資本風雲｜珍酒李渡上市百天交卷，“白酒教父”吳向東難題未解_風聞

出品 | 創業最前線

作者 | 吳曉薇

編輯 | 蛋總

美編 | 邱添

審核 | 頌文

手握金六福、華致酒行、珍酒李渡等品牌的“白酒教父”吳向東，近期在酒業的討論度再次上升。

一方面，在今年4月27日“絲滑上市”的珍酒李渡剛發佈了首份財報，業內驚歎其數據頗為亮眼；另一方面，在珍酒李渡的未來戰略上，吳向東盯上了光瓶酒。

利好消息刺激了市場，8月24日開盤後不久，珍酒李渡股價拉昇，資金買入量放大，無奈最終還是綠盤收場。首秀破發至今，珍酒李渡暫未漲回到發行價。

截至發稿前，珍酒李渡報收8.98港元/股，總市值293.77億港元。

2023年上半年，珍酒李渡實現營業收入35.19億元，同比增長15%；毛利為20.37億元，同比增長19.6%；報告期內公司權益股東應占利潤15.85億元，同比增長202.1%。

不過，在翻一番的淨利潤背後卻藏着隱憂。

1、次高端產品下滑，毛利率繼續掉隊從產品結構看，高端和中端及以下產品發力明顯。

（圖 / 各檔次產品營收佔比 來源：珍酒李渡財報）

高端產品收入9.26億元，同比增長32%；次高端產品收入12.68億元，和去年同期的12.71億元基本保持一致，但營收佔比卻由41.5%下滑到36%；中端及以下產品收入13.25億元，同比增長了21.8%。

這與珍酒李渡招股書中的預期並不相同。

年初，珍酒李渡提到，正進一步擴大次高端及以上級別產品組合，增加次高端及以上級別白酒的白酒產能，並以沉浸式推廣策略發展多渠道銷售網絡。預計次高端及以上級別白酒產品收入貢獻的絕對金額以及佔總收入的百分比將繼續增長。

對於不升反降的原因，珍酒李渡解釋道，是因為戰略性削減一些非核心產品和定製產品來優化次高端價格的產品，從而更專注於發展次高端價格的核心產品系列。

此外，珍酒李渡還預期下半年具備條件進一步提升在醬香型白酒市場以及次高端及以上級別白酒市場中的市場份額。但在醬酒熱逐步冷卻的趨勢之下，珍酒李渡想要達到這個預期談何容易？

從打包的四個品牌來看，營收支柱珍酒期內收入23.05億元，同比增長14.9%，李渡上半年收入4.89億元，同比增長16.7%；湘窖上半年收入4.42億元，同比增長17.3%；開口笑上半年收入2.21億元，同比增長6.5%。

據珍酒李渡透露，上半年，珍三十標準版以及以珍三十•大金獎紀念酒及2012真實年份酒等為代表的高端光瓶酒收入激增，珍酒毛利率也由55%提升到58%。

以次高端及以上級別的兼香型白酒產品為主的李渡毛利率卻出現下滑，由69.1%降至68.8%。

（圖 / 分品牌毛利率 來源：珍酒李渡財報）

而珍酒李渡整體毛利率為57.9%，雖然較去年同期略有上漲，但從A股白酒上市酒企來看，這一數字仍較低。

「界面新聞·創業最前線」梳理Wind數據發現，目前發佈半年報的白酒上市公司中，毛利率低於60%暫僅伊力特一家，貴州茅台以91.80%高居榜首，水井坊達82.46%，山西汾酒、捨得酒業、岩石股份、迎駕貢酒均超過70%，金徽酒和天佑德酒在63%左右。

