騎士乳業上半年淨利潤下滑：毛利短期承壓，對賭協議的“雙刃劍”_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

近日，內蒙古騎士乳業集團股份有限公司（以下簡稱：騎士乳業）從新三板轉戰北交所，目前已接收北交所四輪問詢。

牧業板塊背靠蒙牛大山的騎士乳業，直接讓蒙牛為其貢獻超90%的牧業營收，而另一主營業務糖業板塊也面臨着相似的客户集中度問題。

此外，騎士乳業最新數據披露，2023年上半年，公司出現增收不增利的情況，其中一季度公司牧業、糖業板塊毛利皆大降。

業績承壓，上半年增收不增利

騎士乳業的主營業務為牧草、玉米和甜菜種植、奶牛集約化養殖和有機生鮮乳供銷、乳製品及含乳飲料的生產與銷售以及白砂糖及其副產品的生產與銷售，業務主要分為農業、牧業、乳業、糖業四個板塊。

2020年-2022年（以下簡稱：報告期內），騎士乳業分別實現營收7.07億、8.76億、9.48億，實現歸母淨利潤2288.15萬、5572.72萬、7162.39萬；實現毛利1.09億、1.79億、2.03億。

騎士乳業表示，公司主營業務涉及農業、牧業、乳業、糖業四個板塊，報告期公司盈利主要來源於牧業、乳業及糖業，淨利潤波動較大主要系糖業板塊毛利波動較大所致。未來如果宏觀經濟、行業發展、下游市場需求等發生重大不利變化、公司未能持續推出具有市場競爭力的新產品、未能有效開拓新客户或重要客户合作關係發生變化等不確定因素導致公司產品銷售及盈利情況出現大幅波動，可能會對公司經營業績造成不利影響，公司可能面臨業績增長無法維持、經營業績大幅波動或下滑的風險。

2023年1-3月，騎士乳業實現營收為2.21億，同比上升30.07%；實現淨利潤1813.53萬，同比下降30.57%；實現扣非淨利潤為1799.92萬，同比下降28.51%。

騎士乳業表示，2023年第一季度扣非淨利潤較上年同期下滑的主要原因為：公司有機生鮮乳、白砂糖銷售價格的下降和成本的上升；公司期間費用和其他損益支出同比增大。

2023年7月13日，騎士乳業發佈上半年業績預告，預計實現營收4.91億元-4.95億元，同比增長32.80%-33.80%；預計實現淨利潤為4006.4萬元-4500萬元，同比下降13.26%-22.78%；預計實現扣非淨利潤同比減少14.61%至3.83%。

騎士乳業在營收增長的情況下，淨利潤卻出現下滑態勢。針對上半年營收增長，公司表示，由於騎士牧場三期、中正康源產能逐漸增大，以及乳業板塊代加工奶粉業務的增長，使得2023年1-6月營業收入較同期增加較多。

同時，針對上半年扣非淨利潤下降，公司表示主要系：（1）牧業板塊生鮮乳銷售價格下降、成本上漲，2023年1-6月有機生鮮乳平均銷售價格預計4.81元/千克，2022年同期有機生鮮乳平均銷售價格為5.10元/千克。成本上漲主要是因為飼草料的採購成本上漲，受市場因素影響，玉米及牧草等價格上漲明顯。2023年3月24日前中正康源尚未取得國標有機產品認證證書，故2023年1-3月中正康源生產的有機生鮮乳按普通生鮮乳的價格銷售給蒙牛乳業（自2023年5月開始，中正康源生產的有機生鮮乳按有機生鮮乳銷售價格銷售）。（2）騎士牧場三期、中正康源新上牧場使得各項資產折舊攤銷費用較上年同期有所增加；（3）糖業板塊白糖生產成本提高，公司2022/23榨季白砂糖單位生產成本為5334.93元/噸，2021/22榨季白砂糖單位生產成本為4454.47元/噸，2022/23榨季白砂糖單位生產成本較上年上漲19.75%，使得2023年上半年糖業板塊利潤較低。

面對北交所的問詢，騎士乳業提出，2023年1-6月業績較同期相比有所下降主要受乳製品市場消費端暫時性疲軟引起的有機生鮮乳銷售價格下降、奶牛飼餵成本上漲，及2022/23榨季白砂糖成本上漲疊加影響。受益於代加工奶粉業務增長、中正康源有機生鮮乳銷售價格提升，2023年4-6月業績較去年同期相比已企穩回升，此外，2023年白糖市場價格上漲、發行人有機生鮮乳產銷量增長為2023年業績提供了有力支撐，發行人持續經營能力未受到重大不利影響，後續業績不存在大幅下滑的風險。

著名經濟學家宋清輝對《港灣商業觀察》表示，北交所對於擬上市公司業績波動問題十分重視，因為此舉關係到公司持續經營能力和未來業績增長的穩定性。騎士乳業上半年業績波動較大，在一定程度上或會給公司IPO帶來影響。

