比百億罰單更驚人的，是中美都恐懼的“新吸血模式”？｜文化縱橫_風聞

【導讀】2023年7月7日晚，央行、金管總局、證監會同時發佈處罰信息，宣佈對螞蟻集團及旗下機構開出罰單71.23億元，對騰訊旗下財付通公司開出罰單29.93億元，兩家企業的時任高管獲行政處罰。此次處罰行動由三大機構聯合開展，在中國金融監管史上極為罕見。為何曾受各界熱捧的“金融科技”近年遇冷？應如何看待金融發展與經濟增長的關係？

本文回溯100餘年來學界和大眾對“金融化”的主要批判觀點，指出“金融業是最大吸血鬼”的概括性論斷，忽視一個重要現實，即真正攫取經濟最大利潤的主體已不單是金融行業，而是那些以專利、版權、品牌和商標等知識產權為盈利基礎的企業，以及橫跨多個民生行業的大型控股財團，其中就有包括成功實現“知識產權/科技化”轉型的少數大型金融企業。

本文認為，所謂“知識產權型”企業與金融企業正是同一內核的不同體現形式：（1）將標準化商品拆分為能被控制的高利潤知識產權和低門檻的其他產品和服務，將非專利部分外包；（2）基於國家力量，圍繞專利權建立壟斷收費體系，藉此打壓競爭對手；（3）強調輕資產模式，重視高人力資本的小團隊和信息技術應用；（4）依賴數據收集和操縱，通過各類信息和支付服務，建立一套包含支付、消費、健康、身份信息等全方位的個人數字檔案。

本文判斷，反壟斷和監管體系並不能對“知識產權”型大企業形成有效限制。金融企業通過“科技創新”，打亂金融產品和服務體系，而以互聯網為代表的知識產權型企業快速發展，其巨大融資需求也為金融行業帶來大量業務。過去20年，美國的金融和科技企業就通過交易算法、數字支付、數據交易等完成互相“滲透”。

作者指出，最終兩類企業通過“風險資本”等形式在資本流動實現融合，不僅通過上市、收併購等形式套現離場，而且主動投資以重塑各實體產業鏈（雖然並不總是成功）。由於實體經濟增長乏力，金融企業和知識產權型企業最終將過剩資金重點配置到能產生穩定收入流的（教育、醫療、住房、交通、通信等）民生領域，逐步成為家庭和政府的最主要的債權人。由於大量利潤並沒有用於有效地擴大生產性投資，最終的結果必然是社會經濟增速放緩乃至停滯。

本文為文化縱橫新媒體原創編譯“世界權力的迭代與重組”系列之十，原載《American Affairs》2021年第4期，原題為《門口的吸血鬼？金融擴張與經濟放緩》(Vampires at the Gate? Finance and Slow Growth)。由於作者立場、議題設置等原因，本文近反映局部信息，僅代表作者本人觀點，供諸君參考。

門口的吸血鬼？金融擴張與經濟放緩

Herman Mark Schwartz 美國弗吉尼亞大學政治學系

編譯/慧諾 審校/迦然

“金融化”（financialization）究竟是什麼？它與經濟中正在發生的事情有什麼關係？它是否阻礙增長？如果阻止增長，又是如何發生的？

在19世紀末，左派和右派都認為金融就是“吸血鬼”——它吸走了“真正的”企業、工人甚至英國殖民地經濟的生命。事實上，斯坦福大學文學教授朗科·莫雷蒂（Franco Moretti）認為，1897年的經典小説《德古拉》中描述的現代吸血鬼神話，其實就是在暗指當時強大的歐洲銀行對製造業的盤剝。

同時代的美國和德國經濟學家也就金融業對其他行業的束縛，作出更明確的理論洞察：索斯坦·維布倫（Thorstein Veblen）在1904年出版的《商業企業理論》（Theory of the Business Enterprise）一書中，花費三分之一的篇幅剖析美國金融精英如何利用股票市場來鞏固和控制工業。此後不久，在1910年，馬克思和後來魏瑪共和國財政部長魯道夫·希爾費定（Rudolf Hilferding）也全面分析了銀行在德國經濟中的頂級特權。

