三問貨拉拉，同城貨運平台上市背後的三個疑點 | 港股觀察站_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点06-10 00:24
出品 / 節點資本組
有一家公司在過去幾年多次被傳上市，每次官方都會闢謠，今年3月，這家公司終於遞交了招股書，它便是拉拉科技，公司旗下的“貨拉拉”是同城貨運行業的龍頭。
在貨拉拉的招股書中，“全球閉環GTV最大的物流交易平台”和“2022年首次實現盈利”格外顯眼。
其中，前者説的是公司的市場地位，據弗若斯特沙利文，按2022年上半年閉環貨運GTV計，成為世界最大物流交易平台，市場份額為43.5%，位列市場第一。
後者指的則是大部分計劃科技公司上市時的難題之一，即持續虧損，據招股書顯示，公司在2022年實現了扭虧為盈，利潤規模達5323萬美元。
市場、利潤雙贏的拉拉科技，還進入了等全球11個市場超過400個城市，致力於成為全球性公司。
然而，節點財經看過公司的招股書後，產生了三點疑問，即公司的境外收入佔比不足10%，“全球性”成色幾何？“會員+佣金”制度是否是變相的“價格戰”？面向同行和未來，公司的護城河有多深？
一問：“全球性”成色幾何？
3月28日，貨拉拉正式遞交了招股書，公司主體名稱定為“拉拉科技”，高盛、美銀證券、摩根大通為其聯席保薦人。
2013年，移動互聯網進入高速發展時期，內地市場出現了O2O創業潮，身處香港的周勝馥嗅到了其中的商機。區別於美團和餓了麼選擇做團購、外賣，周勝馥將方向放在了物流上，在香港成立了Easy Van，貨拉拉和lalamove是它的內地版和海外版。
容易+麪包車，用户看字面就能知道公司是做什麼的。之所以將“麪包車”放到名字中，是因為貨拉拉定位的市場是同城貨運，即同一城市內按點對點基準運輸重量大於30公斤的貨物。
按照市場規模劃分，貨拉拉所在的同城物流市場是在公路貨運市場的第二大細分市場。2022年，全球同城物流市場的規模為8178億美元，整個公路貨運市場的規模為3.5萬億美元。按GTV計，中國市場佔全球市場的31.8%，是全球最大的單一公路貨運市場，2022年的GTV為11065億美元，有約1.7億家商户和約1700萬名司機。
海外公路貨運市場的規模遠大於中國市場，按GTV計，2022年境外同城公路貨運市場規模（不包括中國）約為中國同類市場的三倍。目前，公司已進入中國內地、中國香港、泰國、菲律賓、新加坡、印度尼西亞、越南、馬來西亞等全球11個市場超過400個城市。
“水大魚大”，無論是在中國還是在全球市場，同城物流市場的巨大體量都能讓貨拉拉講一個有前景的故事。在招股書中，貨拉拉的業績採用美元結算的方式，不同於快狗打車，這也體現了公司想要強調自身的國際化屬性。
但是，貨拉拉的國際化成績並不突出。
最直接的表現是境外收入佔比較低。
一直以來，境內都是貨拉拉的最大收入來源地區。2020年，公司的境內收入為5.3億美元，佔比達87.8%。此後，境外收入的佔比不僅沒有上漲，反而在持續下滑。2021年，境外收入規模為0.92億美元，佔比為10.9%，2022年進一步下滑至9.6%，境內收入的佔比在此期間持續提高，2022年已達到90.4%。
與此同時，公司在境外市場也遇到了一些挫折。
在2021-2022年，公司的業績受到大環境影響，增速出現了些許下滑。其中，以整體增速為參戰，境外市場的表現比境內市場差一些。2022年，公司境外市場的收入為0.99億美元，僅增長了7.6%，而境內是市場的增速在下滑的前提下依然能達到22.6%。
由此可見，雖然貨拉拉的願景是致力於成為全球性公司，但現實卻是公司目前的“全球性”成色不足。
二問：“會員+抽傭”=變相價格戰？
貨拉拉共有三大業務，分別是貨運平台服務、多元化物流服務和增值服務。其中，貨運平台服務在總收入中的佔比達到53.7%，是第一大業務，該業務的收入來源是司機的會員費和交易的佣金。貨拉拉和快狗打車的業務模式相近，但貨拉拉的“平台服務”的收入項目卻要比快狗打車多一項，那便是司機的會員費。
貨拉拉和快狗打車，乃至滴滴、嘀嗒，它們都曾與對手打過價格戰，具體手段則是給司機和用户發補貼，從而讓雙方感覺到“實惠”。
2021年，滴滴宣佈投入1億元進入同城貨運市場後，市場掀起了一場補貼大戰。作為應對，貨拉拉也推出了補貼措施，在當年的4月19日至28日，貨拉拉打出了“狂補5個億，拉貨1分起”的口號，不僅向用户發放大額補貼，還針對司機推出了組隊刷單分錢活動。
