白酒行業半年報：捨得酒業營收淨利碾壓水井坊_風聞

次高端川酒下半場，誰是A股“川酒老三”？

“川酒六朵金花”中的次高端白酒代表：水井坊(600779.SH)、捨得酒業(600702.SH)於近日公佈了2023年半年報，其業績呈現不同趨勢。

「不二研究」據其半年報發現：今年上半年，捨得酒業營收與淨利均碾壓水井坊；在川酒A股上市公司中，捨得酒業排名第三，水井坊則排名第四。

其中，水井坊的營收、淨利均在同比下滑，其在毛利率顯著高於捨得酒業的情況下，卻只取得差不多的淨利率；主要原因或在於渠道的佈局不同，水井坊依舊缺乏自身核心渠道能力。

與此同時，儘管捨得酒業營收淨利碾壓水井坊，但其業績增速也在放緩。

截至8月23日收盤，水井坊報收65.54元/股，對應市值320.1億元；捨得酒業報收132.53元/股，對應市值441.6億元。

「不二研究」據兩者的半年報發現：今年上半年，水井坊、捨得酒業的營收分別為15.27億元和35.29億元；營收增速分別為-26.38%、16.64%。

同期，水井坊、捨得酒業的淨利分別為2.03億元和9.20億元；淨利增速分別為-45.15%、10.07%。

從今年上半年的業績增速來看，捨得酒實現營收與淨利雙增；而水井坊的營收與淨利則出現同比下滑。

從產品佈局上看，兩者在品牌建設方面採取了完全不同的戰略。水井坊專注於單品牌，捨得酒業則採用雙品牌戰略。今年上半年，水井坊、捨得酒業的中高檔酒銷售收入分別為15.15億元、27.57億元。

今年2月的一篇舊文中(《白酒重回春晚C位，捨得、水井坊爭奪"川酒老三"||Battle》)，我們聚焦於作為“川酒六朵金花”次高端白酒代表的水井坊、捨得酒業，爭奪A股“川酒老三”，品牌與渠道策略各有不同。

時至今日，次高端川酒下半場，行業內卷不斷加劇。儘管捨得酒業在今年上半年營收與淨利碾壓水井坊，暫時奪下A股“川酒老三”；但白酒快消市場變化不斷，水井坊與捨得酒業的未來競爭依然充滿懸念。由此，「不二研究」更新了2月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

水井坊博物館作為成都大運會城市特色文化類官方供應商，在館內承辦了“60年大運會遇見600年博物館”主題蓉寶展。

▲圖源：水井坊官微

酒類電商平台1919數據顯示，在2023年貨節期間，白酒銷量同比上漲了36.01%。據國家統計局數據，2022年四川省白酒行業銷售收入佔比為52.00%，佔據國內白酒行業的半壁江山；其最具代表性的是“川酒六朵金花”。

川酒六朵金花中，五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)穩坐一線高端白酒座椅，劍南春和郎酒因未上市無完全數據，但2022年營業額亦超百億。

「不二研究」發現，從業績上看，水井坊在2022年幾近停滯；捨得酒業則在復星接棒後浴火重生；從品牌佈局上看，水井坊聚焦單品牌，捨得酒業採用捨得和沱牌雙品牌合力戰略。

業績：修復突破VS浴火重生

“後疫情”時代，水井坊和捨得酒業業績表現不一。

據水井坊財報顯示，2020-2023年上半年其取得營收為30.06億元、46.32億元、46.73億元、15.27億元，分別同比增長-15.06%、54.10%、0.88%、-26.38%。

顯然，水井坊2020年度受新冠疫情影響較大，業績出現回調；但到2022年其營收增長几近停滯。

捨得酒業的營收增速整體高於水井坊。

據捨得酒業財報顯示，2020-2023年上半年其取得營收為27.04億元、49.69億元、60.56億元、35.29億元，分別同比增長2.02%、83.80%、21.86%、16.64%，捨得酒業受疫情影響整體小於水井坊。

捨得酒業的營收自2017年被超越後重新超越水井坊。

細究其原因，營收大幅上升除了兩者都有的疫後修復邏輯外，捨得酒業營收重新超越水井坊的原因還在於2016-2020年期間天洋控股入主期間改革過於激進，困擾捨得酒業多年的庫存壓力並未得到改善。

2021年復星集團接棒捨得酒業，經營管理步入正軌，渠道信心恢復，捨得酒業浴火重生，業績開始高速增長。在業績高速擴張後，2022年開始，捨得酒業的業績增速開始陸續迴歸正常水平。

