穿越最厚的積雨雲，貝殼落入價值窪地_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

週期是世界運行的規律。春夏秋冬，衰退繁榮，概莫能外。地產是經濟週期之母。選擇在地產產業鏈裏穿行，註定與顛簸為伴。

2017年之後，規模性經濟產業的最後一塊堡壘——以智能手機為核心的消費電子從繁榮頂峯墜落，宣告全球經濟正式滑入衰退軌道。此後，疫情也不期而遇。

本就處於宏觀政策縮表象限的地產業，隨之迎來四重週期低點共振：宏觀經濟下行週期、政策紅線監管週期、行業去庫存週期、疫情打擊下的消費緊縮週期。後來的故事，我們已經熟稔。

一個基本常識是，調整迅疾卻快速尋底，修復徐緩卻雖遠必至。歷經共振探底之後，此時此刻已毋需過度悲觀，來自產業一線的反饋正給出新的訊號：

1.我們已經接近穿越過最厚的積雨雲。2.對抗不確定性，我們有結實的飛機。3.暴風雨洗禮之後，地產鏈核心資產正處於新週期的窪地中。

01

穿越最厚的積雨雲

捕捉一個產業的草灰蛇線，更重要的是把頭探到經濟活動的中微觀處。在地產業，能夠提供這一視角的，是深入到各個城市毛細血管中的房產交易服務平台。

剛剛披露一季報的貝殼，恰好提供了一個即時切口——復甦依然面臨壓力，但地產鏈的交易活動正在被激活，行業已經接近穿越過最厚的積雨雲——

貝殼2023一季報顯示：

（1）存量房總交易額同比、環比均呈現較大增長態勢：同比增長77.6%，環比增長84.58%；

（2）新房總交易額同比、環比均呈現增長態勢：同比增長44.2%，環比增長5.46%；

（3）家居家裝總交易額同比呈現大幅增長態勢：從2億增長至14億元。

（4）總交易額達9715億元，同比增長65.8%。

圖：貝殼2023Q1 GTV構成。來源：公司財報

從同比口徑上看，四周期低點共振過後，下壓力更強的新房端，恢復仍較為謹慎；但整體而言可以稱得上：復甦正在展開、增長正在迴歸。

這樣的復甦態勢不難理解：

回過頭看，四周期低點共振出的積雨雲，是中國地產業有史以來最艱難的一個逆週期。

在開發商側，對週期的誤判甚至漠視，導致諸多企業粗暴地將21世紀初以來高增長的地價、房價以及需求線性認定為長期屬性。高槓杆、高週轉一度成為地產商追求的神諭。

以上市的地產開發公司為例，巔峯行業負債率突破了80%，一旦遭遇行業滯漲，財務成本和現金流壓力將會被無限制放大。最終，多數從業者為過為度的槓桿行為付出了慘痛代價。

破除沉痾，方有新生。痛苦的週期正在緩解消逝，嶄新的預期亦正在掙扎中逐漸成型。

在前所未有的四周期共振的下行低點考驗過後，我們更須關注一個關鍵啓示：在地產行業的週期裏倖存與穿越，究竟要具備怎樣的能力？

02

造一架結實的飛機

在此前的報告中，我們曾從地產開發商角度進行了梳理：保利、龍湖、萬科們得以在週期磨礪中穩健穿越，關鍵因素即在於對週期的敬畏與對產業規律的遵從。

以龍湖為例，一方面財務自律，連續7年滿足“三條紅線”綠檔要求，在面對行業觸底時債務結構更加從容；另一方面商業地產和冠寓等多條業務線發展，也為其在穿越週期時提供了穩定的現金流保障。

其他平穩降落的房企，均與龍湖的商業模式類似，有債務、業務雙線的安全邊際，基本實現產業價值與企業價值的有機統一。

作為房地產交易服務平台，貝殼得以在穿越最厚的積雨雲過程裏快速恢復、重回成長，莫不如此：

【1】在產業價值維度，做難而正確的事：始終堅持以提升產業效率為第一性不變形，ACN模型成為市場效率優化的範本答案。

貝殼的ACN（Agent Cooperate Network)模式，本質上是一套行業合作機制。就是把所有角色進行分工，而角色分工的背後是利益分配。顯而易見，這是一個容納與處置全行業鏈共同利益的市場化機制模型，是解決中介行業第一性——信息差問題的最優方案之一。

