華泰柏瑞基金楊鵬：如何利用「低相關性」構建一個低波動組合？_風聞

曲豔麗 | 文

華泰柏瑞基金楊鵬的投資管理經歷將近10年，其中在險資6年，做過FOF投資經理、也做過股票高級投資經理，做過絕對收益產品、也做過相對收益產品，是一個典型的多面手。之後他在公募4年，逐漸形成了管理養老目標FOF的體系。

FOF選基金，講究定量也講究定性。楊鵬也都做，但定性是他的特長。這得益於他做過股票投資經理的經歷，相當於「踢過球的教練更知道球員此時此刻的想法、組合方式、以及戰術安排」。

也因為如此，他構建FOF組合的方式也很特別，自己擅長的領域親力親為，自己不擅長的領域借力他人。簡而言之，「自己有劍，也可以用別人的劍。」

更打動人的一點是，楊鵬是一個「策略先行」的人。他做每個產品之前，先把策略的核心想得特別清楚。比如偏債(FOF)，這類產品對於回撤控制要求比較高，而楊鵬的策略是「低相關性」，FOF的優勢是可用工具較多，不斷在各種類別、風格里面尋找低相關性、甚至負相關性的資產，以此力爭降低波動和回撤。

「FOF做久了，我有一個心得，FOF這種形態非常適合偏債策略。」楊鵬稱。

FOF是大類資產配置+一攬子基金組合的框架，而偏債策略是股債科學配比、有風險預算模型的產品類型。

他為什麼這麼説？

1.

以FOF的形態做偏債產品，優勢在於：在力爭保持預期收益率不降低的同時，有更豐富的策略控制波動和回撤。

「如何儘量減少回撤。」楊鵬認為，這是FOF的優勢，也是偏債產品最大的痛點。

這是因為，回溯混合偏債型二級基金指數，過去十年的年化回報5.70%，相當不錯，但波動亦非常大，最大回撤為12.02%(wind，截至2023.6.30)。對一個偏債產品而言，這意味着，「體驗感不好。」

而FOF的好處在於「把各類資產組合在一起」。

「FOF持有各種股基、債基、ETF、QDII基金、商品型基金等，具有二級市場分散性，可用工具多，波動就會小一些。」楊鵬稱。

這些資產之間，可能呈現低相關性、甚至負相關性。

據悉，橋水的「全天候All Weather」策略即如此，長期收益率類似於標普500指數，但波動小很多。

因此，低相關性甚至負相關性，是楊鵬構建這個組合的「題眼」。

舉個例子，股債之間有一定的負相關性。多頭之間，「穩增長」與「調結構」，過去三年這兩類不同的基金是負相關性的。今年表現較好的黃金跟其他產品之間，呈現負相關性。基金重倉股和微盤股之間，也有低相關性。

尋找低相關度的資產搭配是動態的。據悉，在這一策略上，華泰柏瑞FOF團隊不停研究各類資產，總結特性，算相關度，不停做演化。這是一個持續的過程。

「FOF可用工具足夠多，採用低相關度，把這些資產結合在一起，你會發現，在對組合整體彈性不造成較大影響的同時，或能嚴格控制波動和回撤。這是我對策略的想法。」楊鵬稱。

2.

「其實每一個基金經理自身的風格代表了某一類型的資產。當他把風格做到極致的過程中，也把這一類資產的特色發揮到極致。」楊鵬解釋道，配置不同類型的基金經理的產品，也是低相關度的搭配方式之一。

説到底，基金經理及其管理的產品，在楊鵬的視角里，是一類又一類的「資產」。

優質的基金經理往往有着鮮明的特徵，楊鵬總結之，列出很多「特質」。

舉個例子，從FOF基金經理的配置角度，一個優秀基金經理必備的首要「特質」，是風格穩定、不漂移。除了常規指標如業績、波動、回撤等，楊鵬甚至會考慮「情緒控制能力」，選擇一些特殊的時間點，比如2018年的年初和年尾，拿基金經理的組合和倉位，前後對比。

