山航成民航退市第一股，大股東國航將成中國第一大航司_風聞

排名全國第八的山東航空被強制退市了，因疫情陷入經營危機的中小航司們，將何去何從？

文 |《財經》記者 王靜儀 張雲

編輯 | 施智梁 楊秀紅

7月10日，山航B退（200152.SZ）從深交所摘牌退市，其23年的上市歷程走到盡頭，成為民航強制退市第一股。

山東航空是山東省第一家本土航空公司，飛機總數達到132架，在全國各航空公司中排名第八。受疫情影響，類似山航這樣的中小航司陷入資不抵債的經營危機。

2020年、2021年和2022年，山航B的淨虧損分別達23.82億元、18.14億元和69.07億元，合計111.03億元，資產負債率攀升至125%，觸發強制退市情形。

退市後的山航B將被併入大股東中國國航（601111.SH）的報表，強調業務協同發展。隨着山航機隊的加入，未來中國國航及所屬子公司合計運營896架飛機，將超過南方航空（600029.SH）的879架，有望成為國內最大航司集團。

退市當日，山航B退的股價定格在2.73港元/股，以漲停收盤。投資者們的信心來源於民航業的復甦進程，民航局及Wind（萬得）數據顯示，截至2023年5月，與2019年同期比較，國內航線民航客運量恢復至95%；國際航線客運量則僅恢復為2019年的36%，有較大的持續改善空間。

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民航強制退市第一股

山航成立於1994年，以山東、廈門、重慶為支點，經營國內、國際、地區航線共290多條，連接韓國、日本、泰國、印度、柬埔寨等周邊國家，連續8年被中國權威民航測評機構CAPSE授予“最佳航空公司獎”。

圖源/IC

山航2000年在B股上市，是國內唯一一家B股上市航司。彼時，B股作為吸引境外投資者的陣地一度受到關注，山航也借上市之機募得2億港元資金。

但隨着A股向境外投資者放開，QFII、滬港通、深港通等境外資金進入A股的渠道增加，以及不少企業尋求境外上市，B股的融資功能大幅減弱。

由於純B股公司不能在B股市場增資擴股，作為地方國資企業的山航，僅能通過自有資金、銀行貸款以及發債等形式籌措資金，這對於資金密集型的航空企業來説，快速發展一直受限。

疫情對山航以及整個民航業都帶來衝擊。2020年，山東航空營收105.45億元，歸母淨利潤-23.82億元；2021年，山東航空營收125.15億元，歸母淨利潤-18.14億元；2022年，山東航空營收77.19億元，歸母淨利潤-69.07億元，資產負債率攀升至125%。三年間，其虧損總額達111.03億元。

 

圖源/IC

作為大股東之一，中國國航在2022年上半年就開始籌劃獲得山航集團及山航股份控制權。到了2023年3月21日，國航通過收購山航集團原股東的股權，取得了山航集團的控制權，直接持有山航股份22.8%的股份，並通過山航集團間接持有山航股份42%的股份。

在已經取得了大部分山航的控股權的前提下，國航對山航B的二級市場股東發出全面要約。但要約收購價只有2.62港元/股，與當時的股價相差甚遠，甚至低於退市當日的收盤價2.73港元/股。

價格談不攏，因此國航的要約收購遭到多數中小股東的質疑和反對，最後僅完成0.0041%的上市流通股份收購。國航原計劃收購1.4億股山航B股權，佔山航B發行總股本的35%，最終僅有25個賬户，共計5832股接受要約。

雖然未能順利完成全面要約收購，但是山航因連續兩個年度經審計的期末淨資產為負值，觸發強制退市情形，退市成為山航無法改變的結局。

未來，山航還會獲得來自大股東的百億“輸血”。據山航股份5月24日披露的公告，其已與山航集團陸續簽訂了《委託貸款協議》，接受山航集團以委託貸款方式提供的不超過100億元的資金，目的是基於其生產經營的需要，提供流動資金支持，積極紓困、脱困。

中國國航也在投資者平台上就山航股份紓困問題進行回應：山航股份的未來將在國航體系內充分發展，逐步通過協同效益顯現出發展的活力。隨着國內市場環境的改善以及協同效應的逐步顯現，2023年的業績預計會好於2022年。

