從北森IPO看中國SaaS的過去、現在與未來_風聞
GPLP-GPLP犀牛财经官方账号-专业创造价值!05-24 09:17
作者:娜娜邱
4月13日,北森控股有限公司(簡稱:北森控股,09669.HK)在港交所上市,每股發售股份29.70港元,被譽為“HR SaaS第一股”,這無疑是今年國內SaaS乃至企服圈的大事件,引發了極高的關注。
北森沒有盈利卻能在港股上市,是否代表着國內資本市場已經如同美股一樣接受了SaaS的估值模式?
未來是否會開啓中國SaaS公司的上市熱潮?
北森作為頭部SaaS代表上市後卻表現不佳,是“HR SaaS第一股”名不副實,還是整個SaaS和企服賽道都不堪一戰?
種種猜測和觀點眾説紛紜,可以肯定的是,在經濟下行和低迷的市場環境下,北森成功上市代表其內在價值和潛力受到肯定,同時其過程和估值變化也折射出當下中國SaaS的生存狀態。
可以説,中國SaaS在2023年又走到了新的拐點。
北森上市的背後:SaaS的商業模式正式被港股接納
事實上,在北森之前,在境內資本市場,包括A股和港股,基本是沒有100%的純SaaS公司上市的。國內SaaS公司的目標一般來説都是赴美上市,因為SaaS獨特的訂閲模式、長盈利週期的財務模型在美國受到資本市場的認可甚至追捧。美股市場看重科技型和成長型的企業,哪怕是還在虧損中的SaaS公司,也往往都會給出更高的估值。
簡單來講,SaaS行業如同建設高速公路,一旦建成,企業就會形成高收入、低成本的良性運營模式,而具體到SaaS服務企業,一般來説,基本是前期投入成本高、盈利週期很長,但一旦產品服務被甲方客户或者市場接受及認可,通過前期客户數量的高增長和極高的續約率(NDR),其規模化優勢將快速顯現,很難被其他企業超越。
從全球來看,SaaS鼻祖Salesforce是在上市後的第13年也就是2017年開始實現盈利,2020年Salesforce市值接近2000億美金,超過Oracle,被認為是SaaS模式相對傳統軟件模式的勝利標誌。HR SaaS領域的頭部企業,如Workday、Paycom和Paylocity等,也都是用了15年左右才實現收支平衡。
SaaS是一種訂閲式的商業模式,按月分攤收入,這意味着客户的付款在財務上是預收,所以只有到了相當的規模,才能夠出現利潤。在國外一般看SaaS公司的現金流情況,自由現金流是否為正,虧損倒不是一個投資者特別關注的事情。然而,近年來受到國際環境的影響,赴美IPO越來越艱難,如果在國內上市,就需要出現利潤,而以目前SaaS頭部企業的營收規模,通過降本增效,現金流轉正似乎可以看到,利潤則遙遙無期。
這樣的話,SaaS虧損上市的最後選擇就成了港股。
據透露,聯交所詢問保薦人的第一個問題是:“北森在港股有沒有對標公司?”,得到的答覆是“沒有”。很多軟件公司的收入主體是安裝部署的收入,而北森是100%的SaaS收入,微盟、有贊則屬於交易類平台。所以,像管理軟件的純SaaS公司,並無對標公司。這樣,北森就面臨一個巨大的挑戰:必須向聯交所解釋清楚SaaS的商業模式和財務模型。
當然,結果是讓人欣喜的,北森最終在港股成功上市,也標誌着SaaS模式和財務模型開始被香港資本市場所認可,這無疑為整個SaaS行業注入了信心。也許對於聯交所而言:數字化的未來,SaaS是一個不可或缺的模式,這也是未來數字化的一個大趨勢,不能錯過。有業內人士指出,港交所接納了SaaS,對於中國SaaS行業的發展和中國數字化進程的推動,具有巨大的正面影響。北森投出去的這塊“敲門磚”,相當於打開了中國SaaS公司的上市通路。