從盈利能力看，捨得酒業與水井坊相差不大。據水井坊和捨得酒業的年報顯示，水井坊2022年歸母淨利潤為12.16億元，歸母淨利率為26.02%；捨得酒業同期歸母淨利潤為16.85億元，歸母淨利率為28.08%。

但是「不二研究」發現，從毛利率水平看，水井坊卻高於捨得酒業。

據水井坊和捨得酒業財報顯示，水井坊2020-2023年上半年的毛利率分別為84.19%、84.51%、84.49%、82.46%；捨得酒業同期的毛利率為75.87%、77.81%、77.72%、75.60%。水井坊的毛利率顯著高於捨得酒業。

「不二研究」認為，水井坊在受疫情大幅影響後快速修復業績並取得突破，捨得酒業在復星集團的帶領下浴火重生，重新超越水井坊，但彼此差距並不大。

水井坊在毛利率顯著高於捨得酒業的情況下，卻只取得差不多的淨利率。主要原因則在於渠道和品牌力佈局的不同。

渠道：新老總代VS四大渠道

在本輪白酒週期下，各家酒企各顯神通，不斷加強自身渠道模式。水井坊通過新老總代並行的模式，重視終端建設和消費者培育；捨得酒業則通過平台型、經銷商聯盟、KOL、直銷四種渠道模式共同推進。

▲圖源：水井坊官微

水井坊的渠道模式可分為三個階段。

第一個階段是2012年以前的單一總代模式，傳統的單一總代模式在2012年前助力水井坊進行了快速擴張，但是此模式過於依賴大商，自身對渠道掌控能力不足，行業調整期弊端便直接顯露。

第二個階段是2013-2015年，公司推行總代+扁平化+公司合作模式，此模式彌補了水井坊部分渠道下沉不足，但終端掌控力依舊薄弱，改革成效較低。

第三階段是從2016年至今的新老總代並行模式。2016年起行業進入復甦狀態，新管理層在扁平化區域實行新型總代模式，在缺少資源的核心市場保留總代銷售、物流管理和後端業務等工作，由公司負責市場開拓、消費者培育和銷售權端管理。

新老總代並行的模式對水井坊而言有兩方面好處，一方面保留省代降低了其倉儲物流和銷售人員投入，一方面不斷強化終端和核心門店的掌控力，渠道和價格的管理能力得到提升。

但是，從另一個角度看，總代模式依然存在一定弊端，最明顯的弊端在於缺乏核心渠道推力，水井坊試圖定位高端產品，但其最新的典藏高端酒系列因渠道拓展需要費用較大，大商對此配合程度低，導致產品推廣較為緩慢。

捨得酒業的渠道演變過程則基本跟隨其管理權變更。

2012年前，捨得酒業與大多川酒品牌一般，採用傳統大商制進行全國化拓展。2013-2015年，為應對“三公消費”限制而開始推廣平台型渠道商。

2016-2020年天洋掌權期間，開啓扁平化改革，拆分大經銷商，開始以區縣為單位進行招商，並開始“1+1”渠道賦能和終端聯合體賦能。

2020年至今，隨着天洋系退場，原捨得元老迴歸。在復星系進駐後，捨得酒業在原“1+1”渠道的基礎上，通過平台型、經銷商聯盟、KOL、直銷四種模式共同推近捨得酒業渠道模式。

在復星系入駐後，捨得酒業開啓精細化運營，除了傳統經銷商模式，加入KOL及直銷模式，目前看來，對捨得酒業的業績提升取得了一定效果。但此改革實施時間較短，仍需一定時間進行驗證。

