景順長城張靖：尋找買點、賣點的關鍵位置_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主07-13 10:54
曲豔麗 | 文
在景順長城基金，張靖被稱作「拐點獵手」。
他善於在企業經營發生拐點時發現並進入。所謂「拐點」，是一種變化即將着陸的信號、一個頗具性價比的位置。
這就是張靖所追求的基本面底部的「確定性」。
「空間、確定性、性價比和投資時點是投資最本源的東西。」張靖總結他的方法論的四個核心原則。
張靖自2014年10月25日起開始管理景順長城策略精選，截至2023年5月31日，累計回報268.22%，同期基準收益率為62.46%，實現超額收益205.76%。這隻基金過去1/3/5/7年排名同類前5%，且獲得海通證券、銀河證券以及晨星的三年&五年期五星評級。(業績來源於景順長城，經託管行復核。基準數據來源於WIND。截至2023 年 5 月 31 日。評級信息來自海通證券、銀河證券、晨星資訊，截至 2023 年 3 月。排名來源：銀河證券，截至 2023/5/31，具體排名過去1年（28/442），），過去三年（6/435），過去5年（9/334），過去7年（11/248），同類指混合基金-靈活配置型基金-靈活配置型基金(基準股票比例30%-60%)(A類)業績比較基準：滬深300指數 50%+中證全債指數 50%)
1.
張靖的投資理念的核心：「最終是為了給投資者掙錢，不是為了熱鬧。」
這是一個很通俗的目標。
既然如此，就回歸到投資的本源，投資任一生意應該遵循的四個原則。前三點：其一，業務空間能做多大，即分析供需平衡，其二，確定性，真正落實在業績上，有現金流有利潤，大概率能掙多少錢，第三，性價比，再好的資產、再強的基本面，「要有一個價。」
張靖是全行業選股，但他的所有投資邏輯的底層，都是迴歸到基本的商業規律，即「分析供需平衡」。
張靖提及「空間」，即需求的特徵，是一個「很複雜也很細節」的研究。
市場規模、行業增長和市佔率是一方面，另外一方面也要對產品的形態、服務的形態以及下游需求的點做相應的判斷，比如是功能性需求還是個性化服務。需求端的特徵帶來供給端資源匹配的差異，在此基礎上才能談其競爭優勢，從而對公司的天花板有一個正確的認知。張靖不贊成的，是那種簡單粗暴判定空間的方式，比如大行業的小市值龍頭就成長空間很大嗎，這不一定，其中有很多細節要追問。
「而追求業績的確定性是一種概率。這並不意味着在單隻股票上總能達到最精準，而是始終堅持按照方法論做長期而正確的事，結果就不會差。」張靖認為，確定性指向的是供給的結構。
供需平衡分析之後，最終落實到投資原則上，即「遵循性價比」。
在張靖的觀點裏，線性看待歷史估值的比較方式，有一點像刻舟求劍。評價估值要動態考慮到公司的成長性、格局、天花板，從全生命週期角度看待一個公司的估值才有橫向的對比性，甚至不同的行業、不同的公司都可以放在同一框架下對比。
「估值本身是一個結果，是市場對於一個公司未來的成長空間給予的預判，既包含基本面的成分，也包含情緒的成分。」張靖稱。
2.
張靖的投資方法論，特別強調了第四點：投資時點。
其一，投資時點之「買點」。
作為拐點獵手，在戰術層面，張靖偏好那些基本面、或經營層面發生拐點或出現了一些積極變化的公司。拐點的來源，或者是宏觀經濟週期、或者是產業趨勢變化、或者是公司個體創新或各種能力累積到一定程度。
這樣做有兩個好處：①買到比較好的價格。②獲得公司未來一段時間高增長落實在利潤的收益。
張靖認為，所謂「拐點」，不光是股價，本質是基本面拐點，方式是「早研究早佈局」。
其二，投資時點之「賣點」，即退出機制。
退出機制有三個相關因素。
第一，與投資期限相關。不同的時間維度上，看的東西也不同。張靖要捕捉的，是「稍微中長期一點」的機會。
第二，漲到位了，是不是要賣。
第三，投資並不是每一筆都看得對，看錯了也要賣。邏輯不對、或者公司的經營狀況與此前預期的不一致，也要選擇賣出。
企業盈利週期是張靖的核心抓手，在經營向上的拐點出現時介入投資，識別週期向下的拐點把握退出的時點。
在A股，會買者眾，會賣者寡。而張靖還有一個優勢是賣點比較準。「任何一筆投資都要有買入和賣出的完整過程。一個買一個賣的兩個關鍵點，構成了完整的投資流程。」張靖總結。
綜上所述，張靖追求的狀態，是整個組合不斷地尋找「基本面反轉標的」，不斷地在「底部」尋找投資機會。而當估值已然體現了所預期的確定性增長，就選擇退出。週而復始，不斷重複這個過程，賺這部分確定性的錢。
3.