一個世紀後，同樣的敍事再次出現。美國演員馬特·泰比（Matt Taibbi）曾將高盛稱為“纏繞在人類臉上的巨大吸血烏賊”。然而，由於好萊塢本質上已經完全依賴金融企業為其日益昂貴的高風險賭博提供資金，流行文化的焦點反而被轉移到那些已被抽乾血液的“殭屍企業”上——這些企業失去了流動性，只能在市場裏苟延殘喘，並承擔經濟增長放緩的批評。

（本文發表截圖）

部分學者也傳承了“金融吸血”的論述，但他們的聲音相比“金融化”和“股東價值”等大敍事有些微不足道。總的來説，當前對“金融化”的主要批判有如下四點：

其一，金融企業和“非金融企業”的利益是對立的。

其二，在股票市場上對非金融企業控制權的爭奪，迫使非金融企業消耗資金來提高股息並且回購股票，從而損害實際生產經營。

其三，投資減少必然阻礙經濟增長，因為它限制了生產力和總需求。

其四，當工資增長放緩時，家庭借貸可以作為補充進而代替總需求，但代價就是2008年的金融危機。

如今，越來越多的穩定收入來源，例如教育和醫療開支、住房貸款、學生貸款、信用卡應收賬款、汽車貸款、房屋租賃等，都在轉變為可證券化的資產（securitizable assets）——這個“金融化”過程同時印證了上述四個批判，而美國家庭和企業正是極端負債和證券化的典型。

當前各界對“金融化”的描述貼近當前趨勢，但也和小説《德古拉》一樣，還不足以將真正的邪惡與問題的本質公之於眾。小説中吸血鬼似乎都來自歐洲大陸，而打敗吸血鬼的“英雄”則是英國或美國人。這種“打倒一片”的敍事其實非常可疑，因為小説也在暗示“英美英雄”本質上也是“歐洲吸血鬼”的親戚。

當前對金融業的整體否定也稍顯草率。面對上述批判，真實情況其實更加複雜：

**首先，“大企業”才具有收費（吸血）權力，無論它來自金融還是非金融業。**各項數據顯示，少數的關鍵金融企業變得更像“科技企業”，而科技企業也在廣泛佈局金融產業，它們攫取了經濟中的絕大部分利潤。然而，由於兩個吸血鬼的投資明顯不足，因此整體經濟增長放緩。

其次，大多數發達國家的廣義金融部門（銀行、證券、保險和房地產等）在全國累計利潤中的佔比其實高於美國。例如，意大利、瑞典、西班牙、加拿大和以色列等國，金融業利潤佔比甚至超過50%（圖1）。**“‘金融吸血鬼’導致經濟增長放緩”的説法可能有一定道理，但各國的情況也有所不同。**1995年至2019年，如果該國銀行業利潤佔比較大，其實該國的增速可能反而會更快。

圖1：美國金融企業佔全國商業利潤的比例（2011-2019）

此外，相比其他經合組織國家，美國企業債務水平相對於GDP也較低（圖2）。儘管“債務擠出投資”的説法可能有一定道理，但僅以中國、美國等大國為例，企業負債反而能帶動投資，進而促進增長。

圖2：私營企業負債佔GDP的比例

************▍************誰是真正的吸血鬼？追隨錢的蹤跡

在1970年代後美國經濟增長開始放緩，而一國整體利潤的大頭也向金融企業轉移，“金融化”的論述再次凸顯。經濟學家威廉·拉佐尼克（William Lazonick）通過《沒有繁榮的利潤：掠奪性的價值榨取、緩慢的生產力增長和消失的美國中產階級》一文精煉地指出，在華爾街“股東”的壓力下，實體企業的發展模式已經從“留存和再投資”轉變為“精簡和再分配”：