在「不二研究」看來，水井坊新老總代模式儘管為其解決了一定的渠道下沉和終端問題，但是依然是“換湯不換藥”。

水井坊依舊缺乏自身核心渠道能力；捨得酒業則在復星系入駐後採用四大模式並行，業績得到一定提振，但目前此渠道模式啓用時間過短，未來如何尚未可知。

因此，想要繼續在行業內“攻城略地”，水井坊和捨得酒業除了渠道的改革外，紛紛將重心瞄向了品牌建設。

品牌：單品牌聚焦VS雙品牌合力

從品牌建設看，水井坊採用單品牌聚焦戰略，試圖以典藏系列為核心發力高端產品；捨得酒業則採取“捨得+沱酒”雙品牌合力策略，同時主打佬酒系列。

水井坊精確定位細分市場，一直將自己定位在次高端和高端，高檔酒是水井坊的主要收入來源，2022年高檔酒收入佔比為96.36%。

水井坊持續聚焦高檔酒的戰略，在總代渠道並不太願意配合典藏等高端酒的渠道拓展的情況下。水井坊換了一個思路，以加大品牌建設的策略使品牌出圈，以此增強自身品牌知名度。

在品牌宣傳與營銷方面，水井坊採取高舉高打的方式，投入鉅額銷售費用，致力於打造“高端濃香頭部品牌”。

▲圖源：水井坊官微

水井坊的品牌營銷活動主要分為三類：首先，水井坊自2017年起便聯合央視，獨家贊助《國家寶藏》等節目，通過國家寶藏打造品牌故事；其次，不斷贊助省市級大型活動，增強自身品牌露出；最後，打造水井坊博物館，結合傳統文化傳播品牌價值。

而捨得酒業就並不像水井坊般聚焦高端市場了，捨得酒業採取“捨得+沱酒”雙品牌並行策略。其中，捨得品牌聚焦中高端，沱酒則主打中低端人羣。

沱酒系列作為捨得酒業低端酒主要力量，在天洋系掌權期間是被完全邊緣化的，在2021年才開始重啓，一進重啓，便出現了一定小爆發，捨得酒業低端酒業務收入於2021年同比增長218.66%；而2022年，其同比增長10.92%。

在營銷方面，捨得酒業投放大量費用。2021年，為捨得品牌贊助《小捨得》，並推出《捨得智慧講堂》《捨得智慧人物》等高端節目，不斷增強捨得品牌價值。

▲圖源：《追福的人》視頻截圖

2022年，捨得酒官宣發佈與國圖創新的跨界聯動，以“福”為核心的主題，開展了一系列營銷活動，掀起社會化營銷浪潮，搶佔春節檔傳播高地；在沱牌的營銷方面，則冠名綜藝及影視節目，並推出沱牌廣告曲《悠悠歲月》，藉此重喚消費者對沱牌的記憶。

除了品牌營銷外，捨得酒業還推出老酒戰略，提出“六老”，即老窖池、老曲藝、老釀藝、老酒糟、老匠人、老基酒，以此進行集中宣傳，試圖打造老酒IP。通過老酒IP獲取更多消費者青睞。

▲圖源：捨得酒業官微

在「不二研究」看來，水井坊和捨得酒業在品牌建設方面採取了完全不同的戰略。

水井坊試圖聚焦高端白酒，加大水井坊品牌營銷；而捨得酒業採取“捨得+沱牌”雙品牌戰略，低中高端白酒均有涉及，並打造“老酒”IP。

兩者的策略已走向不同的兩極，策略也各有其優劣勢，在新一輪次高端白酒週期中，渠道建設大多已經成熟，現在拼的就是各家的品牌建設和營銷能力了。

A股“川酒老三”爭奪戰

我國白酒文化源遠流長，川酒佔得半邊天。

“川酒六朵金花”中五糧液獨佔龍頭，瀘州老窖也是高端酒。次高端酒中上市企業僅有水井坊和捨得酒業。

“後疫情”時代，水井坊與捨得酒業均在快速修復業績，並取得一定突破；水井坊意圖聚焦於單品牌高端酒，捨得酒業則採取低中高白酒多品牌戰略。2022年，水井坊的營收規模落後於捨得酒業。

今年上半年，捨得酒業營收與淨利均碾壓水井坊；在川酒A股上市公司中，捨得酒業排名第三，水井坊則排名第四；其主要原因或在於渠道的佈局不同，水井坊依舊缺乏自身核心渠道能力。

儘管捨得酒業在今年上半年暫時奪下A股“川酒老三”；但在新一輪的白酒週期中，A股“川酒老三”爭奪戰依然充滿懸念。

本文部分參考資料：

1.《乘風拓展基本盤，品牌升維再起航》，光大證券

2.《浴火重生，品味舍與得》，光大證券

3.《重新聚焦高端化，渠道革新再出發》，開源證券

4.《品牌渠道雙驅動，享受高端紅利，高增長可期》，水井坊

5.《大幅回升！三家白酒齊發中報，這家要砸3.7億回購》，中國基金報

作者 | 藝馨 熊生

排版 | Cathy

監製 | Yoda

出品 | 不二研究