房地產紓困，保主體和保市場一樣重要_風聞

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· 秦朔  梁雲風 | 文·

“王炸”來了，但仍不夠！

“王炸”終於來了！截至9月1日，北京、上海、廣州、深圳均已正式宣佈，落實“認房不認貸”政策措施。

上一篇《政策“細節”來了，房地產可以謹慎樂觀了嗎？》中，一再強調，當前的政策需要更多落地的“細節”，而“北上廣深等城市具有標杆作用，一項政策如果不能在標杆城市落地的話，其實際作用將大打折扣”。

沒想到，這一輪的政策推動力度如此之果決，在8月25日住建部等三部門聯合印發《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施之後，僅僅一週時間，四大一線城市就果斷出手，將其從“一城一策”工具箱中掏了出來。

“認房不認貸”主要作用在於支持居民的改善類需求，刺激剛需入場。根據政策，不論該家庭此前是否使用過商業貸款購房，有沒有過貸款記錄，只要在購買時家庭所有成員在當地均無住房，即可符合首套房的認定標準，可按首套住房申請住房貸款。

從北京這幾年來的二手房市場看，改善類需求超過半數。因此，市場大多看好此後一線城市的二手房市場，而二手房的流通程度，又是一個城市房地產活力的標誌。

可以預見，在政策帶動下，未來的兩三個月（金九銀十）一線城市無論是新房還是二手房都將熱一陣。

不過對於其能否真正扭轉當前房地產行業的困局，不少觀察人士持謹慎態度。北京大學國家發展研究院院長姚洋甚至認為，由於大的政策（如限購、三道紅線）都不讓動，各個部委都繞着走，認房不認貸不過是“小打小鬧”。

從本質上説，這屬於救市場的應急措施。因為認房不認貸，就是減少首付比例，給購房者更大的槓桿比例，這是刺激需求端。

但槓桿放大不代表借的錢不用還，購買力最後還需要其他的支撐因素，而這些因素既包括購房者的收入能力，也包括整個房地產市場的信心情況。

**這也就回到了當下房地產市場的主要話題——紓困。**一個共識是，房地產紓困的三大任務是保交樓、保主體與保市場，單維度地保交樓或保市場都很難有成效。但目前從中央到地方主要的紓困政策，無論是認房不認貸、降低存量首套住房貸款利率、購房補貼還是公積金政策，都集中在銷售端，也就是集中在保市場這個維度發力。

僅僅銷售端的刺激，不足以改變房地產整體的困局，一個突出的問題是，如果企業端的信譽坍塌問題不解決，購房者根本沒有信心到市場上買新房，銷售恢復也就大打折扣了。

當前大力保交樓，大力刺激銷售端，而在保主體方面顯得力度不足，現在迫切需要在保主體方面發力了。

市場信心的恢復來自哪裏？

當前的市場風險主要集中在企業端。

近期，碧桂園、河南建業、遠洋等企業接連出現債券兑付危機。行業違約風險正在向經營相對規範、市場口碑較好的企業蔓延，像遠洋這樣的具有國資背景的開發商，也承受了巨大的市場壓力。

龍頭房企違約蔓延的主因是市場銷售下降速度過快，且在低位延續時間過長，企業沒有條件進行調整，應對形勢變化。

自2021年下半年房企出現流動性危機以來，中國房地產行業便進入下行週期，各類行業相關數據急轉直下。行業成交低迷已經持續24個月，今年8月，全國百強房企銷售額進一步下跌，同比下降39.2%，創今年單月降幅新高。

在近日召開的2023年中期業績會上，萬科董事會主席鬱亮表示，全國商品住宅新開工面積2021、2022年分別下降11%和40%，今年1-7月繼續下降25%。按照這個下滑程度，預計今年新開工面積僅為6.6億平方米，將回到2006年的規模，即17年前的水平。

房企債務違約，項目停工，房地產市場下行，這三者組成的負向循環讓房地產行業紓困舉步維艱。

對市場來説，房企債務違約、項目停工直接的影響，就是消費者不敢買新房，市場信心跌入谷底。

以鄭州為例，今年上半年鄭州二手房一共賣了37000多套，而新房是36000多套，二手房成交套數正式超過新房。本應主導市場的新房市場量價低迷，本質上是對房企的信心沒有恢復。