在1980年代前，實體企業保留了主要的利潤，並不斷將其投資於新產品和工藝改進。如今，企業不斷裁撤業務部門和員工，降低設備廠房等實物投資，進而降低成本；獲得利潤後，通過股息分紅和股票回購等現金方式分配給（在華爾街的）股東。在“股東價值模式”的引領下，企業的內部資源逐漸被榨乾。

按照教科書的説法，理性經濟人（即便是金融企業）在獲得利潤分配後，應該將其重新投資於其他能生產力快速增長和規模擴張的公司，但數據恰恰相反。

從1990年代到現在，股息支付和回購在利潤中的佔比大幅上升，但淨固定投資在不到20年內下降了一半。從2007年到2016年，在標普500指數中的461家企業的淨收入中，**一半以上用於股票回購，另有五分之二用於股息支付，僅有6%用於再投資；而分紅和股票回購的現金不是用於生產性投資，而是用於購買優質房產、藝術品等各種商品，最終再通過證券化形成金融資產。**而自1990年代以來，這類金融資產的價格已飛速上升。

在此金融企業大發展的背景下，那些通過專利、版權、品牌和商標等知識產權為盈利基礎的企業，其實佔據着甚至更多的利潤份額。此外，金融業內也是“有人歡喜有人愁”，在201年至2018年期間，前十名金融企業佔該部門利潤的2/3（圖3）。

圖3：不同歷史階段美國企業累計利潤的分配

通過上圖可見，美國上市企業中出現四個重要趨勢：

其一，企業越來越集中，上市企業的數量下降了40%。

其二，企業間的利潤分配越發不平等。在任何特定的十年中，前1%或2%的企業都能獲得了這十年所有累積利潤的50%。

第三，無論是規模還是利潤，從石油、汽車和流水線製造的舊“福特主義”綜合體向金融和科技部門的轉變是顯而易見的。

第四，在2008年金融危機之前，**知識產權部門的利潤佔比就已經超過了金融業，並在危機之後進一步擴大了其領先優勢。**與此同時，那些整合了零售、通信、運輸和醫療保健的控股集團，其所佔利潤比例也在擴大，並且不斷向頭部控股企業集中（例如僅沃爾瑪一家就佔了這個類別利潤增長的1/4）。

從資本市場的結果來看，經濟結構的確發生了重大轉型，而主角並不只是“金融企業”。2021年8月，市值最高的五家知識產權型企業——微軟、蘋果、亞馬遜、Alphabet（谷歌）和臉書（Facebook）——佔標普500指數的22.3%，而市值最高的五家金融企業——JP Morgan、Visa、PayPal、Mastercard和美國銀行——僅佔4.9%，並且未來的盈利能力評估相當悲觀。總體而言，知識產權型企業已經佔據標普500指數市值的45%。

到此可知，簡單的“金融化”敍事並不完全成立。經濟體中的確有超過12%的利潤從傳統實體企業中被轉移，這必然對宏觀經濟造成結構性影響。然而，**這筆利潤的流入了兩個方向：金融企業和知識產權型企業，它們都以輕資產和少僱員著稱，而如今它們佔了前市值前200企業的近一半。**即便在這98家企業中，前十的金融和知識產權型企業佔這兩大行業累計利潤的50%，是所有美國上市企業累計利潤的18.8%。

************▍************金融和知識產權型企業：同一內核的兩種形式

我們真正應該關注的界限不是所謂“金融”與“非金融”，而是那些擁有各種知識產權而獲得超額利潤的企業與其他“非知識產權”企業。其中，頭部金融企業與知識產權型企業本質上是相互依賴的，並且商業模式和生產過程是一致的，具體體現為四點：

