愛瑪雅迪陰影下，IPO是綠源最後的慰藉_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

時隔半年，綠源集團更新了招股書，再次申請在港股上市。

綠源集團成立於1997年，是最早的二輪電動車企業之一。百度百科上關於綠源的介紹中，赫然掛着種種頭銜：中國電動車創始者，電動車標準制定者，電動車核心技術於智能引領者。

時過境遷的是，這樣一個產業引領者，如今已成為行業雙寡頭陰影下的“陪襯”。

其實類似的產業格局在各行各業普遍存在。綠源的IPO之旅便為我們提供了一重觀察視角：同質化競爭演化出的產業格局固化，究竟藴含着怎樣的底層邏輯？

01

“行業鬥士”

1989年，時任寧波大學教師的倪捷，在叔叔的薄板焊機廠調研期間，發現了鄉鎮經濟的發展潛力，也發現了理工科企業的魅力。於是，倪捷和妻子胡繼紅放棄了職教的工作和分掉的房子，回到了浙江金華，選擇去叔叔的廠裏做技術和管理。

到了1994年，有了不同經營目標的倪捷離開了工廠，在好友撮合下拿到一筆資金的倪捷開始投身“轉化科技成果”的風投行業。

也正是這個時候，倪捷有了大量接觸新技術的機會。

1995年，在陪同金華一家車企考察電池項目時，倪捷對電池的判斷是，“這個電池用在汽車上功率還是不夠的，折騰折騰用在自行車上可能還有希望。”於是有了把電機裝在自行車上的想法。

出身工科的倪捷和妻子胡繼紅開始了“關門造車”。通過輪轂式電機將動力系統、傳動系統、剎車系統集成到一起，倪捷夫婦在1996年研發出第一台電動自行車，次年，金華市綠源電動車有限公司正式成立。

隨後十多年，是倪捷在“教育市場”中成了電動車的行業“鬥士”。

教育市場，一方面是培養用户消費習慣，實現對自行車的替代。

根據國家統計數據，1997年中國居民平均收入為3782元，而97款綠源電動車價格為2380元，約等於8個月的工資，而時下最時興的永久或飛鴿自行車卻不到200元，市場自然難以接受電動自行車，在這期間，倪捷擔任起介紹電動自行車的角色。

教育市場的另一方面，是和新能源一樣，電動自行車剛剛進入市場之初，一則事故頻發，二則行業發展初期，企業對電機性能不瞭解，經常因為後期維修拖垮整個企業，行業發展十分不規範。

而倪捷則時常大寫萬字文為電動自行車正名，一來二去就成了“行業鬥士”。

直到2004年，國家頒佈《電動自行車安全技術規範》，電動自行車終於被認定為合法的非機動車型。

經濟浪潮看似無聲而緩慢，但波及任何一個行業，都將引來劇烈變動。

獲得國家倍數後的電動兩輪車行業迎來高速發展。根據中國自行車協會數據，2005年中國電動自行車產量為1211萬輛，2013年全年電動自行車產量達到3695萬輛，年均複合增長率為14.96%。

按道理來説，迎來紅利期的綠源作為最早涉足兩輪電動車的品牌和標準的行業規則鬥士，早就應該成為了一統江湖的角色。可惜電動兩輪車發展的紅利，最終卻被晚成立三五年的愛瑪和雅迪佔據。截至2022年，綠源的市佔率也不過4.2%，成為了愛瑪雅迪身後的Others。

這一階段，電動自行車行業廠商摸透了電機、蓄電池、充電器和控制器四大件的實驗式組裝，開始對各個組件的性能“摳細節”。而技術成熟，行業標準化提高，帶來的註腳是產業鏈成熟。行業門檻低，產品同質化。

互聯網時代看慣了“鬥快”的商業模式，要最先推出產品、要最先迭代、要佔領用户心智。

正如段永平敢為天下後的思路：先發者拼的是隨機應變的能力，是要放大先發部分優勢打亂格局，攫取利益。而後發者拼的是全局掌控能力，是看清行業後把所有不可控的要素調節，從而一擊制敵。

