山川異域，風月同天——通過日核廢水排放透視日本經濟本質_風聞

前言

2023年8月24日，日本把核污染水排向大海，並稱至少持續排海30年，這將會嚴重影響全球海域及生物的安全。日本政府沒有采取其他高技術含量、高經濟成本的方式去處理核污染水，而是採用成本最低的方案，將這種環境風險轉嫁給全世界，這是極端不負責任的。

 

究其深層次原因，過去日本經濟經歷了跌宕起伏的六十年，政治、經濟、民生髮生結構性變化，由此我們從本質上去分析日本。它經歷上世紀五十年代至八十年代的經濟騰飛三十年，經歷九十年代至今的“消失的三十年”；是全球最早實行負利率的國家，也是全球最早實施QE的國家；這個國家經濟為何如此跌宕起伏？

 

本文主要從日本的利率、匯率、股市的發展趨勢，股匯債變化的原因，以及日本政府的經濟調節手段，分析日本的經濟走向，達到以史為鑑、以日為鏡的目的，對我國的經濟發展有很好的參照作用。

 

 

 

正文

日本高速發展時期是從50年代到80年代，30年內GDP從8.3萬億日元增長到90年代初的480萬億日元，增長了58倍。 90年代至今，日本GDP在480萬億到560萬億之間徘徊，經濟沒有增長，見下圖。  

圖：日本歷年GDP現價

 

80年代

日本經濟轉折點是出現在1985 年 9 月的廣場協議，協議後日元快速升值，美元兑日元由1985年的262跌至1987年的127，疊加貿易摩擦，1986-1987 年日本陷入“日元升值蕭條”（見下圖）。 GDP 增速自 1985 年的 7.5%下跌至 1987 年的 1.6%左右。 為了應對經濟下行壓力，1986 年日本轉向了寬貨幣寬財政，央行連續五次降低貼現率，由 1986 年 1 月的 5%下調至 1987 年 2 月的 2.5%。

圖：日元在85-88年急速升值

 

在持續的寬鬆政策環境下，日本房價和股價快速上漲。1986 年至 1991 年，日本東京地價指數累計上漲幅度達到了 140%。同期日經 225 指數也自 1985 年年底的 13000 點附近上漲至 1989 年底的峯值 39000 點附近，累計上漲幅度接近 200%，見下圖。

 

90年代

日本央行開始收緊貨幣政策，連續加息“刺破”日本股市與地產價格泡沫，隨後遭遇了亞洲金融危機，經濟增長自此一蹶不振。1997 年-2000 年亞洲金融危機和不良資產暴雷影響下，日本宏觀政策轉向寬財政寬貨幣。貨幣政策方面， 1999 年日本政府開始實施接近零利率政策。在產業政策上，着重解決企業的不良債權，清理殭屍企業。

 

2000年代至今

2001年，日本正式實施0利率政策；2006年後由於宏觀經濟基本面向好，0利率政策暫時退出；2008年金融危機後為刺激經濟增長，0利率政策再次施行。2016年日本央行宣佈施行負利率政策，成為亞洲第一個負利率的國家後，一直到今天。

 

與此同時，日本10年期國債利率也是持續走低，從1990年的8.265％下滑至1998年的1.8％，2002至2012年在1％上下波動，2016年後出現負利率，見下圖。

圖表：日本國債利率走勢

 

即便是在通脹高企、全球主要央行爭相加息的大背景下，日本央行仍充當“孤勇者”。近日，日本央行宣佈將短期利率維持在負0.1％，並將10年期日本國債收益率目標維持在零左右。

 

日本央行在擴充資產負債表的方式主要是購買日本國債，從下圖可以看到從2013年開始，央行開始大規模購買國債。從2013年89.91萬億日元，上升到目前2023年7月的572萬億日元，是原來的6.3倍，平均每年購買48萬億的新增國債。與GDP對比可以看到，國債目前的購買量達到572萬億比日本GDP的560萬億還多12萬億，為什麼實施QE這麼長時間了，經濟還是沒有起色？我們看看日本的利率變化。

 

 

一、影響日本經濟的利率、匯率、股市

 1、利率

 

相關一：QE政策

在QE（量化寬鬆）的操作中，央行通過從其會員銀行（通常是商業銀行等）購買抵押貸款證券（MBS）或是債券以為資本市場注入流動性。

從2001年到2006年，日本央行是全球最早實施QE的國家。根據貨幣政策變化，日本量寬十五年可以分為六個階段，每個階段前夕都伴隨着經濟失速或通縮，在量寬初期皆有較好刺激效果，然而此後會因重大事件衝擊而失效，進而加碼寬鬆。