2、庫存是營收的1.57倍，廣告費還在增加珍酒李渡在上市之初，飽受詬病的庫存和營銷成本仍在上升。期內，珍酒李渡存貨達55.25億元，同比增加7.53%。

2020年至2022年，珍酒李渡存貨分別為17.37億元、36.49億元及51.38億元，與營收的比重分別為72.41%、71.52%、87.74%。

據Wind數據，在2022年，今世緣、口子窖和捨得酒業的存貨營收比分別為50%、82%、59%。

對比最新數據，珍酒李渡的存貨營收比高達157%，同期捨得酒業、迎駕貢酒、金徽酒分別為117%、133%和92%。

存貨結構方面，原材料及包裝材料達到3.49億元，同比增加19.69%；在製品及半成品高達42.91億元，同比增加13.12%；產成品為8.85億元，同比下滑15.99%。

（圖 / 存貨情況 來源：珍酒李渡財報）

但珍酒李渡仍在擴張產能。

財報提到，截至6月30日，李渡鄭家山新生產設施已投入營運，設計產能為每年5000噸基酒。該新生產設施部分建築面積尚未使用，因此仍有空間進一步擴充。

同時，擴張了一個現有生產設施湘窖（江北），其基酒設計產能每年增加4400噸。

不難看出，已完成的增產設施主要圍繞李渡和湘窖開展，對比銷量來看，四個品牌中，恰恰是這兩大品牌的銷量均同比上升。

上半年，珍酒銷量6423噸，上年同期銷量為6650噸；李渡銷量1053噸，上年同期銷量為904噸；湘窖銷量726噸，上年同期銷量為631噸；開口笑銷量1782噸，上年同期銷量為1908噸。

也就是説，銷量下滑的珍酒也要增產。

珍酒李渡提到，已拿下約96775平方米土地的土地證，將用於擴建珍酒茅台鎮雙龍生產設施，下半年預計將使醬香基酒年產能增加2400噸。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

此外，珍酒李渡正在白巖溝建設珍酒新的基酒儲存設施，其中配備七個基酒庫，預計將於2023年底竣工。

延續了吳向東的大手筆廣告投放的營銷策略，上半年珍酒李渡應計廣告開支為8013.9萬元，同比增加28.03%。

回顧上市前，珍酒李渡2020年至2022年前九個月的廣告費用分別為2.42億元、6.69億元和4.87億元，合計花費約合13.98億元。

另外，上市後擁有更多資本的珍酒李渡也在加大經商網絡的建設。上半年，各類經銷商增加280家，截至2023年6月30日，珍酒李渡經銷商數量達到6898家，包括經銷合作伙伴、體驗店、零售商等。

同期，五糧液全國經銷商數量為3114家，兩者相差較大。

值得一提的是，從戰略上看，珍酒李渡全年的新戰略中，發力光瓶酒成為一項新內容。

或許是嚐到了高端及次高端價格範圍的光瓶白酒新使收入激增的甜頭，珍酒李渡表示，這些新產品與2022年10月推出的2012真實年份酒一起構成光瓶白酒產品系列的核心。

另外，珍酒李渡還預計光瓶白酒產品系列將於2023年下半年繼續對收入增長作出貢獻。

3、習酒們的尷尬處境面對位列醬酒第三梯隊的珍酒從打包上市，到納入港股通僅用了寥寥數月，第二梯隊的習酒和郎酒以及名聲更勝一籌的國台不知作何感想。

2012年到2019年，習酒先後三次申請上市，均以失敗告終。

值得一提的是，第三次習酒宣佈暫停的主因在於與茅台同業競爭。

而到了2021年，習水縣代表團曾在遵義市第五屆人大五次會議時表示，會全力支持和推動貴州習酒上市。

2022年，習酒便脱離了茅台集團，“貴州茅台酒廠（集團）習酒有限責任公司”整體變更設立“貴州習酒股份有限公司”。

戲劇性的是，命運的齒輪非但從此開始轉動，上市之路反倒更加艱辛。2023年年初，市場流傳消息稱，白酒將被納入A股的“紅燈”上市受限行業。

一邊是上市不利，一邊是渠道信心的下降。有業內人士曾表示，習酒脱茅以後，品牌效應下降，不少經銷商出走，甚至出現了價格倒掛、動銷不暢等問題。

這使得習酒集團黨委書記、董事長張德芹在8月初調研市場時，喊出了“請經銷商朋友要相信習酒、跟隨習酒，習酒一定不會拋棄同伴、放棄夥伴。”