從北森的估值,看SaaS軟件的過去和當下
在現階段北森的交易還是以散户為主,由於散户投資者缺乏對SaaS模式的認知因此北森的市場價值當下被嚴重低估,未來伴隨着專業的機構投資者的入場這個現象一定會被改變的。如果對照美股專業機構對於SaaS的理解和接納度,100%純SaaS模式的北森會在未來獲得比明源、金蝶等企業更高的估值。
現在是投資市場的“冰點”,必然有這些困難。北森賬上明明有十幾個億,但仍然選擇在此節點上市,對此外界頗有爭議。或許我們可以通過回顧中國SaaS市場在中國的發展階段尋找答案。
SaaS在中國歷史並不久遠,僅僅有10年左右,但這十年間卻是風雲迭起,話題不斷,各路創業者、大廠、投資人英雄輩出,激盪江湖,這其中的故事不計其數。但是,如果從資本和估值層面去看,大致可以分為四個階段。
第一階段是2012-2016年,可稱為萌芽期,市場湧現出CRM、財税、HR等各個主流賽道的創業公司,他們的主要任務是教育市場甚至是投資人,什麼是SaaS以及SaaS軟件的商業邏輯,並解答為什麼SaaS軟件會虧損,應該如何選擇客户等問題。那個階段有個業界至今津津樂道的故事,就是北森SaaS小分隊赴美取經,也是北森的這次美國之行,讓中國企業服務界快速理解了SaaS在美國成功的原因和基本邏輯。在這個階段, SaaS軟件公司估值水平並不高,PS倍數約為5-10倍,當然在當時,已經被認為是非常高的估值了。
第二階段是2017-2019年,被視為SaaS軟件的催生期。經過之前的摸索,中國SaaS界基本形成了兩個共識:一是SaaS要做中大客户,二是SaaS成功的關鍵在於續約。許多SaaS公司的產品打磨到了可用階段,大部分規模較小,但增長率超高,之後引發了投資者的狂熱,快速湧入SaaS這個細分賽道。有了資本的加碼,中國SaaS進入快速發展階段,這個階段,SaaS公司的估值就變得更高了, PS倍數在10-15倍之間,還算是較為合理的估值水平。
第三個階段是2020-2022年,疫情之後,由於美聯儲降息放水,帶來了整個資本市場的迅猛增長。當時美國二級市場的SaaS或者企服公司基本都獲得了超高的估值或溢價,snowflake的PS倍數甚至達到了68倍。也是在那個時期,SaaS巨頭Salesforce的股價達到了創紀錄的310美金,市值超過3000億美金。
然後,中國企業服務的一級市場也陷入了癲狂,大量SaaS公司以20倍、30倍進行了融資,將企服賽道的整體估值拉高到前所未有的水平。高估值匹配高增長,企業在拿到融資之後,紛紛開始加大投入,無論是產品研發、市場營銷還是人才招募,成本幾乎翻倍,不計成本獲取客户,以虧損換取高增長。
那個時間,如果提出來追求現金流轉正,都是一個怪物。身在局中,每個人都很難,都必須全力以赴,否則就可能被市場拋棄。
第四個階段是2022年至今,美聯儲加息,市場下行,資本市場嚴重缺錢。投資者對SaaS的估值邏輯也跟隨徹底變了,從看增長變為看盈利。因此美國二級市場的企服類SaaS公司的估值迅速下降至5-10倍左右。以Salesforce為例,其市值目前已從3000億美金降至2000億左右。而中國企服SaaS也進入了有史以來最低谷的階段。
所以,當下基本就是過去十年,市場的最低點。北森在這個節點上市,帶來很多迷思,有的投資人也堅稱:“這是一個無比正確的決定”,也有人認為這是對投資人非常不友好的行為。對於SaaS創業者而言:即愛又恨,高估值的故事開始破滅,也許真到了大家要冷靜下來的時刻了。