理解這一模式的產業價值，需要代入平台經濟的演進歷史：

平台經濟1.0時代，以早期的ebay、淘寶為代表，依靠流量入口優勢，實現用户與商家雙向增長，進而帶動GMV增長。

平台經濟2.0時代，以貝殼為代表，建立平台流量入口同時，講究效率差異帶來的價值平權比較優勢，實現用户與商家的雙向增長進而帶動GMV增長。

圖：平台經濟雙邊規模效應圖示；來源：網絡

圖：貝殼的ACN商業模式；來源：浙商證券研究所

在ACN模式中，根據地產交易的不同步驟，將節點細分，打破利潤切分的固定模式，根據最終成交的佣金分配給不同環節的參與方。這種“連賣”直接解決了行業面臨的兩大痛點：信任和內耗。

多品牌參與方保證了房源信息的透明度。

多環節利潤分配解決了同業競爭利潤分配不均的難題。

作為一件難而正確的事，雖然ACN發展遭遇了諸多難題，但隨着價值效應的逐層釋放——產業效率的提升，產業內耗的減少，兼顧了從業者和客户的共同利益，輕舟已過萬重山：就一季報來看，快速復甦的成績單，正階段性證明其內涵價值的正確與強大。

【2】在企業價值維度，識別週期、應對週期、穿越週期：貝殼於2021年既定的“一體兩翼戰略”，是ACN商業模型這架飛機的最新深化形態，也是其用以熨平週期波動、實現穿越再成長關鍵戰略。

歷經20餘年的城鎮化高速發展，而今地產業的主要矛盾已經錨向了新一重趨勢中：從市場需求來看，“美好居住”內涵不斷豐富，光是“有的住”已經不能滿足消費者的願望，如何提升居住品質、找到適合自己的理想居住方式，既是市場與行業的新課題，也是行業成長的新空間。

與此同時，新時期的地產供給服務側邏輯也隨之發生了顯著變化：存量市場的精細化運營已經進入階段性瓶頸期，這意味着企業在面對週期衝擊時，需要有相關產業配套業務佈局來對沖、熨平，乃至生成新的成長曲線。

上述矛盾迄今已真實反映到市場中：去年下半年以來，地產和下游家裝走出了完全不同的市場行情：住宅開發整體市值下降幅度達到19.56%，而建築裝修僅為8.54%；今年以來二者分化同樣嚴重，住宅開發下降幅度13.27%，而建築裝修為增長2.27%。

其間具體的邏輯在於，建築裝修相較於地產是典型的高週轉高現金流行業。我們來看近五年二者的週轉率對比，建築裝修行業的資產利用效率遠高於地產行業。面對週期衝擊，建築行業的總體資產利用效率保持在50%以上，而地產行業僅為20%左右。

圖：地產、家居家裝行業總資產週轉率；來源：Choice金融客户端

也許基於對如是產業矛盾的前瞻性研判，亦或是為了滿足用户日益增長的品質居住消費需求，2021年，在ACN戰略基礎上，貝殼延展出求解“新週期、新問題”的“一體兩翼”戰略：一體”即房產經紀事業羣，包括二手和新房交易服務，這是貝殼的傳統優勢賽道；“兩翼”則分別為整裝大家居事業羣與惠居事業羣。

貝殼“一體兩翼”戰略的做出，是因循產業發展規律的必然。目前來看，這一戰略，特別是家裝與惠居租賃“兩翼”的逐漸豐滿，已成為貝殼用以熨平週期波動，以及產業價值與企業價值協同進化的關鍵能力：

圖：貝殼“一體兩翼”戰略的內涵價值；來源：錦緞研究院

一方面，家裝市場基數大，行業規模預期增長率維持在7%上下的高增長態勢，並且存在價格不透明，產業化標準度不夠的痛點，市場中常有一句形容家裝行業痛點的話：買房有上限，而裝修只能有下限。

圖：家裝行業市場規模預期；來源：艾瑞諮詢

作為貝殼的兩翼戰略之一，從2015年萬鏈裝飾到2022年並表聖都家裝，貝殼家裝服務翼逐漸豐滿。而貝殼也將產業互聯網思維複製到了家裝行業，通過發佈紅黃線制度、貝刻雲視工地攝像頭、推廣BIM設計及Home SaaS等措施，用數字化和規範化制度解決了家裝行業一直以來的痛點。

另一方面，租賃市場作為高基數高增長的市場，是解鎖新週期的另一把鑰匙。目前我國租賃市場的複合增速維持在8%-10%的區間。更重要的一重意義在於，相較於購房，租賃的普適性和普惠性仍在進一步放大。

面向租賃市場，國家自2015年以來一直提倡“租購併舉”，並在二十大報告中再次提及，在加強和完善房地產調控、遏制投機性需求的同時，強化租購併舉、推進租賃市場發展，滿足居民多層次的居住需求。近年來各地“租購同權”政策逐步落地，租賃市場未來的發展空間在需求側和供給側的雙重作用下將會越來越大，社會價值也會愈漸顯現。