對房企來説，沒有開工就沒有銷售。收入急劇下降的同時，過往大量買地、建設帶來的支出仍在繼續。特別是當前保交樓是硬性要求，那些老老實實保交樓的企業，現金流也就會急劇下降。

以碧桂園為例，2022年，碧桂園交付了70萬套，行業第一；今年全年碧桂園計劃交付房屋70萬套左右，扣除今年上半年已交付的27.8萬套，下半年的交房任務仍有40多萬套。

但碧桂園銷售端下降嚴重，今年前7個月，碧桂園單月權益合同銷售額同比2022年下降35％，同比2021年下降61％。這對碧桂園的現金流來説是巨大的考驗。

此外，境內外金融機構避險情緒濃厚，資金投放收縮，民營房企債券發行量大幅減少，房地產信託餘額較2021年初萎縮51%。

一些房地產觀察人士更是直言，“房地產困境就是民營房企的流動性困境”。從數據對比來看更加明顯，比如2022年民企發行債券0.97萬億，國企為29.25萬億；2022年民企債券淨融資額為-2078.52億，是負值，國企為2.55萬億；2022年民企發行債券存量是2.23萬億，國企為59萬億。

據華福證券統計，以75家典型房企為例，2023年上半年地產信用債發行主體仍以央企和國企為主，國企融資佔比約92.60％，其中有首開、陸家嘴、華潤等3家房企融資規模在百億元以上。民企方面，融資規模排在前三位的是濱江、雅樂居和新希望，分別融資21億元、19億元和18億元，而有半數民營房企在上半年沒有債券融資。

哪怕被視為“優等生”的碧桂園，今年上半年，其在信用債市場僅融資17億元，至於高達千億元的銀團授信，由於各種原因，銀行的授信額度能用的也很少。

因此，如果不支持房企修復信譽，阻止不斷爆雷的趨勢，市場的信心恢復將遙遙無期，甚至在保交樓的矯枉過正要求下，還起到反作用，比如預售資金監管過分嚴格，這種應激性措施反而把正常項目的現金流都變成了一個個資金孤島，倒過來影響了房企的正常現金流，從而將房企逼向爆雷的邊緣。

不救主體市場能穩嗎？

從目前來看，給房地產行業紓困，最重要的市場信心，既要來自政策層面的支持，也需要來自市場主體的穩定，否則房地產行業的風險仍將繼續傳導。

我們可以從以下幾個方面來看。

首先，從2022年下半年開始，從中央到地方一直在政策層面支持銷售端和保交樓，在政策信號充分釋放、地方政府能力範圍內需求支持政策已經出盡的情況下，但樓市除了一季度因為疫情之後的消費釋放之後，銷售端並無太多起色，反而是此前經營穩健的企業仍在不斷出問題，衝擊購房者的信心。

所以在保市場、保交樓、保主體這個三角形中，任意一條邊的缺失都將帶來不穩定。而和去年情況不同的是，隨着房價下行，如果爛尾面不斷擴大，購房者將會出現真實斷貸，維穩難度更高。

其次，如果房企繼續爆雷，金融機構將失去信心。目前大多數民營房企已經無法從銀行拿到貸款了，去年11月，碧桂園與工行、中行、郵儲銀行簽署戰略合作協議，獲得超1500億元綜合授信支持。但隨着房地產行業暴雷向經營規範的企業蔓延，金融機構等市場參與者的避險情緒將擴散到所有企業，能拿到銀行資金的房企少之又少，甚至非銀機構對房企新發行債券全部迴避。

即便是萬科這樣的3A優質房企發債也不順利，7月底，萬科本計劃向專業投資者發行3年期與5年期兩種債券，但最終僅成功發行票面利率為3.1％的3年期債券。而龍湖、金地等正常經營房企債券收益率已經抬高超過60個BP，整個房地產民企有可能再度喪失融資能力。

再次，在前面兩個問題的傳導下，在“保交樓”成為地方政府頭號任務，但同時資金又捉襟見肘的情況下，地方政府趨向於更緊地捂住項目公司的賬户，有可能進一步收緊項目資金監管，將進一步鎖死房企的流動性。

