如何避免被量化這把鐮刀割韭菜？_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者愚老頭，在雪球設有同名專欄。

在A股賺錢是非常困難的。

如果你還沒瞭解到這一點，那麼你大概率還是一顆新韭菜。

“炊粱留客款，剪韭薦時新”，新韭菜就像剛畢業的大學生，清澈又愚蠢，滿心懷着暴富的憧憬一頭扎進了股市，然後被七虧兩平一賺的概率鐮刀割了一茬又一茬。

這個鐮刀，量化就是其中的一把。

01

為什麼要懂點量化？

量化投資在市場特別容易被神話。既然是神話，那就應該不食人間煙火。

事實也是，量化投資圈的大人物，甚至在金融行業內，都不那麼有名。美國量化投資之父詹姆斯·西蒙斯，數學家出身，年化回報35%，遠超巴菲特，但是出了美國，知道的人少之又少。

A股的量化投資，也非常的低調，最近的新聞還是今年1月9日，幻方量化的員工“一隻平凡的小豬”在2022年捐贈了1.38億，為金融市場重新定義了什麼叫“平凡”。

天生喜歡數學的人極少，我們絕大部分人在畢業之後恨不得跟數學一刀兩斷，這妨礙了我們去客觀的看待量化這麼一個行業。

量化本質上就是從概率的角度，告訴你哪個地方容易釣到魚。查理·芒格説過，“如果我知道我會死在哪裏，我一生不會去這個地方！”

量化投資在海外已經有了上百年的歷史，在中國也至少經過了20多年的實踐，這些結論完全可以直接用來選股。跟大數定律站在一起，是新韭菜成長為老韭菜必經的一個階段。

量化投資的主體是因子投資，市場上至少有60%的量化投資策略都是建立在因子分析的基礎上。所謂的因子分析，簡單的説，就是從股市相關的各種要素中，選出幾個能夠長期跑贏市場的選股指標，這些指標在量化上就被稱作因子。

在中國的量化投資界，石川的《因子投資—方法與實踐》是一本必讀的工具書。今天我們就直接引用書中的結論，希望能夠幫助新韭菜儘快成長，也希望老韭菜們不要在無用的方向上浪費時間。

02

量化投資的七大因子

在石川的書中，將量化常用的因子劃分為七大類，即市場因子、規模因子、價值因子、動量因子、盈利因子、投資因子、換手率因子。這些大集合被稱作“因子動物園”，每一大類因子下面都可能有很多小的因子，通過因子分析賺到錢，是每一個量化人的夢想。無數量化前浪前赴後繼，確實得到了一些長期可驗證的結論。

1、市場因子

大體學過點經濟金融的都接觸過資本資產定價模型CAPM，具體公式如下：

金融行業常説的β收益就是從這來的，E(R)指的是期望收益率，Rf是無風險收益率，通常是10年期國債的利率，Rm是一段市場總體的收益率，一般用滬深300指數或者其他綜合性指數的收益率代替，這兒的β，就是股票因為承擔了市場風險所獲得的收益率係數。如果是滬深300指數，β就是1。跟β收益率對應是還有一個α收益，代表着單個股票跟市場風險無關的獨有的個股收益。

從上面的公式我們可以得出一個簡單的結論，那就是β越大，期望收益率越高，這兒的β就是市場因子。β因子的計算需要用到迴歸，從直觀的角度説，β我們可以理解成股票的彈性。我們經常説，大票穩，小票浪，市場漲到最後阿貓阿狗都能飛上天。一般小票，邊緣票，往往彈性越大，β也就越大。

石川用2000年到2019年總共20年的數據對A股做了一個回測，實際得到的結果是，β跟股票的期望收益率總體沒什麼關係。唯一能夠確定的就是，擁有最高β的股票，大約佔到全部上市公司的10%左右，這一批彈性最大的上市公司，其長期收益率明顯低於剩下的公司。