圖：租賃市場規模及預期；來源：易居研究院

此時此刻還看，貝殼用以破題產業新週期、成長新曲線的“一體兩翼”戰略，具有足夠的前瞻性，並實打實地貝殼帶來了新一輪增長: 

2023一季度，貝殼的淨收入層面，家居家裝業務從2022年一度的8800萬增長至14億，而新興業務（租賃及金融）也從4億增長至13億元。

ACN模式帶來的產業價值提升，與一體兩翼帶來的企業穿越週期能力，共同作用下，使得貝殼的成長確定性獲得雙重驗證：今年一季度貝殼ROE也實現了轉正。ROE作為財務整體核心指標，代表企業整體的財務成長性得到印證。股東權益方面，每股EPS也在一季度實現轉正。

圖：貝殼ROE(平均)；來源：Choice金融客户端

圖：貝殼每股EPS；來源：Choice金融客户端

以上，貝殼一體兩翼戰略的價值張力可見一斑：風暴眼中可以熨平週期，週期景氣時又可以和“一體”地產經紀業務相輔相成實現增長。在需求端，只要有居住領域未被滿足的需求，貝殼就存在發展空間。一體業務中，無論是新房還是存量房，下游需求都是家裝，因此切入家裝行業也可以提升“一體”的資產質量。

03

長期視角下的地產新週期

長期視角來看，30多年來的城鎮化進程，賦予了中國地產產業鏈第一次起飛的歷史性機遇。在經歷過過去數年的週期調整，特別是四周期低點共振後的磨礪之後，隨着行業內部進一步出清整理，產業的新週期將有望在未來數年內徐圖展開。

此時此刻，在中國地產產業鏈核心資產維度，正逐漸呈現出富有吸引力的投資價值：

1.社會與產業價值導向更順暢

在經歷了快速城鎮化發展和膨脹式增長後，地產行業經歷了所有高增長行業無法避免的快速回落和調整。而在硬幣的另一面則是：隨着政策面導向，目前地產的社會和產業價值較調整前顯得更為順暢。

首先在“房住不炒”的大基調下，面對地方財政壓力，政策面供給側和需求側都在去年下半年和今年上半年出現了明顯的拐點。供給端”三箭齊發“，房企的融資需求得到滿足，需求端部分城市已經逐漸放開二房首付比例及首房二房貸款利率，刺激改善性住房需求。

在這種社會和產業導向下，改善型需求已經成為目前市場的核心需求和增長動力。改善型需求自2019年以來已經增長7pct，並在今年一季度首次超過了45%的佔比。

需求端刺激下的地產市場，在社會價值和產業價值上的更高訴求，更符合商業邏輯和長期增長性。

圖：地產市場需求側佔比；來源：一德期貨

2.被沖洗出的核心資產質量更具韌性

考慮到地產的低估值在過去兩年受到了高槓杆高風險的情緒，我們再來看看地產板塊整體的資產負債情況：地產板塊整體的負債率自2018年以來一直呈現下降趨勢，比起流動比率在2023年一季也得到改善。但是負債水平和流動比率改善明顯還沒有作用到估值區間中，情緒在逐步釋放。

圖：地產板塊負債率及流動比率；來源：Choice金融客户端

如果從淨資產收益率角度來考量地產行業的整體資產質量，目前全行業也出現了邊際回暖的情況。

圖：地產行業整體ROE水平；來源：Choice金融客户端

以貝殼為例，貝殼投入資本回報率在整體資產質量提升下，在一季度已經實現轉正，且增長十分明顯，邊際效益改善進一步印證了整個行業的資產質量出現明顯提升。

圖：貝殼投入資本回報率；來源：Choice金融客户端

3.估值水平處於窪地

地產行業經歷了多輪調整，目前房地產開發行業板塊市值自2022年以來已經處於破淨的狀態，處於近十年的低點。

圖：房地產開發板塊市淨率；來源：Choice金融客户端

正如前文提到的，隨着地產板塊資產質量提升及負債水平下降。地產行業的整體資產價值將會逐漸修復，破淨的估值並不會長久，整體的PB在未來有望得到修復。

對於貝殼這類處於地產價值鏈新業態中低負債的平台公司亦是如此，貝殼自身的負債率保持在40%以下，收入規模已經修復至疫情前夕，淨利潤水平也創造了新高，但是估值較上市以來高點下降了超過80%，毫無疑問正處於價值窪地之中。