半年股價大漲128%，禪遊科技是機會還是陷阱？_風聞

在遊戲行業，棋牌遊戲是一個不起眼的品類。2022年，在收入排名前100的移動遊戲產品中，棋牌類遊戲佔比不高，僅4.16%，市場規模約250億。

別看市場不大，棋牌遊戲可是一個超級賺錢的好生意。2020-2022年，禪遊科技的收入從7.43億增長到17.6億，翻了1倍多；淨利潤從2.21億增長到6.8億，翻了2倍。7月13日，禪遊科技發佈2023年半年報預告，今年上半年公司淨利潤同比增長65%-85%。38.49%的淨利率，讓禪遊科技的盈利能力遠遠領先於其他遊戲公司。

受此影響，截至7月24日收盤，今年禪遊科技的漲幅高達128%。不過即使如此，按去年利潤來算，禪遊科技的市盈率也只有5倍左右。

眾所周知，棋牌類遊戲本身難有差異化，高度依賴於買量。在這樣的市場下，禪遊科技究竟如何逆勢增長？在低估值背後，投資人又在擔心什麼？

/ 01 / 股價逆勢翻倍背後

截至7月24日收盤，今年的禪遊科技漲幅為128%。考慮到港股市場整體低迷，禪遊科技能有這樣的表現實屬不易。這很大程度上要歸功於其出色的業績表現。

2020-2022年，禪遊科技的收入從7.43億增長到17.6億，翻了1倍多；淨利潤從2.21億增長到6.8億，翻了2倍。7月13日，禪遊科技發佈2023年半年報預告，今年上半年禪遊科技淨利潤同比增長65%-85%。

不僅增長快，禪遊科技的賺錢能力還強。過去三年，禪遊科技的淨利率從29.76%增長到38.49%。這一數據遠遠超過已經上市的遊戲公司。放眼整個A股和港股，去掉虧損的遊戲公司，已經盈利的遊戲公司淨利率是17.74%。

如此強悍的賺錢能力，也讓得以公司大手筆分紅。2021-2022年，禪遊科技累計分紅4.2億元左右，分紅率約38.18%。2022年，公司派息0.21港元/股，考慮到禪遊科技2022年大部分時間股價低於2元，當年的股息率高達10%+以上。

與超強盈利能力和成長性形成鮮明對比的是，禪遊科技的低估值。截至7月24日收盤，禪遊科技的市值只有34.82億元，即使按去年淨利潤算，禪遊科技的市盈率只有5倍左右，遠遠低估遊戲公司在資本市場的估值。

之所以會出現這樣的情況下，都源於禪遊科技特殊的品類：棋牌。

從財報看，禪遊科技營收主要依賴1-2款核心產品，2020年前主要是天天鬥地主。2020年推出《指尖四川麻將》後，這款遊戲就迅速成為公司新的增長曲線。2022年棋類（含麻將）遊戲營收14.75億，佔比高達83.5%—而2020年僅為0.64億，營收佔比僅8.7%。

由於棋牌類遊戲本身難有差異化，所以高度依賴於買量。2022年，公司的銷售費用和研發費用分別為5.43億和1.75億，佔比分別為30.85%和10%。同期，A港股遊戲公司平均的銷售費用率、研發費用率分別是21.5%、20.3%。

換句話説，重營銷輕研發是棋牌類遊戲的特點。而禪遊科技的崛起，很大程度上就是抓住了抖音渠道的崛起。根據2022年業績發佈會管理層的説法，抖音平台對公司的營收影響佔比可能要去到70%+。

為什麼禪遊科技能夠抓住抖音的流量？這就要説到公司特有的模式——遊播一體。

/ 02 / 自建流量池的遊播一體

所謂“遊播一體“，就是禪遊科技親自下場招募了幾百個運營，招了幾千個主播做棋牌類遊戲直播的推廣。

與很多做短視頻內容者不同，禪遊科技並不執着於培養超級主播，而是分散投資腰部主播。公開資料顯示，目前禪遊科技抖音帶玩主播1734人，10萬粉絲以上45人。從百萬粉絲到幾千粉絲的賬號都有，覆蓋面非常之廣。