（1）1999年2月到2001年2月為零利率時期。

（2）2001年3月到2006年2月，零利率與QE並行，政策目標為央行準備金賬户餘額，貨幣寬鬆温和可控。

（3）2006年3月到2008年12月，經濟復甦，零利率和QE暫退。

（4）2009年1月到2013年3月，零利率迴歸，QE加碼。其中2010年10月和2012年10月啓動資產購買計劃（APP）和貸款支持計劃（LSP），並多次加大購買規模，但寬鬆步伐總體穩定。

（5）2013年4月至2015年12月：質化量化寬鬆政策QQE實施無限期、開放式的QQE，取消資產購買計劃，將基礎貨幣作為政策目標。在此階段基礎貨幣投放快速增加，日元趨勢性貶值。

（6）2016年1月29日對商業銀行新增準備金賬户徵收負利率，進入負利率與QQE並行時期。然而市場質疑其未來寬鬆空間，日元掉頭升值。

可能讀者會有疑問，日本長期的量化寬鬆、負利率，日本國債比GDP還高，為什麼日本經濟不崩盤？為什麼渡邊太太們還會熱衷於日本國債的投資？

 

為什麼債務如此重，經濟沒有崩盤？主要是日本在海外的投資成為債務的擔保品。為什麼實施長期負利率政策?一是日本的債務規模太大，無論是國家債務還是企業債務，利率一旦上升，償還壓力大大加強；二是負利率有助於日本企業以低息成本海外擴張，從而依靠海外市場的增長。

 

上圖是日本的GNI(國民總收入)。指國內生產總值(GDP)加上來自國外的要素收入再減去對國外的要素支出。日本GNI絕對值的增長從90年代起是平緩了，但與GDP的對比中，能看到海外收入的貢獻，是日本經濟在負利率的環境下不發生系統性通脹的原因。

 

從GNI的年增長率來看，除08年金融危機和2020年疫情的跌宕之外，日本“消失的30年”內GNI增長率的中位數也是在2%左右，可見海外投資對日本經濟的貢獻。

 

相關二：YCC政策

 

YCC與QE相似，都是作用於長端利率，不同的是QE是“數量型”貨幣政策，只承諾購買的資產規模有多大，但不為長端利率設定具體的目標，只是通過資產購買來壓低長端利率（或期限溢價），而YCC是“價格型”（利率）貨幣政策，承諾將日本10年期國債收益率的目標設定為0%，並設置上下浮動範圍，若收益率超出目標範圍，日本央行則會直接買入或賣出。

 

YCC與政策利率也有一定相似性，兩者都是“價格型”貨幣政策，目標都是利率，但不同的是政策利率主要是短端利率，例如日本央行的短端政策利率Policy-Rate Balances（當前是-0.1%）、美聯儲的聯邦基金隔夜利率（當前是5.25%-5.5%），但YCC控制的是長端利率，控制的是日本10年期國債收益率。

 

 

 2、匯率

 

 

如上圖所示，日元有兩波貶值，分別是2012年到2016年的一次日元貶值，另一次貶值是疫情2020年開始至2023年初。我們思考日元匯率走勢的邏輯，它的走勢與什麼相關？

 

相關一：安倍經濟學——膨脹的資產負債表

什麼是安倍經濟學？安倍經濟學是安倍晉三出任日本首相後提出的經濟政策，簡單來説就是三條：（1）超發貨幣，讓日元貶值，推動出口；（2）擴大財政支出，推動基礎設施建設；（3）降低企業融資成本，支持企業加大投資。

 

在上圖這張橫跨現代量化寬鬆歷史的20年圖表上，日本央行除總資產在22年4月資產負債表峯值有所下降， 及2006年1月至2007年6月的QT（縮表）減少了36%的資產外；從 2012年開始安倍經濟學啓動11年內，日本的總資產增長高歌猛進，從總資產從180萬億日元上升到目前720萬億日元，增加4倍。

安倍在任期間，日經指數從 2012 年的 12 月 14 日至 2020 年 9 月 16 日上升了 141%左右。

 

相關二：經常項目逆差

利差驅動匯率，經常項目與日元匯率高度相關。從日本出口端來看，它的產品出口力沒有問題，變化主要是進口端的變化。日本是能源緊缺的國家，原油價格上漲，就使到日本進口成本上升。

 

 