這個結論告訴我們，市場選中的網紅票，β很高，彈性也最大，只能當工具玩波段，千萬別想着長期投資。

2、規模因子

規模因子就是市值，A股長期以來喜歡炒小炒新，這也得到了數據的支持。

石川的數據表明，佔全部上市公司大約10%左右的最小市值組合，在過去20年的月度收益率高達2.35%，而市值最大的組合月度收益率只有0.94%。

應該説，炒小票是一個非常有效的組合，你只要每個月把A股市值最小的20只股票放入組合，就這麼一個簡單到弱智的組合在過去20年可以讓你跑贏市場上絕大部分策略。

如果你以為你找到了財富密碼，那你就想多了。因為這個小市值策略從2017年開始，就已經失效了。

我們用著名的量化回測平台聚寬去做回測，從2010年到2016年這7年間，最小市值策略的收益率是2100%，年化收益率58%。這個收益率真的是拳打巴菲特，腳踢索羅斯了。但是，如果你繼續堅持這個策略，從2017年開始到現在也是7年，你面臨的結果就是顆粒無收，甚至可能還是微虧，你確定，這7年的煎熬值得麼？

A股小市值策略是有其大背景的，歷史上A股的發行制度使得微型股具有長期的殼價值，2010年中國M2總量大約在70萬億左右，到2016年底增加到大約160萬億，翻倍還多，而這期間上市公司數量從2000家增加到3000家左右，只增長了50%，流動性外溢到A股，首先受益的自然是具有稀缺性的殼股了。

註冊制發行的大背景下，上市公司量大管飽，殼股沒了價值，單純的小市值策略自然也就失效了。

但是從現在開始，小市值策略可能又會有效了。

雖然我們一直詬病A股只吃不拉單邊融資市的現狀，但是A股整體融資的力度是相對剋制的。

從數據看，每年A股融資的總額都控制在2萬億人民幣以內，最高的2016年也不到2萬億。而且，2022年全部上市公司的分紅總額已經超過2萬億，是9年來的首次，這也代表着一個時代的開端。

小市值策略是牛市的加速器，比券商的彈性還要大。A股上兩次的牛市分別在2007、2015年，正常來説，下一波大牛市距離現在已經不遠了。

最後，關於小市值策略有一個補充，那就是要不要剔除ST類股票。在2017年以後，由於退市的數量大幅增加，ST股票的收益率整體大幅下行，而小市值策略中ST類股票佔比較高，如果我們將這些ST類股票剔除，2017年之後小市值組合就又變得有效了。

3、價值因子

價值因子反應的是估值，簡單説就是低估值的股票長期收益率高。

估值指標可以説A股最基礎的指標，我們常見的就有市盈率、市淨率、市銷率，企業價值倍數（EV/EBITDA）這些。在這麼多的估值指標中，量化實踐中最有效最常用的是市淨率指標。一般來説，市淨率指標通常用在金融以及一些週期性的重資產行業中，實際的結果是市淨率指標在大多數行業中都是很有效的。

石川的數據表明，市淨率越低，股票的長期收益率越高。

如果我們再把市值的因素考慮進去，結論是股票市值越小，市淨率的影響力越強。反而大市值股票，市淨率對收益率的解釋能力並不強。小市值、低市淨率組，這兩個指標結合，過去20年的長期收益率同樣超過了2.3%。

市盈率指標是市場最喜歡的指標，簡單直接，但從量化的角度看，市盈率相對市淨率，並不是一個更有效的指標。

4、動量因子

在A股，動量就是我們常説的趨勢，總結起來就是四個字，追漲殺跌。動量因子就是研究如何更好的追漲殺跌。

我們常見的大部分技術分析指標，什麼MACD、移動平均、布林線，水上金叉、水下死叉，本質都是對趨勢的判斷。

量化的結論比較簡單粗暴，這些指標都沒啥用。

對於那些投機交易不太活躍的市場，動量效應表現的還不錯，但是在蠟燭圖的發源地日本，以及交投活躍的A股，動量效應的表現可以用“慘不忍睹”四個字來形容。

從量化在A股的實踐看，不管採用什麼樣的技術指標，時間週期如何調整，都很難出現趨勢性的動量效應，很多時候甚至表現出反轉。

從石川的數據看，小市值股票表現出微弱的反轉效應，也就是前期表現較好的股票後期傾向於跑輸市場，而大市值股票則表現出了一定程度的動量效應。

這個數據表明，如果你真的對技術指標很痴迷，那你應該在小市值股票更多的找反轉的可能，比如長期下行趨勢的小股票，如果出現反轉的跡象，那真的反轉向上的概率要大一些，而上行了一陣子的小股票，如果技術指標表明即將掉頭，那真的掉頭的概率可能不小。相對而言，大市值的股票一旦啓動向上或者向下，趨勢持續的時間會長一些。因為這些大市值股票市場研究比較充分，一旦上漲或者下跌，其推動因素都是長期而且可持續的。

