一份財報，救不了中免的“中產夢”_風聞

7月7日，中國中免發佈2023年中期業績快報，預計公司2023年上半年實現收入359億元，同比增長29.7%；實現歸母淨利潤38.6億元，同比下降1.87%。其中，二季度公司實現收入151億元，同比增長38.8%，歸母淨利潤15.6億元，同比增長13.8%。

相比過去幾個季度，中免在二季度收入和利潤增速都有不小提升。受此利好，今天開盤中免股價就一路飄紅，甚至一度漲停。截至收盤，中免股價大漲7.2%。這也創下了中免在今年以來第二高的單日漲幅。

投資人反應如此積極，實在是因為中免之前“太慘了”。作為一家市值超千億的消費龍頭，截至今天中國中免今年累計跌幅為45.58%，總市值較最高點累計蒸發超5000億元。不過即使跌了這麼多，中免的動態市盈率也在50倍左右。

客觀來看，中免當下遭遇的困局並非一份財報所能解決的。2017年，在浩浩蕩蕩的消費升級大潮裏，中國中免的管理層講了一個無比“性感”的故事：

“中國的千禧一代會逐漸成為中產階級。隨着他們消費能力的與日俱增，他們將在全球奢侈品購物中扮演越來越重要的角色。”

五年後的今年，當消費升級的夢醒，投資人陡然發現：正如五年前消費升級故事一樣，消費退潮又在不同的消費領域反覆上演着。都説奢侈品是造夢的生意，50倍市盈率的中免和它的投資者們，又何嘗不是沉浸在自己的“中產夢”裏。

/ 01 / 大漲7.2%，中免迎來業績底？

財報顯示，中國中免二季度收入151億元，同比增長38.8%。對比過去幾個季度，業績增速有明顯提升。

公司二季度收入的增長，得益於公司線下客流的逐步復甦。根據文旅部和海南省商務廳數據，今年上半年海南離島免税店總銷售額323.96億元，同比增長31%，免税購物人數516.5萬，同比增長34%。

另一方面，二季度高業績增速也與去年同期的低基數有關。去年二季度，受疫情影響，中免的收入只有108.7億元，較2021年前同期下滑了38%。

在營收增速提升的同時，中國中免的利潤也重回增長。今年二季度，公司實現扣非後歸母淨利潤15.6億元，同比增長13.7%。在毛利率方面，公司上半年主營業務毛利率達到30.5%，較去年下半年環比提升7.81個百分點，其中23年二季度毛利率達到32.7%，較一季度提升3.67個百分點。

受此影響，中國中免在今年開盤就一路上漲，一度接近漲停。截至收盤，中免股價大漲7.2%，創下中免在今年以來第二高的單日漲幅。

這與今年以來中免低迷的表現形成了鮮明的對比。今年以來，疫情放開後，經濟強復甦落空，消費持續萎靡不振。儘管4月、5月社零總額當月同比增速達到18.4%、12.7%，但是考慮到去年的低基數作用，如果看兩年年化同比增速，4月、5月僅為2.6%、2.5%。

今年上半年，消費類資產普遍表現不好。根據萬得數據，23年上半年A股行業表現裏最差的六個行業裏，除了房地產外，其他都屬於消費行業，包括消費者服務、零售業、家庭與個人用品、食品與主要用品零售以及食品、飲料與煙草。

在這樣的大環境下，中免的表現也沒好到哪去。就拿離島免税來説，據海南統計局數據，4月海南免税銷售額為42億元，日均1.3億元，不及2021年同期的46.73億元。在資本市場方面，截至今天收盤，中國中免今年累計跌幅為45.58%，總市值較最高點累計蒸發超5000億元。

/ 02 / 一份“治標不治本”的財報

一份財報可能能夠緩解投資人對中國中免的業績擔憂，但仍然無法給出其未來增長的答案。對中免來説，比起階段性的消費市場低迷，中產購買力的“崩塌”，顯然是一個更大的考驗。

熟悉中免的人都知道，中免的故事始於消費升級。中國中免的管理層相信，中國的千禧一代正在逐漸成為中產階級。隨着他們消費能力的與日俱增，他們將在全球奢侈品購物中扮演越來越重要的角色。

壟斷場景加上消費升級宏大敍事，迎着海南島開放的政策“春風”，曾讓中免的股價在不到一年內從69.41元增長到401.28元，漲幅接近5倍。和它比，連白酒都得靠邊站。

在這樣的邏輯，中免需要做的就很簡單了：不斷擴張以滿足用户日益增長的消費需求。在2017年，中免將加快投資併購寫進年報，就此拉開了供給端擴張的序幕。效果也確實立竿見影：

根據表外表裏的數據，收購日上（中國）和日上（上海）後，拉動免税業務營收（2017-2019年）年複合增速達76.8%。2019年合併海南省免税品有限公司，截至2020年，日上（上海）和海免對營收貢獻達45%，淨利潤貢獻達54%。基於此，中免在全球的市場份額排名，在2020年一躍競升為第一（2017年為第八），佔有率達22.6%。

遺憾的是，供給在前面跑，需求在後面追的故事並沒有如期發生。財報顯示，2019年底到2022年底，中免的離島免税經營面積從99631平方米增長到308444萬平方米，翻了兩倍。但離島免税店的坪效卻從2020年的28.05萬元/平方米下降到2022年的13.24萬元/平方米。

這其中固然有疫情的影響，中產購買力下滑也是不爭的事實。而這樣的故事不僅發生在免税消費裏。

今年以來，茅台股價出現了2%的小幅下跌，牛欄山母公司順鑫農業股價微增1%。但其他售價在百元-千元之間的中端白酒品牌股價跌幅高達10%-40%。

股價大幅波動背後，中端白酒高端化提價邏輯正在被打破。中端白酒普遍出現價格倒掛現象就是提價邏輯被打破的表現。古井貢酒的52度500ml裝年份原漿古20為例建議零售價為1299元，但終端市場售價在550元-700元。習酒主打的產品君品習酒建議零售價為1498元/瓶，而終端平台售價860-1000不等。

而中產階級就是中端白酒的主要消費人羣。在這輪經濟波動中，這部分人羣受到的影響最大，導致中端白酒消費受到率先擠壓。這與奢侈品邏輯類似。在經濟下行期，Burberry等腰部奢侈品品牌的銷量往往率先受到衝擊。

投資，就是押注時代的脈絡，這話一點都不假。我們所看到的一個個單點和一點點變化，都是時代有條不紊地向前推進的全部過程。從中免到白酒，乃至整個消費市場，他們的幸運和不幸，始終和所處時代的宏觀環境綁定在一起，因循宏觀變化，確定發展軌跡，既是企業發展的最優解，也是企業的宿命。