現在處於資本市場的低谷,對於SaaS公司而言,融資變得無比艱難,所有公司都要依賴於手中現在的資金,通過運營效率的改善,通過選擇正確的客户,合理的價格,實現現金流的轉正。然後通過2-3年的合理增長,去消化掉上一輪高估值的影響,才能夠重新融資、發展。
中國SaaS的未來十年:從瘋狂到迴歸價值
疫情後的今天 ,其實是一個大市場機會,疫情使企業意識到數字化的重要性,從而迎來了數字化轉型的黃金十年,這為SaaS發展提供了最好的市場環境。我相信:未來十年將會是中國SaaS和企業服務最好的十年。
資本市場對SaaS估值邏輯發生巨大變化的今天, 擺在北森和其他SaaS公司面前的只有一條路,就是切切實實用業績説話,把增速降下來,人效提上去,聚焦盈利和高質量增長。
一位長期觀察SaaS的產業人士告訴筆者,現在可以説是SaaS的最低谷,雖然有各種調整和挑戰,但當企業迴歸經營本質,不再追求翻番的增長擴張,整個行業也會回到良性運轉中來,未來十年是機遇和挑戰並存的。
但這也是一個轉折點,各行業的SaaS必然出現集中化的趨勢,企業呈現K字型的發展,會出現強者愈強的情況,最終每個細節領域大概率剩下兩三家巨頭,餘下的則下沉、並專注於某一個細分客户羣。
經緯創投合夥人熊飛在一次採訪中也預測,隨着行業的良性發展,經過兩到三年的調整期,會有一批頭部SaaS公司的營收和利潤水平達到港股或A股的要求,預計2025年左右國內SaaS企業會出現一波上市潮。
北森IPO後,下一步會如何?
北森一直是中國SaaS領域的明星公司,其收入和客户數量都是行業內非常領先的,能率先在港股上市,成為HR SaaS第一股已經證明了這一點。但看未來十年,只有領先優勢是不夠的,我們要看其護城河夠不夠寬。
北森一體化HR SaaS及人才管理平台—iTalentX
從灼識諮詢的報告來看,北森的核心優勢在於其一體化戰略和低代碼PaaS平台,後來者想要完成一體化產品和PaaS平台開發至少需要3到5年,到產品成熟至少要5到6年。因此,擁有“一體化HR SaaS+PaaS”的北森,現今還沒有“PaaS+一體化”的真正競爭對手,如果北森繼續擴大產品線,差距將繼續拉大,這個護城河真心夠寬的。
三年前,各HR SaaS都大規模融資,摩拳擦掌殺入一體化HR SaaS的大賽道。然後資本市場戛然而止,迅速掉入冰點,這種情況大家就不得不減少投入,聚焦於一兩個單品進行突破。通過聚焦單品的策略,實現有質量的增長,消化掉前期的高估值,而後再繼續融資,再酌情進入一體化賽道。
在這樣的形勢下,北森搶先進行港股進行IPO,很自然成了中國HR SaaS第一股,而且短期無人可以追上,北森就有可能成為客户的第一選擇。所以,未來幾年,北森的領先優勢將被進一步放大。
雖然北森近幾年虧損已經逐年收窄,但是距離現金流轉正還需要1-2年的時間。一體化的SaaS 公司一旦現金流轉正就像高速行駛的列車一樣,將更加會讓其它同賽道企業望而生畏了,北森引領的中國HCM SaaS的道路和美國的workday、SAP等美國SaaS巨頭的一體化的道路是相近並被成功驗證過的,領先地位一旦確立將不會輕易被撼動。
美國資本市場已經有很多的SaaS 公司成功上市並被投資人廣泛接受,香港資本市場在“北森IPO”之後也將會湧現出更多的SaaS公司,作為SaaS 第一股承擔着對資本市場教育並且讓香港的投資人理解“真正SaaS”的重任,北森需要在卓越運營、公司治理、客户成功等各個領域全面升級才能最終贏得資本市場的信任,SaaS終將在香港資本市場掀開新的篇章。