單一大客户集中度較高，蒙牛佔比超90%

報告期內，騎士乳業牧業板塊主要客户為中國蒙牛乳業有限公司所屬公司，2020年至2022年銷售收入分別為1.84億、2.48億、3.44億，佔牧業板塊銷售收入的比重分別為94.26%、93.31%和92.71%。

面對北交所的問詢，騎士乳業表示，公司自2009年開始向蒙牛乳業供應生鮮乳，供應量穩步提高，達成了穩定的合作關係。為穩固合作關係，公司與蒙牛乳業簽訂了長期的《生鮮乳購銷合同》，約定了有機生鮮乳的採購定價方式和數量區間，將蒙牛乳業發展成為重點客户，騎士乳業於2012年被蒙牛乳業評為戰略合作伙伴。

騎士乳業詳細提到，2021年同年發行人子公司鄂爾多斯市騎士牧場有限責任公司與內蒙古蒙牛乳業包頭有限責任公司簽署了2012-2020年的長期《生鮮乳購銷合同》。發行人與內蒙古蒙牛乳業(集團)股份有限公司於2019年3月簽署了《戰略合作框架協議》，於2020年12月簽署了《戰略合作框架協議之補充協議》，於2021年10月簽署了《奶源發展戰略合作協議》；發行人旗下牧場鄂爾多斯市騎士牧場有限責任公司、鄂爾多斯市康泰侖農牧業有限責任公司、內蒙古中正康源牧業有限公司均與內蒙古蒙牛乳業包頭有限責任公司簽署了2029年到期的長期《生鮮乳購銷合同》。相關協議約定了蒙牛乳業長期向發行人旗下牧場採購有機生鮮乳，並約定與發行人在種植、養殖、乳製品加工、大宗原輔料採購業務等方面開展合作。發行人與蒙牛乳業的業務具有穩定性及可持續性。

目前，公司在內蒙古有機生鮮乳供應市場最主要的競爭對手為中國聖牧。根據中國聖牧公告，其報告期內對蒙牛集團銷售佔比為92.60%、94.10%、97.70%。

2019年-2021年，中國聖牧有機生鮮乳銷售額為11.51億、14.59億、21.02億，銷售數量分別為23.92萬噸、28.51萬噸、39.47萬噸；同期，騎士乳業牧業板塊對蒙牛乳業銷售額為1.50億、1.84億、2.48億，銷售數量為3.20萬噸、3.75萬噸、4.75萬噸。二者差距較大。

騎士乳業坦言，相較於中國聖牧等大型有機生鮮乳供應商，發行人整體規模較小，供應能力有限。

公司主營業務糖業板塊同樣存在客户集中度風險。糖業板塊報告期內對浙江杭實善成實業有限公司銷售額佔糖業板塊總收入的40.76%、36.91%、44.39%。

騎士乳業表示，前述產品銷售較為集中，符合行業情況和發行人業務特點。雖然發行人與相關客户保持較為穩定持久的合作關係，但若相關客户未來改變經營計劃、採購策略，則未來可能會大幅降低對公司產品的採購，從而將對公司未來經營業績產生不利影響。

一季度，各業務毛利率出現下滑態勢

2019年-2022年，騎士乳業整體毛利率分別為25.66%、15.38%、20.46%、21.37%。

騎士乳業表示，毛利率波動主要由糖業板塊引起。糖業板塊同期毛利率為22.84%、4.73%、13.90%、8.15%，主要受報告期內糖價波動、甜菜成本等因素影響。若未來產業政策、行業發展狀況、市場競爭、原材料價格及人力成本等發生重大不利變化，發行人毛利率可能發生下滑，對發行人盈利能力造成不利影響。

2023年第一季度，騎士乳業糖業實現營收2678.41萬，同比下降24.84%；實現毛利643.60萬，同比下降50.84%。

騎士乳業表示，糖業板塊2023年1-3月較上期同期毛利減少665.66萬元，主要原因為白砂糖生產成本增加和售價的降低，公司2022/23榨季白砂糖單位生產成本為5334.93元/噸，2021/22榨季白砂糖單位生產成本為4454.47元/噸，2022/23榨季白砂糖單位生產成本較上年上漲19.75%，使得2023年1-3月糖業板塊利潤較低。同時2023年1-3月白砂糖銷售單價較去年同期相比，對應點價時點的白糖期貨價格偏低，白砂糖銷售單價也有所降低，2023年1-3月白砂糖平均銷售價格為5061.32元/噸，2022年1-3月白砂糖平均銷售價格為5331.69元/噸。

同時，報告期內，騎士乳業白砂糖毛利率為2.31%、8.71%、-1.36%。

公司表示，毛利率波動受銷售單價及單位成本變動的疊加影響。2021年毛利率較上年上升6.4%，其中，由於產品價格上升影響毛利率7.54%；由於單位成本上升影響毛利率-1.14%。2022年毛利率較上年下降10.07%，其中，由於產品價格變動影響毛利率2.38%，由於單位成本變動影響毛利率-12.45%。

同期，牧業毛利同樣出現下滑態勢。2023年1-3月，騎士乳業牧業板塊實現營收1.17億，同比增加66.97%；實現營業成本9962.55萬，同比增加110.73%；實現毛利1728.90萬，同比下降23.99%。