從上圖看到，原油價格低位，日元匯率上升。從1980年到2011年，日元匯率都是在上升趨勢。

布倫特原油在1980-2004年是在30美元/桶左右盤桓，2005年開始原油價格開始上升，在2011-2013年內原油最高達110美元/桶。在原油的高位階段，2012年日本主動降低匯率，刺激出口減少貿易逆差。所以，可以看出日元匯率與原油緊密聯繫。                     

 

相關三：外部與日本利差流淌

當美、歐通脹，美聯儲加息、歐央行加息，外圍處於一片加息的氣氛中，日本仍是巋然不動，從2016年起到現在2023年一直是負利率。外圍是高息，日本是低息；外圍是通脹，難道日本沒有通脹？日本的通脹與什麼掛鈎？如果是外圍通脹推高能源價格傳導至國內消費價格上升而引起的通脹，日本在2022-2023年也應該加息，但是它沒有加息。我發現，日本的通脹是與僱傭薪酬掛鈎的，當薪酬一直沒有提升，購買力沒有上去，形成不了國內的通脹。但這也形成了外部通脹，內部通縮的局面。

 

 3、股票

 

日本企業獲得的利潤，有一部分是海外獲得的，可以稱為美元利潤。對於日本公司而言，報表的利潤是以日元計價，當美元升值時該部分跨國公司的匯兑損益是升值的。

對於全球加息，是基於經濟基本面繁榮，有強力的需求端支撐。日本企業的全球化投資很廣泛，對全球經濟的反映也很敏感。當美元走強，日本企業利潤反映的日經也開始走強。

 

 

 

 

二、對我國經濟的啓示

（一）為什麼日本資產負債表擴張這麼久，經濟還是通縮？

回答這個問題，首先先理清以下幾個小問題：

1、    貨幣擴張後是資本是投資資本品還是消費品？

2、    資金投資海外後，日本國內工資水平如何，是否能形成內循環？

3、    日本商品性通脹與工資水平是否匹配？

 

對問題1，是投資資產還是消費品？

QE和負利率後，資本是向高收益方向流動，流向是更高收益的資產。從下圖可看到，日本的房地產業並沒有停滯，安倍主政期間地產增長很快。相反，私人消費水平在90年代後基本沒有增長，政府消費稍有增長。

 

對問題2，日本國內工資水平如何？

由於超發的貨幣主要用於海外投資，國民可支配收入和僱員工資水平基本停滯了三十年，就是説90年代後，日本的僱員的薪資沒有增長，所以國內的製造-銷售-消費沒有形成鏈條，購買力沒有形成。

 

對問題3：日本商品性通脹與工資水平是否匹配？

    從下圖日本的歷年數據中可以看到，日本核心通脹CPI與原油價格高度相關，前面已經分析過，日本是一個能源依賴型國家。當國際原油價格上升，影響日本的製造業成本，傳導消費物價上升。而通脹上升後，日本的工資增長是滯後CPI增長的5-6個月。從問題二，我們也瞭解到日本國民收入和僱員工資收入是近30年沒有增長的，所以日本與美國經濟的異同在於日本沒有內生的市場消納產品；其次，日本人對通脹的抵禦能力比美國人要弱，但是由於東亞人有很好的儲蓄習慣，這個成為通脹的緩衝墊。

 

（二）以日為鏡

通過觀察日本過往六十年盛衰之道，成敗之數，治亂之勢，我們孜孜去其糟粕，取其精華。

1、    日本匯率與股價影響具有負相關。它的影響機制主要通過金融政策、國際貿易和國際資本流動， 通常在外圍風險可控情況下，匯率和股市影響呈現明顯的負相關。

2、    日本長期的負利率及寬鬆貨幣政策與其經濟發展階段、國內生產產業鏈配套程度及消費市場有密切關係。由於日本本土土地狹窄，經濟的內循環不足，需要依靠資本作海外投資而延伸日本的投資版圖，因此長期的低息環境有利於企業的海外擴張。

3、    與我國不同的是，日本國內市場空間不足、資源緊缺，它需要依賴國際市場滿足銷售端及能源供給端的需求，能源價格的變動，直接作用於日本的匯率變化。

   

我國中和的品德足以使遠方的國家前來交流，真誠的信用足以使他國與我們一心，正確的原則獲得世界人民的支持。破壞世界環境的事情是遭到譴責的，希望日本能妥善處理核廢水問題，讓世界人民在安全、健康的環境下生存、生活！

 

 

 

 

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2023年8月