“白金”增長時代畫上句號，蒙牛、伊利何去何從？_風聞
向善财经-09-08 14:19
文：向善財經 作者：劉能
當打折成為行業關鍵詞之後，就意味着乳企的高增長時代結束了。
前兩天去超市買日用品，看到了蒙牛、伊利、光明等酸奶都在打折，買一贈一，五折銷售的牌子十分顯眼。看了眼包裝上的保質期，也不是臨期商品，難道乳企也這麼捲了？
各家發佈的半年報，給出了答案。
當頭部企業開始向奶粉、冷飲賽道要增量，超市中的低温奶“買一贈一”成為一種新常態，以價換量能否支撐起未來增長，可能是需要解答的問題。
要回答這個問題，還是要從行業的主線來分析，而這個主線就是伊利、蒙牛兩大龍頭的爭奪與交鋒。
伊利能否守住蒙牛的攻勢？
伊利、蒙牛的歷史恩怨糾葛由來已久，於此不再贅述，我們還是關注當下兩家企業的經營和發展狀況。
拿行業龍頭蒙牛、伊利近三年中報來看，營收增速明顯在下滑。
2021年伊利營收增速18.89%、2022年增速12.31%，2023年增速只有4.31%。蒙牛方面，分別為22.3%、3.96%以及7.12%。
伊利營收很穩定，但增速在下降。
具體來看，液奶的基本盤依然很穩，但營收增長有壓力。
伊利液奶營收佔比超過64%，蒙牛液態奶營收佔比為81.4%，都是第一大業務。對於伊利來説，上半年這個增速表現，給到了下半年壓力，全年增長6%還是有難度的。
伊利的第二大業務是奶粉奶製品業務。
奶粉奶製品業務上，伊利上半年營收135.21億元，同比增長12.01%，冷飲產品營收91.57億，其他產品營收3.21億。蒙牛方面，奶粉業務營收18.94億，奶酪業務營收22.56億，冰淇淋業務營收43.08億，其他營收10.2億。
從三年的中報來看，2021年半年報，兩者的差值為106億，2022年半年報，差值為157億，2023年約為150億。
很明顯，伊利的優勢在於奶粉業務以及冷飲業務上，比蒙牛多了100多億的營收。這也半年報營收，伊利超過蒙牛100多億的原因所在。
蒙牛追趕伊利雖然不容易，但不是沒有效果。
對比雙方的市值來看，蒙牛市值1050億港元，伊利市值1667億人民幣。當下匯率下，這600多億的市值差距，究竟差在哪？
差別可能在淨利率上。
蒙牛淨利率分別為6.46%、7.63%以及5.98%，而伊利淨利率分別為9.45%、9.71%、9.57%。顯然，伊利淨利率更高，而且更穩定。
財報數據似乎表明，2022年伊利把資源放到奶粉和冷飲上的選擇很可能是正確的。奶粉、冷飲業務帶來了更強的掙錢能力。
短期來看，這樣的策略沒什麼問題，液態奶競爭激烈，大家拉不開差距，市場對於主動求變也給予了認可，但長期來看，奶粉和冷飲都早已經是存量市場，接下來的成長性空間其實並不大。
先來看奶粉業務。
二季度，伊利奶粉伊利奶粉及奶製品營收為60.8億元，同比下滑8.9%。
短期內奶粉業務的下滑與新國標下中小乳企甩貨不無關係，但長期來看，嬰配奶粉整個市場的萎縮的趨勢不可避免。未來奶粉業務能不能支稜起來，還是要靠成人奶粉業務。
相比嬰幼兒奶粉，成人奶粉定價空間有限，利潤空間顯然不如嬰幼兒奶粉。市面上的大多數中老年奶粉走的是中低端路線，這個市場能不能真正做起來，還需要驗證。
另外，伊利之外，蒙牛、飛鶴、光明等乳企也均有佈局，伊利想要吃到這部分增長，沒有那麼容易。
需要警惕的是，伊利希望通過毛利率更高的奶粉、冷飲業務拉開差距，而蒙牛則把注意力放到了液態奶的基本盤。
上半年的蒙牛，顯然更注重液態奶市場的增長，蒙牛盯着的就是液態奶這塊存量市場，先把基本面的差距找補回來，再找新的增長點。
所以，市場策略還是蒙牛偏積極一些。
伊利方面，費用基本沒怎麼變化，銷售費用還是116億，具體來看，銷售增加了2.4億，管理費用增加了1.3億，反而廣告費減少了5億。
而蒙牛上半年則加大了銷售費用支出，同比增長了9.41%，來到139.06億元。銷售費用率從26.6%上升到了27.2%。其中，產品、品牌宣傳以及營銷費用同比增加了13.4%，來到51.19億元。
蒙牛加大營銷費用起到了效果，最後的結果就是，伊利液奶營收不增反降，蒙牛液奶業務伊利基本持平。
另外，營銷投入，拉動了蒙牛的存貨週轉。
上半年蒙牛存貨週轉為44天，伊利為59天，去年同期蒙牛存貨週轉為38天，伊利為43天。伊利應收賬款週轉天數，從6.94天增加到8.27，蒙牛則從去年的18天，縮短到今年的15天。
也就是説，今年上半年在終端動銷上，蒙牛的表現可能更好一些。
好的動銷，是用淨利潤換來的。上半年，歸母淨利潤下降了19.48%.去年同期歸母淨利潤37.51億，今年上半年為30.2億。
這其實不難理解，大的基本面就是，整個液奶市場的供給仍然過剩，因此加大促銷，換短期市場動銷的確能搶佔一部分存量市場。
短期影響淨利潤也在所難免。重要的還是能夠搶到市場。
蒙牛真正的挑戰在於，搶到這份增量之後，能不能守得住增量。