種種「特質」，他拆解為定量和定性指標，不斷剔除。

比如，他把風格最漂移的20%剔除掉，把情緒控制能力最弱的10%剔除掉，如此等等。據悉，最終篩選後的重點跟蹤池只有幾十個基金經理。

楊鵬認為，選基金經理其實並不難。

他的方式是，只需要把賽道劃定、每個人的特色劃定，然後做新能源和新能源比、做煤炭和做煤炭比、做地產和做地產比，在同一個賽道跑，根據歷史業績和履歷背景，很容易比較優劣。

舉個例子，假設楊鵬目前認為，高股息、低估值是很好的策略。他的做法並不是把股息率拉一張大表排序、誰股息率高就配誰，而是分門別類，煤炭歸煤炭、地產歸地產、建材歸建材，在每一類資產中選擇優秀基金經理，最終組合到一起。這些資產之間是不同週期的、離散的，如此做法的目的是為了控制波動和回撤。

「很有意思的一點，在分類的過程你會發現，還有一些分類的基金經理非常少，獨特的，業績也可，這就是我需要找到的做資產配置的基金經理。」楊鵬舉例。這一類基金經理自身構成了風格很稀缺的、具備某種特性的資產，是楊鵬這種資產配置選手很鍾愛的工具。

這種方法論的背後，體現了楊鵬的「一切為我所用」的思想。

3.

楊鵬的履歷很標準：北京大學西方經濟學碩士、香港大學金融學碩士，13年證券從業經歷，10年投資管理經歷。

他曾任申萬研究所宏觀分析師，之後是險資背景，2012年至2015年在一家險資管理FOF產品，2015年至2018年在另一家險資管理權益產品。後來，楊鵬加入一家公募基金，管理養老FOF。

他的特殊之處，在於險資這段經歷裏面，既是FOF投資經理出身，也做過股票投資經理。

楊鵬比喻稱：「就像足球隊，做FOF的是教練，基金經理是球員。踢過球的教練和沒踢過球的教練，對足球比賽的理解是不一樣的。踢過球的教練更知道球員此刻的想法、組合方式、以及戰術安排。」

楊鵬認為，這是他做FOF投資所具有的不一樣的優勢。

2018年，楊鵬轉戰公募。公募基金是相對收益體系，也要考慮負債端的感受。楊鵬思索許久：究竟如何管理養老型FOF產品，如何在其中發揮自身優勢。

最終，楊鵬想到了一個相對收益端的方案。

這個方案是：對於整體彈性較大且行業眾多的權益端，在能力圈內的領域，盡力發揮自己選股的優勢，對於不熟悉的行業，則借力自身有alpha的績優基金經理。

也就是説，他在自己擅長的領域就自己做，自己不擅長的領域就配置他人。

「之所以給基金經理付管理費，是因為尋求對方的alpha，尋求對方有比較優勢的地方，而不是我比別人各方面都更厲害。我有優勢的地方就自己做，這樣能節省管理費。」他的這種做法也頗為現實主義和講究性價比。

據悉，當前國內外很多大佬，也採取類似方式。

「FOF投資的核心，是先做大類資產配置，再配置優秀的人。」楊鵬認為，做投資其實是相通的，不必有固定模版，這又是「一切為我所用」的哲學。

在這段公募基金的初戰經歷裏，楊鵬對管理公募養老FOF的想法逐漸形成體系。

形容一下楊鵬最終呈現的方式：「自己有劍，也可以用別人的劍。」

4.

2022年，楊鵬加入華泰柏瑞基金。

以FOF為載體做偏債產品，這是他首先鎖定的方向之一。

華泰柏瑞FOF團隊負責宏觀策略的竇小曼，是清華大學的數學博士，對數字特別敏感。而楊鵬擅長定性，二人實現互補。

楊鵬加入華泰柏瑞之後，與FOF投資團隊一同做了低相關性的研究，探索出如何做好偏債產品的新思路。「低相關性這個想法非常好，適合做偏債。」

除此之外，楊鵬還想在「相對收益端」發力。這一類FOF產品，可能對標的是股票型基金的風險收益比，因此需要體現出較強的進攻性。

楊鵬正在琢磨的方向，即在大類資產配置之後的「行業配置」。比如，在行業配置策略上，或可以以醫藥、消費和科技三個長期配置價值突出的行業為核心，加入表徵指數的金融，構成一箇中樞性的行業。再通過量化和定性兩個角度，比較其他申萬二級行業與之在短期內的性價比，進行增減配，做偏離配置。

這一策略的特徵是不斷「積小勝為大勝」，在行業配置層面爭取超額收益。

據悉，無論在A股還是海外，該策略的長期效果很好，但過去一兩年因醫藥、消費在谷底，在A股顯得失效。遇到逆風期該如何調整，也是楊鵬在思考的問題。

楊鵬做FOF投資，是「策略先行」，在產品之前，先把策略、思路和方式想得特別清楚，才會去做。

5.