電動車的同質化程度，顯然早就邁入了後發優勢的時代。而綠源，卻沒有掌控全部要素的能力。

02

同質化競爭背後的產業邏輯

二輪電動車廠商的角力期很像同質化的智能手機市場和早期的新能源電動車市場，只不過相較於智能手機和新能源車，電動二輪車的同質化程度可謂有過之無不及。

二輪電動車最主要的技術難點和成本點，就是動力電池。而這其中，根據愛瑪的招股書，超威和天能壟斷了近80%的鉛酸電池市場份額。

在2013年以前，電動兩輪車市場存量的企業超過2000家，得益於完善的供應鏈和快速擴張的市場，年均15%的增速吸引力眾多玩家入局。

2014-2019年，存量競爭加劇，大部分低質半路殺入賽道的外行被清出，市場的存量企業也僅剩110家。頭部玩家通過長期積累的資本，大打價格戰，收編市場，形成了雅迪愛瑪雙寡頭割據的情形。

即便如此，到了2021年鉛酸電池依然佔據電動車市場的76.6%。可以説即便是智能化和安全性要求更高的當時當下，二輪電動車依舊是以鉛酸基本盤為主的充分同質化競爭格局。

那麼我們從綠源高開低走的發展路徑，去探究同質化競爭背後的邏輯。

1）技術：羅默悖論？

市場中有一種論調，就是二輪電動車市場是標準的羅默悖論模型。

傳統的羅默模型，是在索洛模型的基礎上，引入“技術創新”，經濟增長的核心要素從實物資本（人、物、生產線）擴展到知識和創新，在給定生產要素的情況下，知識技術的創新會帶動整體的經濟增長。

而二輪電動車技術，不可謂沒有發展，就拿最基礎的電池來説，鉛酸-鋰-石墨烯乃至未來的鈉電池，都是能效和安全性的革新。以小牛、九號為主力的高端智能化二輪電動車也是技術進步擴張市場的典範。

只不過這部分市場，還是太小。小牛、九號宣傳多年，市佔率始終沒有突破3%，並且在後疫情市場更是有所下滑，因此市場認為傳統羅默模型失效了。

其實在筆者看來，這其中的主要原因是技術與需求背離，馬化騰曾在2018騰訊的公開信中提出説法：“過去，中國互聯網與科技行業的創新，往往是應用需求找技術支持。未來，我相信會有越來越多創新來自技術突破尋求產品落地”

這個理論非常點題，二輪電動車本質是萬元內價格區間電動車的平替。相較於高新行業，他是絕對意義上的需求大於創新。

我國目前電瓶車的用户畫像就是短距離通勤，日均使用距離在10公里以內，他對社交場景（智能化）和長續航（電池技術）的需求並不大，而目前的技術路線主要還是對二者的沿襲。

圖：電動兩輪車用户畫像，來源：艾瑞諮詢、浙商證券研究所

因此不是羅默模型失效，而是技術和需求出現背離。如果有類似於特斯拉一體化壓鑄方案減輕電瓶車30%利潤，價格下降20%，一定也會成為市場的黑馬。

而綠源宣傳的無論是液冷還是石墨烯材料電池壽命長，它本質也沒有觸及消費者的核心需求，因此在技術口徑很難突圍。

2）營銷：短質窗口期

愛瑪和雅迪給了突圍解法：廣告和低價。

很長一段時間裏，“天王”是賣電動自行車的銷量保障。2006年，新日請來了成龍大哥，次年，新日電動車產銷量達到110萬輛，是第二三四名企業產銷量的總和；隨後雅迪請了SHE，比德文請了劉德華，愛真傑請了林志穎，天爵請了周迅。

這場“看療效，更看廣告”的戰爭，在2009年迎來了新的銷冠。這一年，推動成龍代言新日的營銷總監餘林，來到了愛瑪集團，同樣在餘林的推動下，愛瑪耗資三千萬，讓周杰倫開口“愛，就馬上行動。”天王背書，愛瑪電動車銷量和市佔率一躍成為行業第一。

二者依靠營銷，確實在同質化的市場將頭部份額提升至50%左右。

只不過營銷還是非常看重窗口期的打法，我們看愛瑪和雅迪營收與銷售費用的增速關係可以發現，在過了存量競爭期（2019年以前），銷售費用對營收增長貢獻就很難形成線性關係。

