“三闖”港交所終如願，Keep資本故事圓不下去_風聞

“準備好了嗎？保持呼吸，開始準備運動。”

“讓身體放鬆，往下沉，直到身體完全適應。”

“堅持下去，還有10秒完成訓練。”

上面這些引導，不是線下健身教室裏的教練專屬，而是Keep APP裏，十分常見的運動場景。

6月30日，運動科技公司Keep發佈公告，預計於2023年7月12日在香港聯交所主板掛牌上市，目前正與多家投資機構簽訂協議，為上市前招股做最後的準備。

時間線拉長，去年2月25日和9月6日、今年3月28日，在並不長的這一年多的時間內，Keep就已經“三闖”港交所，如今能順利上市顯然是Keep極其興奮的。

那麼，Keep上市後，投資者會如何進行投票呢？

1.三大難題，如何應對投資者審視？

由於港股市場投資者更加專業和細緻，其往往會藉助一些估值模型和精準調研來做參考評判，為後期投資未雨綢繆。藉着剛剛通過聆訊後披露的業績報告，我們不妨來看看或許是哪些因素在影響着投資者的決策。

從表面來看，Keep在這次財報中存在三大亮點：

一是，營收增長和經調整淨虧損優化幅度大，其中2022年營收較2021年同比增長36.55%，經調整淨虧損相比於2021年的8.27億元收窄19.3%。

二是，兩大營收板塊的增長也比較明顯，其中自有品牌運動產品收入增加了30.39%；會員訂閲及線上付費內容增加了60.22%，這種增長幅度也算是可圈可點。

三是，平台的平均月活躍用户數達到了0.36億，平均月度訂閲會員數從2019年的77萬增加至2022年的362.1萬。而Keep一直極力宣傳的用户在平台的鍛鍊次數也增長到了2022年末的約21億次。

以上的三點，是目前Keep招股前極力強調和解釋的，在外界看來是一股繁榮之景象。但是，為什麼投資者卻還在擔心呢？

在我們看來，可能出在以下三個方面：

第一，連年鉅額虧損，盈利之日仍然遙遙無期。

拉長週期來看，Keep在2019年、2020年、2021年、2022年的經調整後虧損額分別為3.67億元、1.06億元、8.27億元和6.67億元，四年合計虧損接近20億元。

從目前的虧損慣性來看，上市後的Keep可能也將面臨更大的盈利壓力。

第二，營業成本和費用一直在不斷攀升，自有品牌運動產品在競爭中並不佔優勢。

招股書顯示，Keep的營業總成本從2021年的9.43億元增加至2022年的13.11億元，同比增加39.06%，主要因公司生產運動產品及內容直接產生的成本、虛擬體育賽事獎牌成本以及支付予第三方應用商店及其他支付渠道的渠道費用大幅增長所致。

另外還有一個重點，那就是Keep的收支不平衡問題愈加凸顯。

剛剛我們提到，2022年Keep自有品牌運動產品收入增加的30.39%幅度遠低於其會員訂閲及線上付費內容的60.22%增長幅度，這也意味着Keep營收的增長越來越依賴於會員訂閲及線上付費內容業務，從5.58億元增長到了8.94億元。

然而，為了增加這一部分營收，Keep主要成本支出也由9.43億元增加到13.11億元。

也就是説，在過去一年中，Keep雖然在“會員訂閲及線上付費內容”業務板塊上多賺了3.36億元，但為此也增加了3.68億元的成本，營收和成本大體相同。那麼很顯然，這一部分業務賺得的收入，還要去抵消掉相同的成本，可見其盈利十分艱難。

第三，活躍用户數增長乏力，較之前兩年的增長出現大幅度下滑。

招股書數據顯示，Keep平均月活從2021年的0.34億人增加至2022年的0.36億人，相當於全年平均月活只增加了200多萬人，相比於2020年和2021年的用户增速，幾乎是跌入了谷底。

而根據根據灼識諮詢報告數據顯示，早在2021年中國線上健身會員及健身內容的年平均月活躍用户就已經突破1.38億人。

不難看出，中國線上健身會員及健身內容的用户數量雖多，但Keep的月活用户在沒有突破1億的情況下，就已經遭遇了增長瓶頸。

2.資本故事，還能講下去嗎？

誠然，以上這些都是基於微觀財報數據來做出的分析，而專業的投資者考慮到的還遠不止此。

一方面，Keep的盈利模式難以推進，付費人數難敵大環境下行阻礙。

商業化進程一直都是資本市場關注的重點，目前來看，在線運動市場存在三個盈利路徑：一種是依靠優質內容來讓用户付費；第二種是廣告盈利；第三種是依靠售賣相關品牌產品實現變現，這是被國內大部分在線健身平台所採用的主要模式。

Keep是最早進行線上銷售自有品牌運動產品和會員付費探索的平台，兩項業務常年對營收的貢獻佔比高達90%以上。

但是正如前文所述，月活的增長乏力使得Keep在這兩項業務備受壓力。

究其原因，在於在線運動市場賽道有眾多後入局競爭對手“跑馬圈地”，無論是咕咚、樂動力，還是運動細分賽道的每日瑜伽、悦跑圈，都已經搭建了成熟的生態，Keep想要順利突圍，實在不是一件容易的事，對其盈利模式也造成很大影響。

與此同時，會員訂閲及線上付費內容業務的持續盈利性也前景堪憂。招股書數據顯示，Keep的平均月會員留存率從2021年的71.7%降至2022年的65.3%。

而我們進一步深究，這些會員到底有多少是真正的付費會員呢？公開資料顯示，Keep目前與快看漫畫、網易嚴選、喜馬拉雅、唯品會、亞朵酒店、網易雲音樂、芒果TV等都開展了聯合會員活動。

換言之，不排除有不少用户是通過第三捆綁贈送渠道來開通Keep會員，顯然這部分羣體粘性大打折扣，一旦會員到期，用户流失也成必然。

另一方面，就是Keep激進的商業化進程給用户造成不好的使用體驗。

不少用户抱怨，打開Keep App，首頁充斥着各種商業化元素，這直接引發了平台商業化生態的混亂。

正是在這種狀況下，Keep對用户的吸引度都可能大打折扣。甚至有網友測試過，在Keep上搜索關鍵詞時，出來的會員付費課程佔比高達85%。

毫無疑問，當整個線上健身生態中充斥着大量賺錢效應之時，那麼必然導致用户體驗的下滑，對於用户的粘性將產生長遠的殺傷力。

3.結語

根據灼識諮詢的報告，2022年，按月活躍用户及用户完成的鍛鍊次數計算，Keep仍是中國最大的在線健身平台。

然而這樣並非高枕無憂了，在如今中國互聯網市場整體進入存量階段且獲客流量愈加艱難的當下，要想改變現狀並贏得投資者的青睞，Keep必然需要尋找到一個新的護城河。

而且，在如今其站在投資者擁有更加成熟和專業的投研能力、調研能力和判斷能力的港股市場上，7月12日上市後股價走勢的一舉一動，也會直接折射出Keep在專業投資者眼中的真實價值，也會是Keep需要直面的現實。