數據表明，2022年液奶消費首降，供給過剩在340萬噸左右，預計今年過剩生鮮乳將超過110萬噸。也就是説，在過剩的生鮮乳沒有被市場消化完之前，液態奶的競爭仍然會很激烈。
換言之，當市場上這110萬噸的存量奶消化完了之後，蒙牛獲得的這部分增長才有實際意義。所以，下半年的蒙牛不僅要“打天下”也要“守天下”。
蒙牛的考驗是如何守住這來之不易的基本盤增長，穩住液奶基本盤，在淨利潤上追平伊利，那麼打一個漂亮的翻身仗也不是不可能。
向外增長是不是解藥？
對於乳企接下來怎麼尋找新增長的問題，早在2020年潘剛就已經定下基調：“2025年全球乳業前三、2030年全球乳業第一”。
在國內市場見頂之後，向外要增長似乎是一個解決方案。
向外要增長的路徑有兩條，一個是業務出海，另外一個是併購。
業務上，最有可能實現快速增長的是乳製品相關的業務。荷蘭合作銀行發佈過一份報告，聯合利華的冰淇淋產品在2022年全球銷售收入達到約83億美元，摺合人民幣接近600億元。
要知道，伊利整個上半年的營收也才500多億。
國內業務上，2022年伊利的冷飲收入就已經有72.95億元，2023年就增長到了91.58億，而2022年全年冷飲營收也就95.67億，增長速度也同樣是很快的。
雖然半年報中沒有具體的海外業務規模，但伊利在中報中提到：“公司海外業務收入較上年同期增長 19.9%。”由此來看，增長勢頭還是有的。
能不能在海外複製冷飲業務的成功，可能會成為伊利國際化戰略的一個重要轉折點。
就目前的經營情況來看，伊利要實現2025年的目標，其實還是不太容易的。
目前排名全球乳業第三的企業是達能，2022年達能營收209億美元。按照5%的平均增長率來計算的話，預計達能2025年營收約合1764億人民幣。也就是説，2025年伊利要向完成“前三”的目標，1764億人民幣的營收規模是一個坎兒。
結合第三方機構的預測來看，實現這個營收目標似乎不太樂觀。
華創證券方面的預測是，如果2023年伊利營收同比增速能夠達到5.6%，而且接下來兩年同比增速能夠達到8.7%以及8.1%，那麼2025年預計營收在1528億，到時候距離“前三”的目標可能還有200億的差距。
另外，業務出海直面達能、雀巢的競爭，風險還是有的，而且長期來看，靠業務穩紮穩打去做到全球第一，7年的時間真的有些不夠用。畢竟以2022年的營收來看，排名第一的Lactalis營收286億美元，比伊利多748億人民幣。
每年要追100多億的營收規模，多少有點魔幻。
所以，向善財經認為，靠譜點的方案還是併購。伊利有併購澳優的經驗，關鍵還是看財務上穩不穩，經不經得再來一次大手筆的收購。
答案還是要從財報裏找。
先看手裏的現金，以2022年報來看，伊利手裏有338.5億的貨幣資金，32.5億的應收票據和應收賬款。應收票據和應收賬款是經營資產，不一定能很快收得回來變成現金。
也就是説雖然伊利手裏的流動資產有695億，但真正能用於收購的大概只有一半左右。
再來看看負債，2022年伊利短期借款飆升，從126.0億增長到268.0億，上半年流動負債總共有660億，短期借款更是達到了325.6億，另外有148.6億的應付票據和應付賬款；48億的合同負債；36億的職工薪酬，這些都是需要短期支付的債務。
從資產負債表的情況來看，未來可供伊利用於大規模併購的資源可能並不夠多。
當然，如果執意要實現“2025年全球乳業前三、2030年全球乳業第一”的目標，發債，找銀行借錢都是融資途徑，只不過，這樣可能會進一步增加資產負債率。
對於高負債率，伊利也在半年報的業績説明會上給出過解釋：一是為了保證現金流，需要庫存現金儲備，二是短期融資的利率很低，短期融資的成本不高，此外，伊利方面也表示會控制在合理的範圍內。
單從經營層面考慮，58%的資產負債率並不算高，但如果未來擴張併購，結合手裏300多億的資金規模來看，那麼這個資產負債率其實並不能支撐公司進行太大的併購。
另外，還有商譽的問題存在。上半年，收購澳優產生的52.61億的商譽仍需要去消化，市場上也有觀點認為買澳優，“買貴了”。接下來，這些商譽可能會對伊利未來的淨利潤表現產生影響。
綜上所述，向外增長的確是“靈丹妙藥”，但挑戰重重。
理性來看，“2025年全球乳業前三、2030年全球乳業第一”當作激勵管理層與員工的口號尚可，真要當作業績目標執行下來，可能還需要越過千山萬水。
寫在最後：
一個時代的結束，往往意味着另一個時代的開啓。
“白金”增長時代畫上句點，而向外增長的“黃金時代”才剛剛落下起始符。
無論是伊利，還是蒙牛，都是行業龍頭，都是經得起考驗的優質標的。過去的蒙牛伊利成長，打下了“每天一斤奶，強壯中國人”的時代烙印，面向未來的開拓，則劃下了中國乳企立足本土走向世界的起跑線。
接下來，中國乳業的全球故事該如何書寫，值得期待。
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