貨拉拉並不是同城貨運行業第一家給用户和司機發補貼的企業，但卻是其中力度較大的一家，快狗打車也參與了2021年4月的那場價格戰，但力度明顯比貨拉拉小。
在招股書中，節點財經看到貨拉拉已經“退出”了補貼大戰。2021年，公司的銷售開支暴增164.7%，同期活躍商户和活躍司機的規模分別增長了42.5%、59.8%。到了2022年，公司的銷售開支同比下降了70.5%，這也是公司在2022年實現扭虧為盈的主要原因。
深圳地區的一級會員費為189元，對應14%佣金率；二級會員費為489元，對應11%佣金率；三級會員費為739元，對應8%佣金率，非會員對應18%佣金率。
以一筆100元的訂單為例，非會員司機能拿到82元，一級會員司機能拿到92元，二級和三級分別能拿到89元、92元，會員費交得越多，司機從訂單中拿到的收益就越多。考慮到司機一個月只完成這一單的幾率太小，只要司機當月的訂單金額能達到一定數值，平台相當於變相給司機發“補貼”。橫向對比，快狗打車的佣金率為15%。
這套制度的另一個絕妙之處在於，司機一旦交了會員費，一定會繼續用貨拉拉，平台用會員費拴住了司機。如果貨拉拉像其他平台一樣不收會員費，那司機換平台接單就沒什麼損失。
更近一步講，同城貨運和共享出行一樣，本質都是調節市場上的供需關係，這套制度讓貨拉拉對司機有更強的掌控力，當平台上的活躍司機規模更大，供給能力就會隨之增強，匹配效率也會變高，訂單響應時長因此縮短，商户也會被平台所吸引。
這套制度的弊端在於，由於它是變相的價格戰，如果平台提高佣金率或者提高會員費，那相當於減少了給司機的補貼，此時司機留存率能達到什麼水平是存疑的。在過去三年間，貨拉拉已經提高了服務變現率（收入與總交易額之比），從8%漲到了9.7%。
三問：公司的護城河有多深？
在招股書中，貨拉拉提到了一個詞-“閉環”。O2O平台按照商業模式劃分可分為兩種，第一類是純信息平台，它們的商業模式是做信息撮合，如58同城，第二類是交易平台，它們深入到產業的交易環節，如淘寶、貝殼找房。
兩者的區別在於，交易平台能實現整個交易流程的可追蹤、可分析，可以基於這兩點提高平台的服務質量和效率，可以更好地解決行業痛點，並創造更大的價值，貨拉拉提到的“閉環”就屬於這一類。貨拉拉提到，公司是2022年上半年全球閉環貨運交易總值（或GTV)最大的物流交易平台、2022年上半年全球閉環貨運GTV最大的同城物流交易平台。
在同城貨運行業，劃分“閉環”的關鍵點在於整個交易流程有多少環節是在平台體系內完成的。
傳統的信息撮合平台，供需雙方在線上完成下單-接單環節後，定價、路線規劃等環節都是雙方在線下完成，比如一些搬家公司也會運營小程序、公眾號，而閉環平台會將定價、路線規劃以及一些其他環節都搬到線上。具體到貨拉拉，它在招股書中表示，除貨物運輸環節外，其他環節平台都可以搬到線上，交易覆蓋環節更多。
首先，貨拉拉的創新本質在於模式創新，平台本身並不存在獨一無二的壁壘。節點財經在與搬家公司交流的過程中瞭解到，傳統搬家公司從定價策略、用户下單（訂金）、訂單分配、師傅服務、訂單追蹤、線上交易完成支付，這個“閉環”能力是有的，只是傳統搬家公司可能只做到了基礎的信息撮合，還需要人力調度去承接服務。
貨拉拉的直接對手，快狗打車也打造了一個閉環平台。
由於本質上是模式創新，因此貨拉拉在新業務上也很難有獨一無二的壁壘。
今年3月，貨拉拉跑腿騎手平台開放註冊，入局同城配送市場。據瞭解，此次貨拉拉招募的跑腿騎手年齡限制在18週歲-60週歲之間，騎手在配送時將採用“一對一”的服務模式，配送品類包括文件票據、3C數碼、鮮花綠植等大小件。同時，平台對騎手的配送形式也沒有限制。7月31日前加入的騎手，無需繳納押金或培訓費，平台0抽傭，貨拉拉將投入2000萬補貼來吸引新生運力。
2020年6月，滴滴宣佈進入同城貨運市場。當時一位在大廠做技術的人士對節點財經表示，滴滴做貨運與做出行沒多大差別，平台在技術上是互通的。
因此，同城配送只是開始，貨拉拉今後將進入更多的市場，尋找新增長點。在招股書中，貨拉拉提到正利用從現有車輛租售服務經營經驗開拓新商機，如電動商用車研發。今年5月，貨拉拉於在廣州、深圳上線冷運服務，面向生鮮果蔬、凍品、鮮花、奶製品等各類貨品。
貨拉拉創始人周勝馥曾表示“要通過人、車、貨、路、倉的數智化改造，實現物流效率的提升。”這意味着無論是做同城貨運、同城配送還是上市，都不是貨拉拉的終點。
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