據大公快消的報道，一位習酒經銷商坦言：“最近一年習酒不太好賣，庫存積壓嚴重，很多貨都賣不出去。”

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

另有一家酒類專賣店的老闆表示：“上半年習酒不僅賣不出去，有些產品價格還低了，比如窖藏1988，每瓶價格要比出廠價（568元/瓶）相差80-100元。”

在脱離茅台單飛後的2023年，“貴州習酒”微信號披露，上半年，公司實現銷售額116億元，同比增長13%。“如期完成了時間過半任務過半的目標任務”。

郎酒上市的荊棘之路則更為漫長。早在2007年，郎酒董事長汪俊林就想推動郎酒上市，但因企業規模、經營業績以及經營狀況等多種因素，這一上市計劃最終被擱置。

2019年，郎酒股份正式啓動上市計劃。

次年5月，郎酒遞交了招股書；2021年5月，IPO停滯中的郎酒還等來了證監會的53問，近一年之後，郎酒股份主板IPO申請終止審查。

市場方面，郎酒並未公佈上半年營收成績，但據媒體報道，郎酒股份安徽省推介座談會上，紅花郎相關負責人表示，主攻宴席市場的紅花郎今年上半年營收實現翻倍。

此外，郎酒股份河南省推介座談會上，相關負責人透露小郎酒事業部未來3年至5年目標銷售規模破100億元。不過，郎酒至今再未傳出上市的消息。

國台酒業也在上市之路上“苦苦掙扎”。

早在2020年5月，國台酒業就已經遞交招股書，擬登陸上交所主板上市；11月，證監會反饋意見提出47項問題，國台酒業隨後於2021年6月主動申請終止審查IPO，上市計劃暫緩。

今年2月，有消息稱國台酒業考慮最快於今年在香港進行IPO，規模為5億美元，但隨後被相關人士證明為“消息不實”。

但它仍在尋求上市時機，根據《貴州省2023年度上市掛牌後備企業公示名單》，國台酒業位列其中。

**4、下一個是誰？**9月4日，珍酒李渡將正式納入港股通，這意味着，屆時符合資格的境內投資者將可以買入珍酒李渡股票。

德邦證券指出，今後若能獲得南下資金加持，意味着更廣的投資者基礎和更好的流動性，這也為想要上市的白酒企業打了個樣。

從去年開始，西鳳酒上市的消息鋪天蓋地，近段時間又傳言四起。先是華潤斥資百億收購，後又借殼上市。不過，上述傳言均被西鳳集團董事長張正否認。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

除了前述國台等5家貴州酒企進入上市掛牌後備庫外，金沙古酒董事長李瑞傑也透露，目前金沙古酒已經與畢馬威、中金公司、競天公誠等上市輔導機構接洽，啓動上市準備工作，計劃2027年完成港股上市。

然而，白酒分析師、知趣諮詢總經理蔡學飛發佈了一則標題為《金沙古酒要上市，上的是夜市還是菜市？》的視頻，其表示港股上市籌備期普遍也一年，而金沙古酒提前五年宣佈要上市，明顯就是口嗨。

對此，白酒分析師肖竹青向「界面新聞·創業最前線」指出，酒企想借殼上市面臨三大門檻：

第一，要改變“借殼”上市公司的主業需要很大成本去置換上市公司原有的資產；

第二，需要上市公司遷址，涉及酒企税收外遷；

第三，按法規只有現金收購才可以以備案制完成借殼，這需要龐大的現金支付為代價。

“酒企改制歷史、關聯交易等敏感問題惹來的拷問也經常讓企業半途而廢放棄借殼；香港股市主要是境外機構投資者，估值低，流動性有限。”肖竹青説。

然而，在當下恆者恆強、存量市場的時代，即便酒企能夠模仿“港股白酒第一股”成功上市，“珍酒李渡們”藉資本市場開疆拓土的機遇、改善企業經營情況的空間也不再廣闊。

*注：文中題圖來自攝圖網，基於VRF協議。