業內普遍認為，國航收購山航的主要目的是協同效應，擴大市場規模。

在籌劃取得控制權之前，中國國航就是山航集團的第一大股東，現任山航集團董事長徐傳鈺也出身於國航系；山航常旅客會員體系早在2004年就併入國航“鳳凰知音”常旅客會員體系，二者的會員隊伍統一協調管理。

山航被國航收購是大航兼併中小航的典型案例，浙商證券認為，從歷史浪潮來看，每逢行業低谷，都是頭部企業以較低代價兼併收購尾部企業的良機。可以預計，未來航空龍頭企業市場佔有率將提升，疫後盈利能力也將大幅回升。

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民航業艱難復甦進行時

山航B的處境並非個例。2023年上半年，申萬二級行業中的航空機場指數下跌超過12%，在124個二級行業中排名第109位，處於尾部。

實際上，本次山航B退市的原因——“最近一個會計年度經審計的期末淨資產為負值”，而部分A股航空公司的期末淨資產，也已低於50億元。海航控股（600221.SH）以及海航B（900945.SH）在最新一期（2023年一季報）中的所有者權益合計只剩15.36億元。

（空運行業個股最新一期淨資產）

同樣，華夏航空（002928.SZ）的最新期末所有者權益合計也僅為37.76億元。華夏航空今年上半年的股價表現在所有航空機場類個股中排名墊底，截至7月12日收盤，該公司股價年內下跌了39%。

跌幅僅次於華夏航空的航司則為山航B的實際控制人中國國航，年初至今下跌了20%。

表現最好的航司則是吉祥航空（603885.SH），年初至今股價上漲4.64%，該公司今年一季度實現了1.65億元的歸母淨利潤，同時也是今年唯一股價表現正收益的航空公司。另一家一季度實現盈利的航空公司是同樣地處上海的民營航司——春秋航空（601021.SH）。

（空運行業個股最新一期淨資產）

根據多家上市航司披露的年報，截至2022年年底，中國國航旗下的深圳航空，中國東航（600115.SH）旗下的上海航空和東航江蘇公司，南方航空旗下的重慶航空、汕頭航空和珠海航空，以及海航控股旗下的山西航空、祥鵬航空、烏魯木齊航空、福州航空、北部灣航空等航司的資產負債率均已超過100%。

儘管航空公司面臨困境，但有不少中小投資者堅持持有航司股票。

比如國航曾以2.62港元/股的價格向廣大二級市場股東發起全面收購要約，但大部分持有山航B的投資者，都沒有選擇在退市前以這個的價格賣掉股票，看好公司和行業反轉。

中小投資者的堅守顯然超出了市場的預期，山航B在退入三板市場前，股價不跌反漲，退市前價格漲回2.73港元/股，已經高於要約價格。

投資者堅守航司的主要原因在於隨着疫情防控的優化，航空業拐點可期。

根據航班管家數據，國內航線的公商務需求正在恢復領跑。截至 2023年4月底，國內商務線航班量恢復峯值已經達到2019年同期的163%，商務線旅客運輸量峯值達到同期的107%。此外，根據GBTA（全球商旅協會）預測，全球、中國的商務旅行市場有望在2024年-2026年恢復至疫情前水平，全球商務旅行支出總額將超過1.4萬億美元。

海通國際認為，行業恢復趨勢確立，大週期逐漸上行。從航空公司的需求端來看，短期3個-4個月的商務出行需求恢復堅挺，換季後隨着出境政策寬鬆，國際航空出行需求將進一步回暖。此外，國內遊和出境遊訂單大幅上升，旅遊需求釋放將大幅提高行業需求。

從供給端來看，地面保障、航司運力等逐漸恢復，長期看運力引進增速放緩。國金證券研報顯示，2022年國內航司機隊淨增 111 架，年增長率為 3%，遠低於“十三五”期間年均增長值8%。而三大航年報中披露的未來三年飛機引進數據也明顯低於（需確認）“十三五”期間。

供需的錯配疊加票價市場化效應有望成為航空公司盈利能力改善的最大看點。“疫情對行業的影響正在逐步減弱，出行信心持續修復，看好未來航空行業長期投資邏輯不變。”海通國際表示。

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