅遊行業率先復甦，並交出了一份亮眼的數據。經文化和旅遊部數據中心測算，2023年“五一”假期，全國國內旅遊出遊合計2.74億人次，同比增長70.83%，按可比口徑恢復至2019年同期的119.09%；實現國內旅遊收入1480.56億元，同比增長128.90%，按可比口徑恢復至2019年同期的100.66%。

所有人都把旅遊行業的復甦簡單歸結為需求報復性反彈。體現在資本市場上，旅遊資產的估值幾乎都仍然處在2019年的水平。

但是，陸續發佈的OTA平台財報卻又給我們講述了一個不同的故事。

以同程旅行為例，2023年一季度，同程旅行營收25.9億元，同比增長50.5%；經調整淨利潤為5億元，同比增長105.6%，較2019年同期均有不同程度的增長。與此同時，用户數據也較2019年同期有明顯提升。與2019年同期相比，同程旅行的MAU從1.99億增長到2.86億，增長43.6%；MPU從2310萬增長到4140萬，增長79.2%。

種種數據都在表明，旅遊行業並非簡單的報復性反彈，其產業邏輯正在發生諸多變化。而這些變化正在深刻影響着產業鏈上公司的價值。如何正確理解此次旅遊行業的復甦，成為所有投資人都應該關心的話題。

/ 01 / “國民新旅遊”時代到來

很多人把旅遊行業此次復甦歸結為需求報復性反彈，多少有些簡單粗暴。拆解行業數據，我們發生後疫情時代的旅遊行業正在發生一系列深層次的變化。換句話説，此次旅遊行業復甦並非簡單需求報復性反彈，而是旅遊產業的一次重構升級。

對比過去的旅遊市場，我們更願意這次旅遊市場的增長定義為“國民新旅遊”。在我們看來，所謂的“國民新旅遊”，即旅遊變成一種大眾化、常態化、以休閒為主的生活方式。它是即一線旅遊市場消費升級完成後，大眾旅遊市場的全面消費升級。從目前看，國民新旅遊呈現出了三大特徵：

第一，新形態。國民休閒時間大幅提升，週末休閒旅遊日趨常態化。疫情以來，消費者出遊頻次不降反升，且增幅明顯。根據某平台的數據，2021年三季度來説，人均訂單較2019年同期增長2.5%，其中本地出遊頻次快速上升，2021年第三季度較2019年同期增幅達40%。

第二，新需求。隨着年輕用户佔比提升，旅遊需求需求更加多元和個性化，催生了露營、滑雪等新服務業態，也給消費本地休閒提供了更多樣化的選擇。

露營就是典型案例。2020年，露營還只是一個小眾玩法；2021年，露營開始從小眾走向大眾；2022年，露營火爆出圈，國內掀起露營經濟新浪潮。截至2022年年底，中國露營經濟核心市場規模已經達到1134.7億元，並保持着50%以上的增長。

第三，新渠道。近年來，短視頻、直播等新興渠道的崛起，極大改變了旅遊營銷的路徑。與用圖文形式展現商品相比，短視頻、直播更有利於放大情緒價值，進而帶來更高的轉化。此外，快應用、地圖等全新的旅遊預定渠道也在快速崛起。如何更好地把握渠道變化的機遇，成為旅遊產業鏈各方面臨的一個考驗。

以上種種都印證了，旅遊行業的底層邏輯正在發生變化。底層邏輯的變化，意味着旅遊消費不僅受益於疫情放開後的短期刺激，更是一種長期增量需求的釋放。簡單來説，旅遊作為一種“常態化生活方式”，會隨着城市化的深化而加深，具有一定的不可逆性。

理解了旅遊行業的變化，你就不難理解同程為何領跑後疫情時代的旅遊復甦行情。

/ 02 / 從同程旅行，看旅遊行業新動能

在商業世界裏，任何一次行業的變化，對行業內的企業都是一次機遇。此次的旅遊行業也不例外。

“國民新旅遊”趨勢固然可喜，但並非所有人都能吃到這一紅利。對投資人來説，如何評估“國民新旅遊”對旅遊產業各方的潛在影響，是一個至關重要的問題。

對於這個問題，剛剛發佈財報的同程旅行，成為我們觀察旅遊行業變化一個理想的窗口。作為近兩年為數不多月活用户仍然處於增長的OTA平台，同程旅行可能最先感受到水温變化的公司之一。

旅遊行業復甦的強勁勢頭，反映在同程旅行的一季報中。2023年一季度，同程旅行GMV為572億元，同比增長76.5%；營收25.9億元，同比增長50.5%；經調整淨利潤為5億元，同比增長105.6%，經調淨利潤率由2022年同期的14.3%提升至19.5%。

其中，住宿、交通等等各項業務均保持着不錯的發展態勢。一季度，交通業務收入為13.8億元，同比增長35.9%；住宿業務收入為8.3億元，同比增長53.6%，佔比持續提升；其他業務收入為3.7億元，同比增長134.1%。

比起數據的增長，我們更關心的一個問題是，同程旅行為什麼能夠抓住“國民新旅遊”的紅利？又或者説，在這個過程中，同程旅行做對了什麼？

回過頭來看，深挖非一線市場是同程旅行成功的一個重要因素。在這輪“國民新旅遊”邏輯裏，非一線城市在供給端和需求端都扮演着極為重要的角色。

在供給端，非一線市場在旅遊市場供給端重要性正在提升。一個體現是，“下沉式旅遊”正在成為越來越多年輕人的選擇。同程旅行數據顯示，在“五一”假期裏，國內三線及以下城市酒店預訂量較2019年同期增長超過150%，其中假期酒店預訂熱度增長最快的是新近走紅的山東淄博。