將標準化商品拆分為他們所控制的知識產權部分和低門檻的非專利商品或服務，並將非專利部分剝離給其他人；

突出專利權的地位，廣泛獲得國家層面的認可，並基於此建立起壟斷——圍繞相關知識產權建立起一個收費站體系；

生產模式類似——重視高人力資本小團隊和信息技術使用；

依賴於對專有數據收集和操縱。

事實上，高利潤的金融業已逐漸成為一種軟件和信息通信業務。它越來越依賴於金融衍生品、業務流程軟件、具有品牌效應的指數產品和交易所交易基金（ETF），並且通過高頻交易、複雜算法和其他軟件和硬件密集型活動來保護其利潤。

與此同時，大型科技公司本身也越來越像金融企業，因為它們有大量的留存收益，並通過所謂“金融技術”入侵了支付和投資領域。移動支付的應用程序和服務，如蘋果支付、谷歌支付和Paypal的Venmo，如今佔據美國商業交易的近三分之一。基於應用程序的投資服務，如Robinhood，也在個人投資領域日益佔據主導地位。

最後，金融和知識產權型企業在資本問題上熱情會師：知識產權型企業通過金融企業將現金利潤轉化為資本，而金融企業通過服務科技行業的收購併購（M&A）和公開上市（IPO）來獲得高額報酬。**金融企業與平台型知識產權型企業的區別很小，只存在於一個方面：大型金融企業本質類似於古老的黑手黨保護費，**他們以衍生品的形式向其他公司出售“保險”，以保護這些公司免受各種金融投機行為造成的經濟波動。

************▍************專利保護、標準化和通貨緊縮

金融企業和知識產權型企業有相同的戰略，以避免競爭導致的價格下降壓力。一般而言，產品的標準化程度越高，買家就越容易取代任何特定的賣家，新供應商的進入壁壘就越低。事實上，亞馬遜、谷歌、Facebook、Uber等大型平台企業能夠實現相對無成本的價格發現，進而造成其他企業的通貨緊縮（deflation）——平台獲取了利潤，而其他企業則發現價格在不斷下降。

在金融市場上，如標普500指數基金等通用金融產品的利潤率已經降很低，不瞭解情況的投資者此前會選擇年費用0.84%的基金產品，而先鋒（Vanguard）等大型資管公司就用0.04%的費用提供同樣的產品，進而不斷擴大市場份額。

為此，金融企業正在通過有知識產權支撐的金融衍生品**來避免價格戰，這樣也能讓已經標準化的產品體系再次變得不透明、混亂並且複雜。**1990年，第一個金融產品專利針對電子期貨交易而頒發，此後在1998年的“道富銀行訴簽名銀行案”中，美國最高法院確認了數學和商業算法的專利權。隨後，各大金融集團陸續為自己的ETF產品申請專利保護，並藉此避免對股息和資本收益的持續徵税。此外，投資銀行還依賴通過“705類業務流程專利”來保護新的衍生品和業務流程。

和科技企業一樣，通過專利訴訟來減少競爭已經成為金融企業的常規操作。2014年，美國銀行成功申請的專利數量已經與諾華製藥、羅羅發動機或麻省理工學院大致相同；2014年，摩根大通申請的專利也與基因泰克或西門子一樣多，2018年甚至達到意法半導體和北卡羅來納大學的水平。從1969年到2019年，美國銀行共獲得2319項專利，摩根大通814項，高盛244項，富國銀行226項。

相比輕資產的金融和知識產權型企業，實體企業的持續經營通常需要大量、長期的資金流動性，並且海外業務還往往面臨帳期、利率、匯率等意外變化的風險；個人層面，教育、醫療、住房等各方面往往也需要獲得外部資金週轉。為此，金融企業不斷為個人和實體企業出售各類融資或“保險產品”，來減輕金融企業在市場上興風作浪所創造和放大的風險。

因此，**金融衍生品還可以利用自身特性避免利潤降低。**基於銷售上述產品所得資金，以及上述產品所依賴的實體經濟活動（及穩定收益回報），金融企業還能創造新的衍生品工具，繼續放大市場波動。所謂“高級金融”就像以前的黑手黨一樣，一邊聲稱會保護你的店面門窗不破，一邊再用你的錢去購買打砸搶的錘子。