愛瑪自2019年二者增速出現背離，雅迪在2017年也出現疲軟。

圖：愛瑪營收及銷售費用增速，來源：Choice金融客户端

圖：雅迪營收及銷售費用增速，來源：Choice金融客户端

這也就是為什麼，錯過窗口期一味複製打法的綠源的營銷收益並不高。

3）資本：充分競爭市場的源動力

如果我們把二輪電動車2013-2019的發展週期定義為存量競爭時代，那麼2019年新國標的出台就是加速行業馬太競合的主要因素。

為了複合監管要求和市場升級，大部分企業選擇了出清庫存降價銷售，這個時候資本要素就顯得額外重要。

圖：中國兩輪電動車銷量趨勢，來源：德勤

眾多企業開始謀求上市，雅迪搶了先機成功融資11億港元，併成為電動兩輪車第一股，有了底氣的雅迪十分敢於降價，2017年，雅迪產品大幅度降價，以價換量的戰略大獲成功，2017年雅迪銷量超過愛瑪成為行業第一。

雖然遲了一步，但是愛瑪也在2021年完成了上市融資，同樣擁有了在高資本要素下打價格戰的底氣。

雅迪的現金等價物餘額超過60億，愛瑪自上市以來現金流餘額也逐步突破50億，綠源僅有不到4億，打價格戰，能有底氣嗎？

圖：電動兩輪車上市企業現金流，來源：Choice金融客户端

在資本的加持下，雅迪和愛瑪迅速收割新國標釋放出的下沉市場，市佔率從2018年的14.24%和13.32%分別提高到26.9%和18%。

4）成本規模：二輪電動車的長期主義

製造業最核心的競爭優勢一定還是迴歸成本要素，這也正是二輪電動車真正的長期主義。

圖：雅迪、綠源單車均價及毛利率，來源：招股書、財報

雅迪和綠源的單車均價均在1300-1500的區間，二者毛利率三年相差自3.8pct增長至6.3pct，規模差距帶來的成本差距越來越大。

為了在虎口中奪食，綠源大量鋪開經銷商網絡。

招股書顯示，綠源集團的分銷網絡從2020年的5400多家零售店擴大至2022年的9800多家零售店。此外，為了刺激消費，綠源花費了大量的成本返利給經銷商，2020年至2022年，綠源返利金額分別為1.48億元、2.81億元及4.78億元，佔線下渠道收益的8.9%、10.1%及11.3%。

這種讓利擴張的模式，造成了綠源的“薄利多銷”，2020年至2022年，綠源營收分別為23.78億元、34.18億元及47.83億元，同期淨利潤分別為4030萬元、5930萬元及1.18億元，淨利率分別為1.7%、1.7%及2.5%。

電動車新國標開始實施，對電動兩輪車整車安全、機械安全、電氣安全都提出了更高要求，並規定不符合新國標的電動兩輪車實行3-5年過渡期管理，因此電動兩輪車迎來換車潮，再次由紅海轉藍。

只不過庫存清除後，規模和成本要素進一步被放大。

根據弗若斯特沙利文數據電動兩輪車的全球總銷量由2018年的3850萬輛增長到2022年的7400萬輛，複合年增長率為20.7%。2023年已經是換車緩衝期的最後一年，紅利出盡，預計其後行業增長率將迎來拐點，2023年至2027年的複合年增長率為9.5%。

市場終究要從政策刺激回過味來，在新一輪存量競爭中，如果在遭遇一次價格戰，綠源能斡旋的餘地又有多大呢？

03

結語

綜上所述，二輪電動車目前是鉛酸電池主導的同質化競爭嚴峻市場。短期來看技術層面與需求層面不匹配，很難形成新的壁壘。

而資本和營銷在短期內確實會產生一定增量，不過長期來看，規模和成本還是第一要義。

對於綠源來説，雖然起步早，但是每一步的發展多少顯得亦步亦趨。這可能也與管理層的認知結構有關。

目前倪捷和胡繼紅夫婦持有綠源集團86,77%的股份，Shipton持有綠源集團8%的股份，也是綠源成立至今的唯一外部投資人。而主要經營者倪捷今年已經61歲，胡繼紅也已經57歲。

這次IPO對於綠源來説，似乎已經過了資本入局的最後窗口期，更像是挽救目前負債率達到97.3%的企業，以及能夠為辛苦深耕半輩子的創始人提供一個最後的慰藉。