從目前看，它們背後的運營團隊，已經絲毫不遜於專業的內容製作團隊。

DataEye-ADX 投放監測數據顯示，禪遊旗下的《指尖四川麻將》、《禪遊鬥地主》等三款產品在2022春節期間的30天內，抖音直播總場次達到2.5萬場，平均每天直播超800場；其中《指尖四川麻將》直播了1.3萬場，平均每天直播場次超過400場，最多的時候，有將近236 萬人同時在線。

當然，禪遊科技能夠在抖音成功，也與棋牌類遊戲的特性有很大關係。

作為中國歷史最悠久的娛樂項目，棋牌類遊戲受眾足夠廣。根據弗若斯特沙利文數據，2023年國內棋牌用户數將增長至6.39億人，意味着平均每2箇中國人，就有一個人玩棋牌遊戲。如今，月活用户超過8億的抖音，已經成了棋牌類遊戲最大的流量池。

另一方面，棋牌類遊戲節奏快，變化多，天然適合直播的內容形式。説白了，就是節目效果好。

為了形成更好的反饋，禪遊科技還在內容上做了很多設計：比如放大“代幣”單位，增加贏錢的爽感。在禪遊的遊戲中，遊戲代幣的單位是“京”，是千兆的十倍。所以，在《指尖四川麻將》遊戲裏，動輒一局就是贏百億、千億。這極大刺激了遊戲觀看者的爽感，更願意從直播間的鏈接進入遊戲。

除了在內容上與短視頻需求契合，禪遊科技還通過了一系列玩法設計創新來構建，與其他棋牌遊戲形成了明顯的差異。比如2023年禪遊科技推出了生肖麻將，十二生肖麻將有萬、條、肖（生肖牌 48 張），外加運勢牌（福祿壽12張），運勢牌可作為任何一張牌使用。不能吃，可碰可槓，槓則無番，一直胡到最後一張牌，1把牌4家加起來甚至可以胡幾百次。

生肖麻將的特色，就在於新型好玩，容易贏大牌，同時與12生肖、福祿壽的文化傳統相合，更容易吸引下沉玩家。儘管獨特的遊播一體玩法，幫助禪遊科技找到了一條高增長的道路，但棋牌遊戲的陰影仍然讓其不受投資人待見。

/ 03 / 高增長下的隱憂

在港股市場，所有人對棋牌遊戲的投資價值還要打個大大的問號。體現在估值上，同樣棋牌類企業，家鄉互動和博雅互動的市盈率都只有4.4倍和4.63倍。港股的偏見、流動性對估值有很大的壓制，禪遊科技今年以來的股價上漲更多是業績推動的，估值並沒有明顯的提升。

投資人的小心並非全無道理。畢竟，棋牌遊戲與賭博之間的界限，薄如片紙，一捅就破。棋牌類遊戲歷史上遭遇過多次監管，這是最強悍的魔法壓制，一張A4紙巾打回原形。

2018年，多家房卡棋牌遊戲公司因涉賭被抓，聯眾涉賭棋牌事業部被一鍋端、博雅互動因“政策風險”業績下滑、公認最綠色的行業老大騰訊棋牌也面臨下滑……2019年/2020年又是合規大年，很多棋牌公司都因涉賭被查被封。

正因為如此，禪遊科技在2022年剝離了房卡業務，並出售了吉林省宇柯網絡技術有限公司並終止了其私人房卡業務。

當然，禪遊科技的煩惱或許不止體現在政策層面，還有商業層面。2022年，公司的銷售成本佔比已經到了30%，相比2021年提升了10個百分點。考慮到其收入嚴重依賴於抖音平台，隨着收入規模的上升，ROI下降是早晚的事情。

從產品層面看，目前禪遊過於依賴棋類遊戲尤其是爆品《指尖四川麻將》，棋類遊戲營收佔比高達83.5%，相反牌類遊戲2022年營收較2021年5.18億下降至2.61億。這樣單一的產品依賴，會不會對公司的成長性造成影響還需時間觀察。

對於投資人來説，如今的禪遊科技究竟是蜜糖，還是陷阱，不同的人想必會有不同的答案。