「我也重視‘小週期’，即庫存週期。」宏觀的週期性是張靖捕捉拐點的來源之一。
庫存週期與企業的盈利週期基本一致，三至四年一個週期。每一輪週期的特徵有所不同，但遵循一些基本規律。經濟自底部回升的過程中，中下游偏消費的先復甦，之後傳導至製造業，製造業帶動資本開支的需求，從而帶來金融的需求。居民端同樣如此，從服務到一般商品再到高價值量商品，最後到房地產。「這就是一個很自然的經濟發展的過程。」
2020年8月，張靖買入電解鋁、建築玻璃。
其中的道理是：上一輪經濟週期始自2019年，對應2020年至2021年上半年，前期銷售的房子陸續進入交付階段。而玻璃和鋁合金大約30%以上應用於房地產竣工端。
與此同時，這個行業的供給是非常確定的。「全國有幾條玻璃生產線，電解鋁有幾條電解槽，可以瞭解得很清楚。」此時，匡算到底要交多少房，確定供需的缺口，缺口決定了商品價格，再與歷史上的缺口對比，到確認單噸盈利區間。彼時其估值還在較低位。
至2021年9月，「股價打得比較高了。」張靖稱，週期股就是「在那個供不應求的階段能夠把過去兩三年虧損的錢掙回來」。巧合的是，2021年9月限電，電解鋁又暴漲，「那就是千載難逢的賣出機會。」
張靖的觀點是，「成長和週期沒有本質區別」，所謂成長即供不應求，只是成長週期長或短不同而已。成長和價值本身是「貼上去的標籤」，投資的本質仍然遵循前述的原則，「空間、確定性和性價比」。
這是張靖對「如何捕捉週期類拐點」的看法，不僅要看到整個宏觀經濟的一些結構及節奏，也要看到每個行業的供需狀況，再結合估值，綜合考慮，在其中挑選確定性強的、空間較大的、性價比高的個股。
就像現階段，他更願意看「下游」，初期從服務業向消費品傳導。這一過程在過往數次經濟復甦當中都是有驗證的。
4.
產業趨勢變化是張靖捕捉拐點的來源之二。
2016年始，張靖開始關注光伏行業。
彼時，光伏更多靠產業政策補貼，基本上是搶裝行情。市場走勢方面，「往往怎麼上去就怎麼下來。」
到2019年6月，張靖在調研中發現，在一兩年之內，光伏即將進入平價時代。「概率較高，可以佈局。」一旦「平價」之後，需求的驅動點完全不一樣，從政策補貼推動到基礎商業規律推動。那麼，需求的穩定性和體量也會完全不一樣，那會是一個很大的「空間」。
在此判斷下，張靖買入兩隻光伏龍頭。
因為這兩隻股票是「確定性」很強的。「就算你不知道光伏行業的利潤究竟在硅料端、組件端或者電池片端，一定跑不了這兩家公司。」張靖解釋道。
2021年9月，張靖內心又有了判斷，「估值差不多到位了。」
判斷從何而來？張靖解釋道，按照終局思維簡單算數，把火電全部替換掉，把估值換算成行業利潤的總空間。「那個位置就是高點。」張靖推導，估值已經把行業未來的天花板都price-in了，到了賣點。
5.