騎士乳業表示，牧業板塊2023年1-3月較上期同期毛利減少545.61萬元，主要原因為有機生鮮乳銷售價格下降的同時飼餵成本上漲。2023年1-3月有機生鮮乳平均銷售價格為4.82元/千克，上年同期有機生鮮乳銷售價格為5.23元/千克。2023年1-3月受乳製品市場消費端暫時性疲軟影響，有機生鮮乳銷售價格有所下降。2023年1-3月生鮮乳平均銷售成本為3.89元/千克，去年同期生鮮乳銷售成本為3.47元/千克。成本上漲主要是因為飼草料的採購成本上漲，受市場因素影響，玉米及牧草等價格上漲明顯。2023年3月24日前中正康源尚未取得國標有機產品認證證書，故2023年1-3月中正康源生產的有機生鮮乳按普通生鮮乳的價格銷售給蒙牛乳業（自2023年5月開始，中正康源生產的有機生鮮乳按有機生鮮乳銷售價格銷售）。綜合上述原因，牧業板塊毛利較去年同期減少較多。

另一方面，據騎士乳業披露的相關數據，2019年-2022年上半年，公司乳業板塊實現毛利率分別為23.54%、19.04%、16.62%、23.49%，同期同行業公司乳製品業務毛利率均值分別為31.16%、25.03%、20.24%、23.98%。

騎士乳業表示，公司乳業板塊與同行業公司乳製品業務產品類型、主要銷售區域、成本結構具有一定的差異，且產品定價因銷售規模、品牌效應等原因略低於同行業公司，故發行人乳業板塊毛利率低於同行業公司乳製品業務毛利率具有合理性。

對賭協議遭問詢，“雙刃劍”猶未可知

據北交所問詢，杭實善成存在與騎士乳業業績對賭的情形，公司子公司敕勒川糖業通過增資擴股的方式引進杭實善成作為股東，杭實善成投入6666.50萬元，取得敕勒川糖業25%股權。且杭實善成與發行人、實際控制人黨湧濤以及敕勒川糖業簽訂相關增資協議，明確在特定情形下有權要求發行人或實控人對敕勒川糖業的股權進行回購。

2020年1月20日，杭州杭實善成實業有限公司、杭實國貿投資（杭州）有限公司、善成資源有限公司與發行人、黨湧濤以及發行人子公司內蒙古敕勒川糖業有限責任公司簽訂《關於內蒙古敕勒川糖業有限責任公司之增資及股東協議》，其中涉及到新增股東在特定情形下有權要求發行人或發行人實際控制人對敕勒川糖業的股權進行回購的約定。

2020年3月10日，各方又簽訂《增資及股東協議之補充協議》，約定如發生股權回購事項，僅及於發行人子公司敕勒川糖業層面，不會涉及發行人母公司層面的股份變動。

2022年12月26日，各方簽訂補充協議，約定如發生股權回購事項，僅及於發行人子公司敕勒川糖業層面，不會涉及發行人母公司層面的股份變動。

2023年1月10日，各方簽訂《股權轉讓協》，明確由發行人優先受讓杭實善成、杭實國貿、善成資源合計持有的敕勒川糖業25%股權，同時黨湧濤不再作為股權回購義務當事人。目前，《股權轉讓協議》尚未履行。

騎士乳業表示，《股權轉讓協議》系騎士乳業與敕勒川糖業少數股東達成的收購其持有的敕勒川糖業少數股權的意向性協議，股權轉讓交易事項已完成標的股權的審計工作，評估報告已形成初稿，後續尚需履行國有資產主管部門決策審批、產權交易所掛牌等程序，截至目前《股權轉讓協議》仍處於持續履行狀態之中。因涉及國有股權轉讓過程中的國有主管部門決策審批、產權交易所掛牌等程序，敕勒川糖業少數股權轉讓交易尚在協商推進過程中，後續交易進展及結果具有一定的不確定性，但該等少數股權交易的後續進展及結果均對發行人不產生重大影響。

截至2022年12月31日，敕勒川糖業的經審計賬面淨資產為2.74億，按子公司少數股東持股比例計算預計股權收購款金額為不低於6856.27萬（根據各方簽署的《股權轉讓協議》最終價格的確定由發行人按照不低於敕勒川公司經評估的淨資產價值折算之價格參與競買）。

騎士乳業表示，公司盈利能力及現金流情況良好，貨幣資金儲備充足，資信情況良好，銀行貸款及其他債權融資渠道暢通，收購敕勒川糖業少數股東股權不會對發行人現金流情況帶來重大不利影響。

宋清輝提出，對賭協議對擬上市公司來説像一把“雙刃劍”，在激勵公司向上發展的同時，也為公司帶來了巨大的業績壓力與風險隱患，對其上市進程也會帶來不良影響。從本質上來看，對賭協議是投資方與融資方對企業未來價值不同判斷，在當前外部形勢複雜多變的背景下，對賭協議本身即存在諸多的商業風險。（港灣財經出品）