這種“准保護性的敲詐”建立在對信息的限制和操控。如果任何公司都能用衍生品圈錢，那麼它們都會淪為標普500指數那樣的低利潤率產品。因此，作為賣方的投資銀行和公墓基金會非常強調其產品的“定製化”特點，作為資產買方的對沖基金公司也從不向客户披露具體的交易策略或算法，這樣**不僅能避免買方在不同機構間進行比較，而且隱藏了特定衍生品的真實成本和風險。**如果你一定追問細節，回答就是各種“高科技”。

************▍************金融和技術在生產中的融合

像大型知識產權型企業一樣，投資機構和金融服務公司會將一系列的支持活動外包出去，以便擁有相對較少的員工人數：貝萊德（BlackRock）約為16000人，先鋒約18000人，高盛約40000人。重視高人力資本的小團隊，加上強調對信息技術的使用和開發，讓如今的金融行業的專利生產和互聯網和生物科技企業達到同等強度。

**大銀行的信息技術支出已經接近或超過了谷歌和亞馬遜等主要科技企業。**例如，2018年穀歌的信息技術支出佔總運營成本的19%，而歐洲十八家主要銀行的平均支出為21%，美國四家主要銀行的支出在17%至25%。而且信息技術支出與金融企業的盈利能力直接相關——通過算法交易、高頻交易和用户友好的應用程序界面，能夠更好地從整個經濟活動中截取額外的利益。2001年至2017年，美國金融企業的研發投入佔整體的10%。

此外，**金融業的數據不僅是很多技術公司的大數據來源，也為金融業的算法開發提供了原料。**與平台企業一樣，金融企業的收入往往來自持續、多次的交易，而非一次性的訂閲收入。因此，有策略地對客户信息進行收集和整理，可以提供更針對性的服務，並最終實現價格歧視（既俗稱的“殺熟”）。

像社交媒體和搜索引擎一樣，無論通過信用卡還是手機軟件，每次數字化支付都會產生購買者相關的數據：地理位置、產品偏好、購物次數等。通過和其他個人數據結合起來，就可以建立關於消費者偏好的極其詳細的檔案。這些檔案可以出售給廣告商、生產商和零售商。

有趣的是，就像使用社交媒體和搜索引擎一樣，消費者也心甘情願地為大型支付公司提供這些信息。“金融化”的本質是將儘可能多的收入流轉化為可交易和可證券化的資產，而所謂“科技化”就是將個人行為和點擊率轉化為可銷售的數據****。

************▍************技術正在成為金融的一部分

大型科技企業的行為正變得像金融企業。各國中央銀行現在擔心，所謂“金融科技”不僅會取代傳統銀行，而且還會產生新的監管問題。目前，金融服務通過Apple Pay或Google Wallet等應用佔大型科技企業11%的年收入。隨着金融科技公司現在正處理全球40%以上的支付業務，國際清算銀行擔心“一些科技平台企業可以取代現有的金融系統”。

《經濟學人》雜誌曾開玩笑説，**“蘋果電腦”應該改名為“蘋果資本”，因為它在2019年就持有了超過1230億美元企業和主權證券組合。**蘋果作為一家金融公司，除了收購其他企業債務並藉此開發衍生品，而且還成立50億美元的先進製造基金（Advanced Manufacturing Fund）為供應商融資。

蘋果的製造基金向供應商提供信貸，以打造強大的“蘋果鏈”。這類投資中最重要的是向康寧公司（Corning）累計預付4.5億美元，用於生產手機用的“大猩猩玻璃”；向菲尼薩公司（Finisar）預付3.9億美元，用於在半導體芯片上建立相機測距激光器。這些投資必須專款專用於新的工廠和設備建設。

如今，蘋果公司類似於早期日本財閥（zaibatsu，字面意思為“金融集團”）的現代美國版本。它將一系列或多或少密切控股的公司集中在一個金融核心周圍，被控股公司的戰略和投資方向也來自該金融核心。