談及自己的投資理念，楊鵬形容為價值投資、長期投資、左側投資。

特別是在他擅長的領域，他是「有一點左側」的選手。

2020年疫情初解封，楊鵬在江浙滬跑了一圈，在相對低位佈局新能源相關標的。但2021年初，他就賣掉了，因為「持倉漲幅很大，估值到位了」。隨後這一年新能源相關產業鏈持續上漲，楊鵬陷入煎熬。

同事説，「你應該買回來。」楊鵬回，「實在下不去手，我更喜歡做左側，不喜歡追高。」

他買得便宜，同時注重風險控制。這或許是絕對收益選手經歷的一種肌肉記憶導致的。

6.

楊鵬在精神層面、或者投資哲學上，有過一次較大的轉變。

2013年至2014年，楊鵬在險資剛開始做投資，業績出色。

他喜歡一切新的東西，喜歡互聯網+，能夠改變世界，覺得「成長型公司很酷」。那是一個喜歡講大故事的年代，大家也確實掙到錢了，掙錢似乎顯得很容易。「那是新手光環，也是運氣成分。」楊鵬後來想。

一切在2015年發生了改變。

後來，楊鵬慢慢意識到，對投資而言，公司質地尤其是競爭格局，都是非常重要的東西。他以前作為年輕人在一個狂熱的市場裏，喜歡求新求快求大，但當真正踏踏實實做研究的時候，他發現，「瞭解一個行業需要很長時間。」

不過，「喜歡新的東西」，這一點對楊鵬是不變的。

天性上，他坦言還是喜歡成長股，但是對投資的體會，「跟2013年至2015年完全不一樣了。」

楊鵬評價道，這段經歷對他做股票影響甚深，「一個大的轉變。」

「我從一個很喜歡看大行業、看大趨勢的人，變成很喜歡看公司、看更有持續性和確定性的東西，更加明白公司的成長。」楊鵬稱。

他找到了這條路，用系統性方式建立自身的能力圈、建立資源優勢，一個個拆財務報表，跑整個產業鏈。「做投資其實是一個長期緩慢積累的過程。」

他也更明白了企業的本質是什麼。

「一個好的公司，核心本質是做長期而正確的事情，從小到大，一步步做決策，踏踏實實建立內部體系，不斷加強自身核心競爭力，而不是被風吹起來的。」楊鵬總結道。

楊鵬認為，這是做過股票投資最好的地方，對投資有着實戰的、深刻的理解。

他説，一個人懂得投資/不懂得投資之間的分野，是「你清楚自己什麼能做、什麼不能做，這是最基本的。」明白自己賺得錢來自哪裏、能力圈在哪裏，投資才算入門了。

風險提示：基金有風險，投資須謹慎。本材料僅為投資者教育，不構成任何投資建議，投資者不應以該等信息取代其獨立判斷或僅根據該等信息做出決策。材料中的觀點僅代表個人，不代表公司立場，不作為投資建議，且具有時效性，僅供參考。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定，提前做好風險測評，並根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。**產品過往業績不代表其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。**投資者在投資基金前，需充分了解基金的產品特性，並承擔基金投資中出現的各類風險。請仔細閲讀基金合同、基金招募説明書和產品資料概要等法律文件，瞭解基金的具體情況。**養老目標FOF基金名稱中包含“養老”字樣，但並不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾。養老基金不保本，可能發生虧損。**FOF基金資產主要投資於其他公開募集證券投資基金的基金份額。FOF基金整體表現受所投資基金的影響：如基金公司經驗管理風險、基金運作風險、基金投資風險、鉅額贖回引起的淨值變動風險、投資於QDII基金及香港互認基金的風險、投資港股通標的股票的風險。