5、盈利因子

盈利能力就是企業賺錢的能力，通常用一些財務指標來衡量，一般來説這是財務管理的絕對領域，圍繞着企業財務三張表做文章。

盈利指標有很多，我們日常研究分析常用的就有ROE（淨資產收益率）、ROA（總資產收益率）、銷售淨利率、銷售毛利率等等。

上市公司盈利首先有着質量高低之分，會計利潤對應的現金流越好，盈利質量越高。一般來説，會計利潤沒有現金流支撐，會計利潤和現金流的波動大，就代表着盈利質量越差，理論上來説股票的期望收益率也越低。

此外，關於盈利，金融行業比較公認的一點就是，加速增長的盈利是大牛股的重要條件之一。

量化上最常用最有效的盈利因子是ROE，除了ROE，還有ROA，以及不太常見的有形資本收益率，投入資本回報率、淨經營資產收益率等，都是為了在ROE的基礎上尋找更加有效的因子。

石川的數據表明，確實是ROE水平越高，股票的期望收益率越高，但是高的並不顯著。更重要的是，上市公司市值越大，本身ROE水平就越高。

高ROE選購最適用的區間是中間市值段，也就是50-100億區間最為有效，高市值段也有一定的效果。對於小市值股票，ROE指標選股基本沒用。

6、投資因子

投資因子來自於投資效應，簡單的説就是現在資本開支高的公司，預示着未來的低收益。

資本開支到底是有益還是有害，取決於屁股坐在哪裏。投資效應在歐美國家股市表現的比較明顯，但是歐美的製造業沒有金融行業支持，實力一天不如一天。中國股市更傾向於補貼製造業，融資通道順暢，所以我們看到各類項目大幹快上，經常性的產能過剩，但內卷帶來的是製造業總體實力的不斷提升，也擴大了就業。

關於投資效應有一本書叫做《資本回報—穿越資本週期的投資：一個資產管理人的報告（2002-2015）》，代表了歐美國家主流的選股思路。巴菲特的投資實踐，也是這個思路的典型代表。大邏輯前提就是資本開支毀滅股票價值。

對於投資效應，量化用總資產增長率這個指標來衡量資本開支的強度。

石川的數據表明，A股中股票的期望收益率和資本開支的強度無關，或者至少説關係不大。而且，如果我們單單隻考慮市值和資本開支強度兩個因素，對於小市值上市公司來説，資本強度越高，股票期望收益率反而越高。

這個結論應該説也符合常識，因為A股上市公司都有着天然的擴張本能，中國製造業大的格局仍未穩定，小企業成長空間大，大的企業也在忙着擴張，而擴張的基礎自然是企業再融資的能力，A股對再融資時企業的財務指標有一定的要求，這在一定程度上剔除了那些財務指標一般，只能躺平，無力擴張的邊緣企業。

7、換手率因子

大部分投資者其實並不太清楚，換手率和股票的預期收益率呈現負相關關係。也就是説，股票的流動性越好，換手率越高，成交越活躍，未來的期望收益率越低。

大部分人在選股的時候，往往不太喜歡換手率比較低的股票，因為這表明這隻股票最近不太活躍。

石川的測算數據表明，A股低換手率的股票長期收益率遠遠跑贏高換手率組，而且概率上非常顯著。

如果跟市值一起考慮，小市值的股票換手率因子表現的更加有效。對於小市值的上市公司，低換手率的組合要大幅跑贏高換手率組合。隨着市值的增加，換手率的表現有有些衰減，尤其對於市值最大的那批股票，低換手率並不是選股需要考慮一個重要因素。

這個結果是有些反直覺的。每當A股日成交量下行，比如掉到7000億以下，市場往往會出現比較負面的情緒反饋，但從長期看，這種低成交量往往預示着未來正的收益率，而不是相反。

