關於資產負債表衰退的幾個思考_風聞

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· 賈銘 | 文·

最近“資產負債表衰退理論”很火，很多學者進行了探討。我覺得中國與日本還是存在很多不一樣的地方。

什麼是資產負債表衰退

資產負債表衰退的概念，由野村綜合研究所（NRI）首席經濟學家辜朝明針對日本90年代以來的衰退現象提出，主要意思是説，市場參與主體資產負債表的資產端由於資產價格泡沫的破滅而鋭降，使得居民和企業處於資不抵債狀態。

此時，市場主體的行動目標將由追求利潤最大化轉為債務最小化，企業將把大部分利潤（如果還有的話）用於還債而非投資，居民將把大部分收入用於還債而非消費，造成私人部門的信貸需求持續減少。

此時，即使貨幣政策降為零利率，私人部門也沒有借貸需求，經濟陷入持續衰退，而且將比一般的衰退持續時間更長。由此推出，由於貨幣政策失效，所以當局應該通過擴大財政支出的方式，來保證經濟的正常運轉。

**辜朝明生長於日本，但他是中國台灣裔美國籍經濟學家，不僅在野村綜合研究所工作多年，而且有紐約聯儲和美聯儲的工作經驗，親歷了90年代前後的日美經貿摩擦，並且在事件中站在美方立場。**再加上中國經濟與日本有諸多相似的地方，所以，近期他的觀點引起了較為廣泛的關注。

日本經濟衰退的主要原因

由於衰退發生在日美貿易摩擦之後，所以有一種經久不衰的觀點認為，是因為日本屈服於美國的壓力，在1985年簽署了《廣場協議》，日元升值導致了後來日本的經濟低迷。

很難斷言廣場協議是不是日本經濟衰退的主要原因，但我覺得至少有幾個客觀現實需要注意：

第一，廣場協議簽署於1985年9月22日，但日本衰退開始於1990年1月4日東京股市的突然崩盤。中間時隔四年多，可以發生很多事情。比如，這四年多時間，日本當局持續出台刺激政策，日本的經濟增速和資產價格保持了持續上漲。

第二，廣場協議簽訂以後，美元對日元的匯率迅速從1：250左右上升到1：200多左右。次年1月，又突破協議談判時日方認為可以接受的200日元，並繼續奔向新高點。但需要清楚的是，由於日本經濟強盛的基本面，即使沒有廣場協議，日元當時也面臨一定的升值壓力。

第三，廣場協議生效後，美國繼續要求日本通過擴大內需來降低日方的經常賬户順差和美方的經常項目逆差。同時，日本國內的企業和輿論也對日元升值不滿，擔心影響日企的國際競爭力。所以，日本當局希望通過刺激政策，實現由出口導向到內需主導的轉換，以便滿足美國對日本提出的要求和安撫日本國內的不滿。

第四，有人認為日本接受廣場協議以及隨之而來的日元升值，是導致日本經濟衰退的基本原因。但也有人認為，長時間極度寬鬆的貨幣和財政政策，才是資產價格急速上漲、泡沫急速膨脹的主要原因，後來的泡沫破滅以及由此引發的資產負債表危機，實際上發軔於此。

第五，廣場協議不是日美協議，而是法國、聯邦德國、日本、英國、美國等五國共同簽署，目的是約定通過它們的協同行動，實現日元、德國馬克等“非美元貨幣對美元的有序升值”，以糾正美元高估和全球金融系統失衡。

第六，德國馬克也面臨升值壓力，但德國反而實現了社會市場經濟的復興。因為德國並沒有採取日本採取的擴張性宏觀經濟政策，而是進一步改善市場環境，包括放松管制、促進競爭、擴大開放、降低社會支出等等。這一系列政策由於激發了市場的經濟活力而取得了成功。

**綜上，將日本經濟衰退完全歸咎於廣場協議似乎並不準確，一方面，日本當局的宏觀應對措施不當是很重要的原因；另一方面，更重要的原因在於，日本不該承諾美國通過擴大內需來減少經常賬户盈餘。**因為經常賬户盈餘主要取決於國內外經濟增長態勢的週期性變動、經濟結構和人口結構，很難通過宏觀政策調控，強行調控的效果通常很差，嚴重的情況甚至可能引發經濟危機。