例如部分城市無法使用保函置換預售監管資金，核定的監管額度遠超確保項目交付需留存金額等。每多一家企業暴雷，尤其是大房企暴雷，都會導致更嚴格的監管傾向。

甚至還有一些規定已經超出了項目保交付本身。據《中國新聞週刊》，監管賬户本是對應於特定項目，但是一些地方政府已經將監管賬户中的資金分配給城市中的其他停工樓盤使用。如山東臨沂恒大水世界項目的股權，在轉讓給當地的城投公司後就約定，項目銷售回款進入監管賬户，除去用於項目建設，以及按照“後進先出”的原則歸還資方借款外，明確提出可以用於“臨沂市內其他恒大項目的交樓支出”，甚至優於償還項目此前的債務。

在這種情況下，要穩住市場，恐怕不是“認房不認貸”這樣敲邊鼓的政策能解決的。

保主體要破除幾個誤區

那麼，怎麼解開本輪房地產困境？需要破除幾個誤區。

第一個誤區是房地產行業不行了，需要找一個替代行業。很多人在唱衰中國房地產，無非就是幾個理由——城市化已經到了65%，房子很多、空置率高，人口負增長，等等。

但其實，這些所謂的理由，都經不起推敲。

安信證券首席經濟學家高善文在《關於當前資本市場的一些思考》一文中，就很好地回答了這個問題。

他們團隊研究了日本和美國的房地產市場的基本趨勢，這些國家的城市化早已結束。他們還深入研究了中國東北地區的房地產市場，這是因為東北地區的大多數城市的人口自2013年以來已經轉入持續負增長，每年的人口減速達到1個百分點。按一些人的想法，這些國家和地區的房地產應該是沒有前途的“遺棄之地”。

但實際情況是，在東北地區，仍然存在活躍的房地產開發和交易，其投資佔GDP 的比重穩定在6個百分點或者更高，新房銷售面積能夠維持在峯值水平的一半左右。以此為基礎進行推斷，目前中國房地產市場可能已經明顯超調，未來的均值回覆當屬必然，不確定的主要是時間。

萬科鬱亮也説，“市場（開發、銷售面積）已經跌過頭了”，呼籲已經出台的政策儘快落地實施，以推動房地產市場恢復到健康合理的水平。

第二個誤區是房地產行業是“脱實向虛”的產業。前幾年房價高漲的時候，這種論調很多擁躉，現在也還有很多人希望房地產開發商“死掉”，因為房地產拖累了中國經濟。

但這一輪調控下來，很多人才發現，地產如果不行，很多行業都將不行——我們大大低估了房地產行業在國民經濟中的作用。中泰國際地產行業分析總監劉潔琦與上海財經大學博士研究生趙紅梅曾撰文指出，2020年，房地產消費、投資對GDP的貢獻保守估算在18.9%，疊加上下游行業的拉動作用，房地產行業對GDP的貢獻預計在20%～30%。

她們認為，房地產是長產業鏈、關聯產業多的行業，地產投資如果出現極端下滑的情況，將拖累中國GDP、加大城鎮居民就業壓力，或令中國經濟有不可承受之重。

第三個誤區是保主體就是“國家接盤”。這就涉及如何救市的問題了，我們的建議既要在政策上給足，也要在資金上提供合理支持。

保主體不是要搞“大水漫灌”，更不是要政府兜底，而是通過及時給政策，讓優質的市場主體活下來，從而恢復市場信心。因此，當前只有儘快明確對優質市場主體進行支持，才能止住行業的全面塌方，為市場銷售恢復提供時間，否則彼此連環影響，惡性循環，全行業出現硬着陸。

一方面，要解決房企的流動性問題。本輪房地產困境，是民營房企的流動性困境。姚洋認為，救市的第一步就是開放對房企的放貸，要明確銀行可以放貸，“三條紅線”要正式發文取消，給市場一顆定心丸。第二步就是允許房地產商降價自救，讓房企能夠釋放壓力。

另一方面，為了解決房企的信譽坍塌問題，我們建議儘快將經營規範、影響力大、口碑好的企業納入保主體清單，公開對清單企業提供包括認購信用債券、發放流動資金貸款等臨時性流動性支持，穩定各方信心。

當然，在這個過程中，接受支持的清單企業，在償還所有受支持的流動性之前，不得分紅，同時接受更全面的經營監管和實施更嚴格的信息披露要求。

此外，也有必要儘快出台穩定銷售政策，糾正預售資金監管過嚴的現象，暫緩土地增值税等清繳，根據盈利不足的實際情況下調各類税收的預徵預繳率，給行業喘息的機會。

我們要看到，行業好了，房企也會跟着回血，進一步堅定市場的信心；房企都倒下來了，這個十萬億的行業也同樣不能獨活。