在需求端，近年來，非一線市場是在線旅遊用户增量的重要來源。據西南證券數據，截至2020年底，三線及以下城市手機用户在線旅遊APP安裝率僅為18%。近三年中國居民手機預訂旅行產品習慣的養成，則讓這一比例迅速提升。與此同時，非一線市場的居民可支配收入增加，也使其具備不俗的消費潛力。

通過多年的佈局和差異化打法，同程旅行構建了涵蓋線上線下，多元服務場景、多渠道的流量生態，成為非一線市場滲透最為成功的OTA平台。截至2023年3月31日，同程旅行居住在中國非一線城市的註冊用户佔註冊用户總數約86.6%，微信平台上約68.7%的新付費用户來自中國非一線城市。

這樣的趨勢在一季度依然得到了延續。在線上，同程旅行不僅與手機廠商保持合作，還通過短視頻平台的高效運營，不斷加強與用户的互動。在線下，同程旅行持續通過酒店、公共交通等線下場景為其導流。2023年第一季度，同程旅行約15%的平均月付費用户來自線下渠道。

除了高效的獲客渠道外，同程旅行還通過一系列營銷活動，與優質內容深度綁定，持續提升其在年輕人羣中的品牌認知度和影響力。2023年1月份，英雄聯盟賽事官方微博宣佈，同程旅行成為2023英雄聯盟職業聯賽（LPL）官方合作伙伴。作為參與此項賽事的唯一一家OTA平台，同程旅行將與英雄聯盟賽事開展深入合作，共同挖掘中國的年輕化市場。

當然，“國民新旅遊”的崛起並未能夠撼動旅遊行業的格局，但它會帶來一種變化，並重塑行業內部分公司的商業想象力。同時，“國民新旅遊”的變化，也是對OTA平台運營能力和創新能力的一次大考。從這個角度上説，同程旅行在過去幾年裏交出了一份合格的答卷。

/ 03 / 從服務消費崛起，看OTA平台的機會

其實，旅遊行業重回增長並不讓人意外。縱觀這輪經濟復甦，服務消費的表現明顯優於商品消費。除了旅遊行業外，如餐飲等服務消費也表現不俗。

5月8日，國家統計局公佈了2023年Q1企業景氣度指數，幾乎所有行業景氣指數環比改善，其中住宿和餐飲環比上升35.3個百分點至126.7%。

這背後固然有疫情壓制下報復性消費的催化，但更重要的是，國內服務消費巨大潛力的釋放。根據國家統計局數據顯示，2022年全國人均服務性消費支出10590元，比上年下降0.5%，佔居民人均消費支出的比重為43.2%，佔GDP的比重為12.36%。對比之下，2022年美國居民的服務消費支出金額高達114158億美元，佔GDP比例為44.83%。

從全球範圍看，當國家經濟發展到一定階段，都會出現服務消費佔比上升的情況。比如，1980年以來的日本以及1950年以來的美國，都出現了實物消費佔比下降、服務型消費佔比提升的情況。

換句話説，後疫情時代，消費增長主線將從商品消費轉向服務消費。與其他國家不同，中國服務消費佔比提升過程中有一個更大的變量在於，基於移動互聯網的高度數字化，使獲得服務的便利性和快捷性大大增強。這使得服務消費的平台型企業能夠在這個過程中吃到更多的紅利。

服務消費平台價值提升的邏輯有三：一是沿着需求側做品類擴張，從景區門票到住宿再到交通等等。二是商業模式進化帶來的效率提升，比如從C端平台向供應鏈服務切。三是技術驅動用户體驗的優化，比如AI及VR等技術的應用。

在同程財報中，我們也能看到這些趨勢的顯現。近年來，同程旅行憑藉自身的數字化技術，不斷加碼供應鏈。

今年一季度，公司在交通、旅遊、住宿等場景的供應鏈均有項目落地。比如，在交通環節，同程旅行與洛陽軌道交通集團達成戰略合作，上線“洛易行”城市通微信小程序；在旅遊景點，同程旅行與自貢中華彩燈大世界達成戰略合作，推進景區數字化建設；在酒店領域，同程旅行旗下的藝龍酒店科技持續推動平台酒店品牌高質量發展。截至4月，平台開業酒店數超900家、簽約酒店數突破1500家規模。

從收入結構看，同程旅行的收入來源也越來越呈現多元化趨勢。財報顯示，公司涵蓋廣告業務、會員服務（黑鯨會員等）、配套增值用户服務、景點門票、商務旅遊服務、酒店管理服務等“其他”業務的收入貢獻穩步增長，收入佔比從2019年一季度的2%增長到了2023年一季度的14.2%，收入規模也從0.35億元增長到了3.7億元，增幅超950%。

站在資本市場角度來説，以上價值尚未被充分認知。正如文章開頭所説，當下市場對服務消費類資產仍然存在偏見，估值也處於去年低點。這背後，市場只看到了服務消費需求端的回升，卻忽視了其底層邏輯的變化，比如旅遊市場正在邁入“國民新旅遊”時代。

在新的遊戲裏，消費服務的角逐更多是強者間的遊戲，其中已率先佔據卡位非一線市場及供應鏈的同程旅行，可能將成為“國民新旅遊”時代紅利的最大受益者。