一文了解 兩種RWA資產發行模式_風聞

RWA（Real World Assets）資產受到加密貨幣領域的廣泛關注。然而，由於其屬於現實世界資產，必須受限於現實世界的法律和資產確權結構。因此，相較於以往的鏈上代幣發行方式，RWA代幣的發行框架和流程更為複雜。

資產發行模型的差異至關重要。例如，在類似國債代幣的項目中，存在多個類似的項目，它們提供幾乎相同的收益。在這種情況下，如何區分它們的優劣？尤其對於像國債這種固定收益類產品，由於理財需求很高，其配置比例也很大，如何辨別類似產品的風險點？

以國債代幣為例，資產發行模型及相關法律文件決定了投資者購買的底層資產是什麼，比如某投資國債的公司的公司債務，或是某國債基金的份額，又或者是通過特定實體再包裝購買的國債ETF，甚至是能兑換為美國財政部國債的代幣。不同類型的底層資產對應不同的風險，而這種風險在大多數時候都很難察覺，直到發生黑天鵝事件。

本文旨在整理和分析市場上常見的RWA代幣發行類型，以幫助讀者更好地理解RWA資產發行框架。在加密世界與真實世界融合的過程中，能夠有效地識別風險。

資產發行模型的分類 為了理解RWA代幣的發行模型，我們先回顧傳統資產的發行方式。以證券為例，下圖展示了典型的新加坡公司股權發行模型。

一家公司會有多個股權持有者，這些股權所有權將在ACRA登記，其交易和轉讓記錄也會在ACRA進行登記。

其中，ACRA是新加坡的證券登記機構。在其他國家市場可能有類似的機構，涉及不同的市場機制，例如美國的轉讓代理人，他們負責證券持有人的註冊和登記。

如果要在區塊鏈上發行代幣，實際上是將區塊鏈作為記賬工具，對資產進行註冊和登記，並記錄每筆轉移過程。

在某些國家和地區，金融創新較為領先，支持在區塊鏈上直接登記證券，例如瑞士的DLT法案。因此，在這些地區和國家，證券可以通過授權機構直接在區塊鏈上發行。然而，在其他主要金融市場如美國、新加坡、香港等，法律暫不支持直接在區塊鏈上註冊和登記證券，因此大部分資產需要採取"繞路"的方式。

因此，當前市場上的主要發行模型可以分為兩類：直接發行模型和資產支持模型。這兩種發行模式本質上都是通過區塊鏈發行債券，但其形式和權益有所不同。

需要注意的是，符合特定條件的私募證券，比如有限的銷售金額，面向有限的投資者類型，對金融市場影響有限，可以在合規條件下發行。這也是大多數RWA項目目前僅針對合格投資者的原因。

直接發行模型 直接發行模型通過將區塊鏈用作賬本，由資產發行方在區塊鏈上註冊資產併發行代幣。這些代幣即為底層資產本身。投資者購買並持有這些資產時，直接獲得與之相關的各項權益，如股票的投票權、債券的償還權等。

然而，在當前市場環境下，直接發行模式存在一些限制。這些證券是代幣化的，與當前主流證券交易所結構（如納斯達克、SGX等）不兼容，或存在一定的摩擦成本。此外，目前法律框架尚不完善，缺乏足夠的法律案例作為參考。

案例分析 當前許多RWA項目採用了直接發行模型，如債券形式，將現實世界的經濟權益引入區塊鏈。例如，DigiFT發行的Diners Club Debt Security Token就是這種模型的案例之一。其發行結構如下：

Diners Club International Ltd.隸屬於Discover Financial Services，是美國金融服務領域最知名的品牌之一。

Diners Club (Singapore) Pte Ltd. (DCS)是Diners Club International Ltd.的特許經營實體，成立於1973年，是在新加坡註冊的有限責任私人公司，其主要業務是以"Diners Club"品牌名義在新加坡提供信用卡和借記卡服務。DCS在DigiFT上發行了為期一個月的代幣化票據，作為其財務管理計劃的一部分，採用了直接發行模型。

在此模型中，DCS是資產的發行方，代幣即為公司的票據。持有這些代幣的用户可以在到期後向DCS兑換對應的資產。

資產支持模型 由於法律不完善，且鏈上資產有限，許多項目選擇採用資產支持模型進行發行。這種模型下，代幣是一種新型證券，代表底層資產的經濟權益。資產發行方將資產發行和登記在區塊鏈之外的系統，第三方購買資產後，按比例發行代幣。在這種情況下，風險由資產發行方和代幣發行方共同承擔。

資產支持模型是目前較為常見的RWA模型，可以將真實世界的收益引入區塊鏈。然而，這也會引入額外風險，並且發行的代幣雖然能包含底層證券資產的經濟價值，但其權益可能與真實的證券權益存在差異。

案例分析 Backed Finance是一家總部位於瑞士的受監管機構，在瑞士的DLT法案下，能夠將現實世界的證券通過包裝的形式上鍊，賦予代幣經濟權益。在資產支持模型下，購買其代幣只能獲得經濟權益，Backed Finance在法律文件中明確表示，其代幣化資產只是追蹤底層資產價格的代幣，並不包括傳統證券的投票權等權益。其發行結構如下：

Backed Finance通過第三方機構購買相應的資產，由持牌託管機構進行託管，然後通過Backed Finance發行代幣。每個代幣通過鏈上鍊下數據追蹤底層資產的價格，但不涉及投票權等其他權益。目前，其發行的資產包括Coinbase股票和Blackrock iShares ETF等。其中，底層資產的發行方是資產的原始發行方，如Coinbase的股票，而代幣的發行方是Backed Finance。在這裏，至少有兩個層面的風險，分別來自於Coinbase和Backed Finance。Backed Finance是一個典型的資產支持模型，其在法律文件中明確表示，該代幣只是追蹤底層資產價格的工具，不具備持有證券其他權益。

總結 直接發行模型發行的代幣即為底層資產，能夠為投資者提供直接的相關權益，是更為健康的發行模式。然而，在當前法律環境下，採用直接發行的RWA資產具有較高的法律風險。資產支持模型需要信任映射資產的代幣發行方。這種模式具有較高的信任成本，項目方通過獲取牌照、使用預言機進行準備證明、定期公開銀行賬户等方式來增強信任度。如果具備完整的法律文件、健全的運營流程和充分的信息披露，資產支持模型發行的代幣可以為投資者提供相對完整的權益，同時具備較高的靈活性。然而，資產包裝模型是在現有框架下的"繞路"，我們更期待直接發行模型能夠大規模應用。

在過去幾個世紀，金融證券從紙質證券發展到電子化證券。區塊鏈作為新型金融記賬工具，我們相信未來會有更完善的法律和基礎設施，實現證券的代幣化，以提高效率並降低成本。