03

如何利用量化的結論選股

雖然我們天天喊着價值投資，但客觀上大家還是希望在小票上博一個未來。

如果你要去炒小股票，那請你注意要避開這些坑：

第一、千萬不要去玩ST

我們上面説過，純正的小市值組合在2017年之後就失效了。原因是2017年之後，ST股票真的大規模退市了。Wind有一個ST板塊指數，這個指數從2017年的高點下來，目前基本是一個五折的狀態。哪怕有大量的ST股票拖後腿，小市值組合整體還能保持微虧的狀態，説明我們在A股炒小股票總體是有效的。

ST股票以往博弈的基礎是殼價值，市場往往賭ST股票會有白馬王子從天而降，拯救股民於水火。註冊制之下，殼不再稀缺，這種情況下等來的就不再是王子，大概率是唐僧。

ST股票中並不是淘不到金子，但這需要極其專業的背景，美國股市就有不少人專門吃這碗飯。如果你不是投行或者律師出身，對各種法律法規和監管政策門清，並且有大量的時間去研究這些股票，我建議你要謹慎。

第二、不做網紅票

如果一隻股票過去一段時間漲幅巨大，這在量化上代表β值極高，未來一段時間大概率是跑不贏市場的。對於這種股票，股評家通常的建議是等回調上車，量化的建議是直接不看。

第三、不要沉迷技術指標

量化告訴我們，在A股技術指標是沒用的。也許有人能夠通過技術分析尋找到好的標的，但從概率的角度，這個人應該不是你。

在A股小市值股票中，唯一可能有效的技術分析是動量反轉。一個長期下行趨勢和長期上行趨勢的小市值股票，一旦有反轉的跡象，那概率可能要比正常情況下高一點，但從量化的角度這個結論也並不顯著。

第四、避開高換手率的股票

有些小市值的股票，經常會出現突然的成交量放大，換手率提高的情況。後續股價如果向上，那就是常説的仙人指路，如果趨勢向下，那就是死貓跳。

從量化的角度看，成交量突然的放大，死貓跳的概率更大，短期突然放大，股價向上，就是短期賣出的標誌。

同樣，小市值股票過去一段時間如果換手率處於相對高位，直接PASS是一個從概率角度最合理的選擇。

如果我們的小市值策略成功避開了上面四個坑，那我們用什麼指標選股呢？

答案是市淨率。市淨率越低的小票，長期的潛在收益率越高。

總結下來就是，小票擇股的時候，不做ST、跳過網紅股、不看技術分析、避開高換手率組合，儘量選擇低市淨率的股票，雖然不能保證你能拿到財富密碼，但可以讓你掉坑的概率小很多。

此外，A股50-200億市值的公司就算中大型市值了，如果你的目標是這一類的公司，基本面分析的重要性就上來了，ROE就是你選股的核心關注指標，杜邦分析什麼的可以用上。

最後，如果你關注的是200億以上的大市值公司，技術分析可能有些用處，因為參與的人太多，畫線不容易。量化對於大市值公司基本沒有太多辦法，ROE指標有些用處，但是市淨率指標效果不佳。這一類的公司就只能靠純純的基本面分析了。

哲學中有一個“必然王國”和“自由王國”的概念，必然王國是一種受規律支配的被動狀態，而自由王國是一種擺脱了規律的盲目性，能夠隨心所欲不逾矩的一種狀態。人類社會的歷史，就是一個不斷的從必然王國向自由王國轉變的過程。

股市也是人類社會的一部分，你掌握的規律越多，就越可能接近真正的自由，財富只是其中之一。

有一部不太有名的美劇《全能偵探社》裏面有這麼一個情節，一個瘋瘋癲癲的女人見人就殺，自己卻不受任何傷害，因為這些被殺的人都是命中註定要死的，有一次她跟劇中的一個黑人NPC有一個對話：

黑人NPC：Did you just dodge a bullet?（你剛才躲過了一顆子彈？）

瘋女人：No.（不）

Bullet dodged me.（子彈躲開了我）

I can’t be hurt, universe won’t allow it.（我是不會受傷的，上天不會允許我受傷。）

如果有一天你掌握了足夠的規律，那虧損也會躲着你走的。