************▍************資本流動中的金融與科技融合

通過風險資本（venture capital）等多種形式，金融和科技界在資本流動層面上實現了有機融合。在過去的20年裏，科技企業的首次公開募股（IPO）屢次掀起資本募集的狂歡，同時也是風險資本套現離場的重要手段。

從2011年到2020年，收購併購和IPO平均佔投資銀行總收入的32.3%和18.5%。從2000到2020年的20年間，基於高達7%的佣金，科技企業IPO為投資銀行累計創收2470億美元，成為金融業最主要的收入來源之一。金融與科技的融合還體現在收購併購中，微軟和Alphabet自成立以來分別收購了兩百多家其他企業，而蘋果也收購了一百多家企業，而這些交易往往需要投資銀行的撮合和運營。

高利潤的金融業也為知識產權型企業的海量資金提供“出口”。科技企業的超額利潤往往不會用於生產性投資，而是轉而持有政府和家庭不斷增加的債務。在傳統模式中，家庭儲蓄通過銀行轉化為企業貸款；如今，實體企業增長乏力，金融和科技企業就會將過剩資金重點配置到能產生穩定收入流的各民生領域（教育、醫療、住房、交通、通信等），併成為家庭和政府的主要債權人。

如果將科技企業比作國家，微軟在2019年持有的1040億美元的美國國債排名世界第十七，僅次於所有加拿大；Alphabet的550億美元國債將使其成為第二十大持有者，僅次於瑞典；蘋果的300億美元將使其成為第三十二大持有者，僅次於澳大利亞。此外，蘋果還持有850億美元的企業債，使其成為世界上第十一大的企業債主，甚至高於荷蘭。顯然，上述所有資金交易，也會為金融企業帶來海量收入。

▍“血庫”建設與經濟增長

約瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）在曾系統性論述過，**真正的“競爭性資本主義”將是一個沒有足夠利潤的資本主義，只能通過新資本取代舊資本來延續。**充分的市場競爭將實現完美的效率、完美的均衡，但也完全喪失了經濟體的生命力。

相反，經濟增長本質上來自於企業家不斷地嘗試建立的“壟斷”。****建立壟斷需要創造新的信貸資源**，無論是通過貸款還是擴大股票市場估值。**當所有資源都轉移到新的生產模式以後，新的需求也會被創造出來，進而實現所謂“增長”。因此，如果金融系統僅僅是將儲蓄轉移給借款人的管道，如果“壟斷”企業知識簡單地積累利潤而不能用於發展生產力並轉變生產模式，經濟增長都不會發生。

在熊彼得的理論出發，學界當前對於“金融化”的批判是正確的，並且我們還能提出更深的分析：由金融企業、知識產權型企業以及其他財團組成的機構投資者為了壟斷利潤，鼓勵並推動現有各實體行業進行合併形成新的壟斷企業，但卻沒有帶來任何創新；僅從被動的角度來看，實體企業也必須分出業務資源進行防禦性兼併，進而抵擋投資銀行掀起的投機活動。

在所謂“科技”的加持下，“金融化”進一步演變為了基於知識產權的各種巨型收費站。在任何經濟體中，“收費站”模式都是不可避免的。但在經濟增長之船上，**大量的“小收費站企業”往往像與船共生的藤壺，而少量的大型收費站雖然將自身包裝成“經濟之錨”，更多時候卻是船體上的大洞。**這些大洞將利潤漏向了一小部分家庭，但這些家庭卻只追求有限的位置性商品或藝術品等現有資產，而不會為了解放和發展生產力而投資。

在美國，更嚴格的監管控制了2010年後核心金融公司的利潤增長，而聯邦政府在2012年後通過對房利美和房地美的所有權也留存了3000億美元的利潤。反壟斷和政府監管似乎能對大型收費站模式能產生一定限制，而政府投資也在創造新的經濟增長引擎。然而，如果不能對“知識產權”及其伴生的新型壟斷體系進行制度性疏導，所謂的“增長活力”也只會是曇花一現。