中國有沒有資產負債表衰退？

從現象來看，我國經濟的下行壓力比較大，生產、消費、投資、出口都面臨下行壓力。私人部門的投資行為更加謹慎，負債端似乎都在降槓桿，符合資產負債表衰退理論提到的償債特徵。從政策效果來看，儘管名義利率沒有降到零，但貨幣政策的效果似乎確實不好，市場上也不斷有觀點認為財政政策應該更積極。

但是，從資產負債表的資產端來看，儘管部分地區的房價面臨下行壓力，但並不是所有資產的價格都出現大幅下跌。尤其是，中國經濟的不景氣並不是由資產價格暴跌引發的泡沫破裂而引起的，而主要是來源於：

第一，貿易摩擦以來的產業鏈脱鈎斷鏈衝擊；

第二，疫情衝擊的疤痕效應；

第三，部分行業監管政策不確定性導致的非合意衝擊；

第四，結構性因素和週期性因素疊加。

上述因素綜合起來，影響了市場主體對風險和不確定性的認知，也影響了人們的收入預期。中國未來或許面臨資產負債表衰退的風險，但就目前來看，我國並沒有出現嚴格意義上的資產負債表衰退，而只是擴張速度放緩。

另外，中國與日本還有一個顯著的不同是，日本的降槓桿是被動且急速發生的，中國的降槓桿是主動的，在中美貿易摩擦之前，已經持續了一段時間，所以，企業債務端的增速從去槓桿開始就出現了下降。當然，當年去槓桿也面臨一些爭議。這是另一個故事了，在這裏不再展開。

貨幣政策是否已經無效？

中國現在的情況是，一邊是央行降息降準，持續發力，貨幣增速達到兩位數，遠遠快於經濟增速；但另一邊是存款增長比貸款增長更快，資金在金融系統內空轉。

我們這裏也不討論貨幣是否超發，因為這又是另一個很複雜且爭議很大的故事。就貨幣政策本身來説，我個人覺得，當前的問題是貨幣政策的效果不好，而不是貨幣政策已經失效。

當然，由於市場主體的信心不足，所以較正常年份來講，市場主體的信貸需求總量或許相對有所降低，但由於中國存在明顯的利率扭曲，所以資金空轉並不一定意味着市場主體的信貸需求都得到了滿足。

問題在於，當前貨幣政策的傳導機制仍然不夠暢通，在執行層面更多的體現為產業政策下的利率扭曲，比如，頭部國企的貸款利率低於1.8%，低於存款利息，存貸息差出現倒掛。而對民企依然在5%以上，民間融資的成本甚至高達20%。這顯然不能説明市場主體的信貸需求已經得到滿足，貨幣政策已經無效。

也有觀點認為，當前的名義利率遠未到0，如果直接把利率降到0，貨幣政策依然可以起到刺激作用。我沒有能力判斷這種操作是否正確。但有兩點擔憂：

第一，如果把利率直接降到0，向市場主體傳遞的是樂觀信號還是悲觀信號？

第二，如果政策效果不及預期，經濟沒有如期復甦，對匯率將產生什麼樣的影響？

財政政策有沒有進行逆週期調節？

辜朝明認為，貨幣政策無效，不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經濟的運轉。最近幾年也經常有觀點質疑財政政策有沒有進行逆週期調節。

我個人覺得還是要分清楚，到底是積極財政沒有發力，還是發力了但效果不好？

前者是政策取向問題，後者是經濟現實問題。

按照2023年中央和地方預算報告，2023年全年，計劃全國一般公共預算收入217300億，增長6.7%。一般公共預算支出275130億，增長5.6%。赤字率按3%左右安排，比2022年的2.8%高0.2%。

從收支節奏來看，2023年一季度，全國一般公共預算收入62341億，同比增長0.5%，一般公共預算支出67915億，同比增長6.8%。一季度的收支增速與全年相比，明顯體現為財政支出節奏前置。