張靖捕捉的一些拐點，來源於個股本身。
2021年初，有一家賣方研究員來路演。
路演的主題是一家汽車零部件龍頭，製造業細分領域的「隱形冠軍」，全球最大的專業齒輪製造商之一，股價多年在低位徘徊，有點無人問津的狀態。
張靖非常積極參加了，因為他很喜歡看底部的票。
他發現，2021年，該公司客户結構發生很大變化，被納入某AT龍頭供應鏈，業績出現了積極的增長。恰好，張靖有一個定量工具，掃描全市場所有上市公司的經營上的一些變化，也掃到這家齒輪龍頭。
之後，該齒輪龍頭切入電動車領域。傳統燃油機的經濟工況是很窄的，通過檔位、齒輪和傳動比，實現發動機輸出，變速箱和發動機之間需工況匹配，因此燃油車的變速箱供給很分散。但電動車的工況區間是非常寬的，變速箱往往只有一個前進檔，電機之間的匹配更容易，因此，「論齒輪的行業集中度，電動車一定高於燃油車。」也就是説，張靖此時對公司的成長空間有了更樂觀的預期。
「它的產能擺在那裏，經營槓桿高，一算即知，業績大概能做到多少。」張靖認為這並不複雜。他判斷個股，最終還是回到商業邏輯，看供需，包括需求的特徵、供給的結構，看核心競爭力，由此判斷它的業績空間、天花板和確定性，最後佐以相應的估值水平。
季報顯示，張靖的代表作景順長城策略精選，自2021年二季度重倉該齒輪龍頭，至2022年一季度。期間，股價大概翻了2-3倍。
6.
前段時間，張靖跟一個機構投資者聊天，對方問他是否前兩年不喜歡醫藥。
張靖想了想，他不是不喜歡創新藥，而是當時太貴了，他覺得「沒有性價比」。創新藥研發總有一個物理概率，他還是更追求業績的確定性。
事實上，此前他買的那些基本面出現變化、站上業績高峯的醫藥股，基本上都翻倍了。張靖以周星馳電影的一句台詞舉例，「誰説沒有槍頭就捅不死人。」
2021年三季度，張靖買入某胃腸道內窺鏡的醫療器械細分龍頭。
此領域大約70%份額被日本一家製造商壟斷。彼時，張靖與日本醫療器械專家討論，對方很認可該國產龍頭的技術水平。電子胃腸鏡在橡膠軟管前端裝有微型攝像儀，「技術研發是有點難度的。」
只是醫療器械在下游醫生端需要一個認證過程。這也是市場的存疑點，時間週期可能較長。
「技術水平已達到，只是需要時間等待。」張靖判斷。
「我不是站在短期業績釋放節點看待問題的。」張靖稱，他主要看三個要素：技術水平達到了沒有，產品力達到了沒有，下游客户體驗達到了沒有。如果這些都達到了，自然而然會爆發。再加之，買點位置的估值很低。
2021年四季度，張靖買入某中藥消費品，「買點」的確認過程也很典型。
張靖的投資頻譜很寬，因此，他自創了一套全市場上市公司財務狀態的監控系統。一些經營狀態發生了明顯的積極變化的上市公司，會自己「跳」出來。當時，張靖就是這樣發現該中藥消費品的，之後通過基本面研究發現，該公司上任了新的管理層，對產品策略等做了相應調整，整理渠道，庫存消化，因此導致業績恢復增長，持續性也可。
7.
如前述，張靖認為，投資是一種概率。
既然捕捉概率，就需要一種均衡的方法。他的組合，股票數量不多，景順長城策略精選自管理以來，平均持股29只，目標持有期2-3年，換手率不高，前十大個股集中度50%-60%。歷史數據回溯，張靖每個季度均能找到階段性重點，同時佈局3-4個基本面趨勢向好的產業鏈。(數據來源：基金定期公告)
也就是説，張靖既沒有押賽道，也沒有追熱點。
他始終尋找的，是估值尚未反映的、在基本面底部的、相對確定性的機會。
2020年-2021年的結構性行情中，張靖較早表示，看好光伏、新能源、順週期、電子科技等行業的投資機會並開始佈局，2020年二季度逐漸加倉，2021年四季度退出，較為精準地把握了啓動和退出時點。
張靖自2022年二季度開始，又提前佈局經濟復甦方向，加倉可選消費、醫藥、電子通訊等板塊。
過往歷史上看，張靖的業績修復能力較強，因市場波動導致較大回撤後，景順長城策略精選的淨值都有一定程度的回升。
「所謂風格、賽道、市場的情緒變化，都是表象。」張靖認為。
而最底層的東西，是三個「不變」：①市場的變化，變化本身是不變的。②商業邏輯和商業規律不變。③投資原則不變。
注：文中個股、行業僅示例之用，不代表個股、行業推薦和最新持倉，不構成投資建議。投資有風險，請謹慎選擇。