穿越12%生死線：蔚來小鵬們最重要的事_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

所有行業發展到一定階段後，都將無限接近一個有效的運營線：高於運營線的企業為了搶佔市場以利潤換規模，低於運營線的企業在內卷中被淘汰。這一規律，正是2023年中國新能源汽車產業的主旋律。

經過研究量化，我們認為對於所有新能源汽車公司而言，穿越12%的單車毛利率生死線，是2023年最重要的事。

01

價格戰開啓弱肉強食時代

經過統計新能源上市車企數據，我們發現，在特斯拉這隻鯰魚的攪動下，除理想汽車外，幾乎所有車企在2023年都進行了價格調整。但是第一季度銷量數據還是在各自不同的領域出現了不同的偏差：有些車企銷量呈倍數增長，也有些車企銷量腰斬。

圖：第一季度新能源汽車主機廠銷量增幅，來源：公司財報

曼昆在《經濟學原理》中指出，價格戰本身是一種殺傷力強、短平快的市場競爭手段，也是消費者選擇的必然。價格戰競爭的終局，是市場出清後必將引領整個行業迴歸到一個毛利率的均值，這一點在快遞行業身上驗證過，在風電行業上同樣驗證過。

在此前《特斯拉的激進定價策略，隱匿着電動車定義的劇變》報告中，我們提出：目前乘用車和新能源車的單車毛利趨勢線圍繞着12%的價格帶，高於毛利趨勢線的企業往往有更多可以實現調整的空間，而低於趨勢線的企業，如果捲入價格戰，處境會相當被動。

圖：新能源主機廠單車毛利情況，來源：公開信息

我們統計了上市公司所有主機廠的營運費用率，近三年間整體的費用率在12%-14%之間。換句話説，如果企業單車毛利沒有達到至少12%-13%，在不算資本開支和攤銷等其他成本的情況下，單就運營而言，肯定是無休止的虧損黑洞。

圖：2020-2022主機廠費用結構，來源：企業年報

這一點從結果中也能直接看出來。

我們拉了一個各主機廠的淨利潤率圖表進行對比，單車毛利率低、費用率卻高的企業，淨利潤率為負值，具體為北汽藍谷、零跑汽車、小鵬汽車和蔚來汽車，這些車企的毛利率大多12%水平線以下，再次驗證了我們提出的12%是車企健康運營的毛利率水平線的假設。

圖：2022年主機廠淨利潤率，來源：上市公司公告，注：為便於比對，以下我們將毛利率低於12%的主機廠數據標黃

02

單車12%毛利率線的財務魔力

當然，以上我們所講的12%單車毛利率僅僅覆蓋了每年的運營費用。實質上汽車這一資本密集行業，還需要大量投資固定資產，包括包括土地、廠房、生產線等，企業在實際經營情況更加複雜，毛利潤還需要覆蓋固定資產的折舊和攤銷。

前面論述了我們12%單車毛利率的理論過程，接下來，我們從銷量、現金流情況、固定資產利用效率等指標來驗證我們的觀點。

1）銷量循環

與經營效率高相關的是各新能源品牌的汽車銷量與增速，2022年新能源汽車銷量最後三名分別為零跑汽車、北汽藍谷和東風汽車，銷量增速最靠後的三個主機廠分別為長城汽車（-3.80%）、小鵬汽車（23%）及蔚來（34%）。

圖：2022年新能源汽車銷量及增速，來源：上市公司公告

而單車毛利率低於12%的四家車企，銷量也排名倒數。銷量和單車毛利率更像是互為因果的關係，正是因為銷量沒有上去，規模效應不明顯，單車毛利率就會低。而單車毛利率低，企業可以投入研發、營銷乃至資本開支的錢就會少，銷量就起不來。

這是一個危險的循環，投入的運營費用得不到攤銷，無法形成規模效應，從而企業運營效率低下，令車企陷入危險境地；本身盈利空間有限的這些車企，被動捲入價格戰，本身就沒有多少降價空間，銷量更是遲遲得不到提升。

可想而知，到目前階段單車毛利依舊無法做高的企業，一旦被動捲入價格戰，很容易陷入一場越虧越多的惡性循環中。

2）流動性

經營性現金流方面，行業各企業之間水平差距較大，雖然除廣汽、小鵬、蔚來和零跑汽車外，其他企業經營現金流淨額均為正值，但淨額最高的吉利汽車（160.18億元）與最低的零跑汽車（-82.32億元）差額近250億元。

圖：2022年主機廠經營性現金流淨額，來源：上市公司公告

由於各主機廠盈利能力參差不齊，有些主機廠已經穩定盈利，有些還沒有擺脱虧損。現金流餘額也是一個企業財務是否健康的重要考量指標，現金流餘額指的是可以快速變現的金融資產，包括現金餘額、銀行存款餘額、現金等價物，一般企業在價格戰中的企業，現金流餘額高的有更多底氣進行投資，並撐過“艱難時光”。

除北汽藍谷外，零跑、蔚來和小鵬三家單車毛利率低於12%的企業，經營現金流虧損也是最多，企業用於管理、研發的前依舊依賴於外部融資，很難實現正循環。

回到各企業現金流餘額情況，現金流餘額最高的是上汽集團（1395.93億元），最低的三者分別為北汽藍谷（26.55億元）、東風汽車（54.84億元）及零跑汽車（69.49億元）。

圖：2022年主機廠經營性現金流淨額，來源：上市公司公告

不出意外，單車毛利率低於12%的企業，現金流安全墊也是最低的。

3）運營能力

汽車行業這個生產高度以來固定資產的行業，固定資產週轉率可以直觀地反應企業的管理能力，一般固定資產率高意味着企業對廠房、設備等固定資產的利用效率越高，管理水平越好，一般企業的獲利能力越高。

圖：2022年主機廠固定資產週轉率率，來源：上市公司公告

吉利、比亞迪及理想的資本開支近年來逐漸走強，因此相較於傳統車廠，固定資產週轉率會低一點。不過在資本開支增強的大環境下，資產利用效率最低的依舊是單車毛利率較低的企業。零跑雖然是輕資產造車，但是實際的週轉率也很難處於行業前列。

4）攤薄率

我們將車企2022年研發費用和資本開支一起納入核算，如果講每萬元資本開支和研發費用計入單車收入，我們會發現明顯低於行業均線的依舊是蔚來、小鵬、零跑和北汽藍谷。

圖：2022年主機廠攤薄率，來源：上市公司公告

這也意味這他們持續投入的研發費用和資本開支得不到保障，可持續性和成長性存疑。

03

小結

通過各項指標的對比，我們可以清晰地看到進入價格戰的各家新能源主機廠，在調價空間、現金流管理和營運能力，以及成長性各方面來看，都有較大差距。

當價格戰程度加深，現金流差、運營能力欠缺的企業，因為調價空間有限而陷入危險境地，如單車毛利率低於12%的蔚來汽車、小鵬汽車、北汽藍谷和零跑汽車。

新能源自主品牌按照2018年蔚小理上路為元年計算，高速跑過了五個年頭。回頭我們來看數據和財務的勾稽關係，發現了單車毛利率12%巧妙平衡點。而提升單車毛利率無非兩個渠道：打響品牌提售價，有消費者願意為品牌溢價買單；或者是形成規模效應，降低成本。

這也正是李想談最低20%毛利率和何小鵬談500萬輛車活下去的原因。