同時，官方3%的赤字率水平實際上綜合考慮了使用預算穩定調節基金、從政府性基金預算和國有資本經營預算調入資金、動用結轉結餘資金等因素。計算公式為：

財政預算赤字=（全國一般公共預算收入+調入預算穩定調節基金和其他預算資金+動用結轉結餘資金）-（全國一般公共預算支出+補充預算穩定調節基金+結轉下年支出的資金）

（注：官方的預算赤字率即預算赤字/GDP。）

但如果按照一般公共預算賬户收支差額口徑計算實際赤字率，2023年一季度為1.96%，比2022年一季度的0.57%高1.38個百分點，積極財政的支出力度並不弱。如果按照權責口徑，把專項債也納入赤字，赤字率將更高。

另外，一季度的一般公共預算賬户支出同比增速為6.81%，大於一季度的GDP同比增速4.5%。可見，積極財政也仍在發揮逆週期調節作用。

如果考慮一般公共預算賬户和政府性基金預算賬户兩本賬，合計的支出增速可能會略低於經濟增速，但主要的原因是受“國有土地出讓收入”和“國有土地出讓收入相關支出”減少拖累。

2023年一季度，全國政府性基金預算收入10825億元，同比下降21.8%。政府性基金預算支出21066億元，同比下降15%。一季度國有土地使用權出讓收入8728億元，同比下降27%，相關支出為12800億元，同比下降17.1%。

“國有土地出讓收入”和“國有土地出讓收入相關支出”的被動減少當然體現為宏觀經濟不景氣，但這並非是財政的支出責任。所以，積極財政政策的政策取向是沒有變的，不能老是怨財政政策不積極。

當然，我完全同意，在當前有效需求不足的情況下，加大財政支出刺激經濟是應有之義。在這種情況下，如果壓縮財政開支，大概率會導致經濟增速的進一步下滑，而經濟增速下滑將導致財政狀況的進一步惡化，與當前的財政狀況相比，經濟增速的進一步下滑更令人擔憂，沒有哪個國家可以在經濟增速持續下行的情況下使財政狀況好轉。

但需要澄清的是，當前的積極財政政策已經在進行逆週期調節。

2023年的赤字率、專項債安排均高於去年，專項債增加1500億元，新增赤字5100億元，全部是中央財政赤字，通過國債發行彌補，也有利於進一步緩解地方財政的收支矛盾。我更傾向於認為，目前的逆週期調控效果不好，並不是因為財政政策沒有發力，或者力度不夠，而是因為傳統的政策思路已經失效了。

政府支出擴大，居民收入是否上升？

辜朝明認為，因為企業不借貸，所以要通過擴大財政支出的方式維持GDP增長，如果可以維持GDP增長，人們就會有收入來償還債務，最終資產負債表衰退的問題就會逐漸解決。

宏觀經濟學的教科書實際上也是這麼教的。但在中國有兩個問題：

第一，在連續多年的投資拉動下，擴大財政支出的對經濟的拉動效果未必能如預期。

過去十多年來，基建投資拉動經濟增長是屢試不爽的重要手段。但在連續多年的投資沉澱和債務累積的基數下，基建投資增速已經從2018年前的20%以上，降至10%以內。2018～2022年，均值為4.77%；2022年，經濟刺激政策下，全年估計有4萬億增量資金流入基建，專項債2.5萬億、政策性開發金融工具投入7400億，新增政策性開發銀行基建貸款8000億，但這些資金投入僅帶來了8.02%的狹義基建投資增長。

相比之下，2009年開始實施的4萬億經濟刺激計劃使得基建投資增速達到40%以上，二季度甚至高達50%。

重要的原因在於，一方面，基建投資的效率已經大幅降低，新增單位產出對應的資金需求越來越大；另一方面，傳統基建項目已經基本飽和，新基建難以接續。側面證據則是，專項債一直存在符合要求的項目儲備不足問題，部分省市出現“錢等項目”，部分省市則將專項債資金挪用於彌補一般公共預算虧空，專項債已經成為事實上的一般債。

第二，經濟增速與實體經濟復甦以及居民的獲得感具有不對稱性。

一方面，經濟增速與實體經濟復甦具有不對稱性。從宏觀指標來看，經濟已經開始復甦，但從微觀層面來看，實體經濟，尤其是中小微企業的復甦，遠沒有數據展現得那麼快。另一方面，政府支出更多的是通過大企業、大項目來實現，很難向中小企業和民營企業滲透，所以也很難激發企業主體和居民主體的活力，對其他投資和居民收入的改善比較有限。

財政刺激對日本真的有用嗎？

辜朝明認為，如果日本當年更早地實施更大力度、持續時間更長的財政刺激，日本可能會更早走出衰退。這個結論未必成立，學術界大神感興趣的話，可以試試能不能通過“反事實”驗證一下。

我個人認為，經濟在衰退底部，並不一定是刺激政策最好的出台時機。

中醫講“虛不受補”，西醫在做手術前也會盡量讓病人調養一段時間。道理都是一樣的：有時候病人必須做手術才能康復，但如果他本身比較虛弱，貿然做手術可能反而害了“卿卿性命”。此時最要緊的，是用藥穩住病情惡化的趨勢，等他的身體機能自我修復一下，再進行手術。

在經濟中也是一樣，經濟確實需要刺激。但經濟的温和衰退，本身也是一種風險出清的方式。

日本在衰退前已經實行了長時間的擴張性宏觀政策，資產價格已經大幅度上升。據日本政府公佈的數據，1986年末東京都市圈土地價格比上年末上漲23.8%，1987年甚至進一步上漲65.3%。到1989年底，日本全國土地市值總額高達2400萬億日元，是當時日本GDP的6倍，也是國土面積達日本26倍的美國全國土地價格總額的2.9倍。

日經平均股價在廣場協議簽署的前一個交易日（1985年9月20日）只有12666點，1987年2月初就漲到2萬點，1988年12月突破3萬點，一年後的1989年末達到創歷史記錄的38915點。僅僅4年多的時間股價上升了3.1倍。

豆芽不能漲到天上去。在衰退發生時，再出台多大規模的宏觀刺激才能力挽狂瀾於既倒呢？強刺激很可能造成虛假繁榮。**與真實的温和衰退相比，虛假繁榮的危害可能更大。**我們能做的，實際上就是延緩衰退的節奏，保住市場主體的種子，為之後的經濟復甦保存實力。

中國能幹什麼？

中國經濟和日本經濟，既有相似性也有不同點。就當下的中國來講，經濟下行壓力確實比較大，市場主體的表現與資產負債表衰退也有很大的相似性，但我不認為中國的情況與日本一樣。

我國如何應對？

**首先，**財政政策還有空間，尤其是中央還可以提升赤字。但是有兩個條件：

第一，要理順地方政府，以及央地間的支出責任。哪些應該是地方政府的支出責任，現在可以由中央負擔，哪些本來不該是政府負擔的支出責任，該削減就要削減。

第二，新增赤字要重點投向民生領域，投向中小微企業等市場主體。不能再做債務置換，也不必再增加專項債額度。我們不是沒有做過債務置換，但債務置換的效果並不好，越做越大，容易引發道德風險。

不增加專項債的原因有兩個，一是符合專項債要求的項目不多，二是要把有一定收益的項目留給市場主體去做。

**其次，**貨幣政策也仍然有效，前提是要打破利率雙軌，暢通貨幣傳導。

第一，這不是央行自己能做成的事情，還需要頂層的制度改革配合，進一步優化市場環境。

第二，增加央行的獨立性，貨幣政策不能再同時追求多目標，要錨定最主要的政策目標。

第三，貨幣政策和財政政策要加強協調性。

**再次，**商品房銷售對利率下降的彈性越來越低，是不是考慮放鬆限購，以及下調存量房貸的利率。目的主要是為了緩解行業流動性緊張的局面，而不是重啓新一輪的房地產週期，事實上，在人口結構變化的大背景下，似乎也不具備重啓房地產週期的條件。

**最後，**多措並舉，提升居民收入。消費不僅是一種經濟行為，而且是內在預期的社會化表達。要解決消費問題，必須處理好消費能力和消費意願問題。

第一，財政可從短期和中長期兩個維度出發，支持擴大消費，可以考慮給居民發錢，直接發錢不一定會導致通脹。

第二，做大做優做強資本市場，提升居民的財產性收入。資本市場不僅僅是一個融資渠道，還要起到為居民保值增值的作用。

作者：青年經濟學者。研究領域為行為與實驗經濟學，關注宏觀經濟、政治經濟、國際關係。