割股民利益“捆綁”員工，復星減持還債，捨得酒業尋求自保？_風聞

文章摘要：捨得酒業正在“避險”？僅僅兩個月不到，捨得酒業的股價再度觸及120元區間。

9月1日捨得酒業公佈員工持股計劃草案後，短暫升入150元的股價一路連跌，在9月21日跌破130元關口，收盤於129.04元。僅僅二十天，捨得酒業市值就縮水了36.51億元。

在此之前，幫助捨得酒業摘掉ST帽子的復星集團，近些年在處理債務危機過程中，已經連續對海南礦業、青島啤酒、泰康保險、金徽酒等進行了減持動作。

尤其是多次套現金徽酒之後，投資市場普遍擔憂，捨得酒業是否也會步人後塵。

捨得酒業的員工持股計劃，也在種種顧慮下，被解讀為以捨棄部分股民利益為代價，用持股計劃將員工“綁”在戰船上，藉以迎接可能到來的“衝擊”。

綜合捨得酒業今年上半年的業績表現，以及復星集團對白酒賽道的規劃，我們得出以下結論：

1.作為高端白酒市場的錨定項目，復星集團大概率不會放棄對捨得酒業的資源傾斜，員工持股計劃的“激勵”作用，要遠高於“避險”。不過考慮到捨得酒業在高端化進程中的困頓，遭受“衝擊”的風險也仍然存在。

2.茅台和瑞幸的跨界合作，為白酒出圈提供了新思路和成功案例。捨得酒業自2022年至今，圍繞冰淇淋品類進行了大量營銷嘗試，如果能夠成功“破圈”，未必不能成為講好轉型故事的新切入口。

一、增長失速不及預期，復星集團或將“割肉”？

發佈於在員工持股計劃草案之前的2023年半年報，可以説是這一輪股價大幅下挫的導火索。

根據財報披露數據，今年上半年捨得酒業實現營收35.29億元，同比增長16.64%；歸母淨利潤9.2億元，同比增長10.07%。雖然業績上漲走勢穩定，但橫向對比近3年半年報數據，捨得酒業增長失速的風險，也越來越明顯。

2021年上半年，捨得酒業營收同比增長133.09%，歸母淨利潤同比增長347.94%；2022年上半年營收同比增長26.51%，歸母淨利潤同比增長13.6%。

2021年上半年的高增長，建立於2020年同期營收同比下降15.95%，歸母淨利潤同比下降11.45%的低基數上。在銀箭財觀看來，其背後，也有着兩大主因的推動：

1.2020年復星集團入主捨得酒業，幫助其摘掉ST帽子的同時，重新梳理了捨得酒業的經營戰略。

2.適應疫情初期的市場節奏後，渠道體系的重塑和快速擴張。

兩個領域的齊頭並進，令捨得酒業在2021年展露出“絕處逢生”的跡象，甚至一度令人產生進入高速發展窗口期的感覺。不僅投資市場對捨得酒業報以更高的期望，也進一步深刻了復星集團的“救市”形象。

高期待值之下，2022年上半年的業績表現已然沒能達到市場預期。不巧的是，復星集團在同一時期的半年報中，披露了6511.57億元的鉅額負債。

在避免出現債務違約，同時不侵害核心資產的基礎上，為了降低財務槓桿，復星集團開始大規模減持子公司直接或間接持有的股份。整個2022年的下半年，與復星集團有關聯的股票大都陷入了頻繁波動之中。

儘管從2022全年業績表現來看，捨得酒業營收利潤都保持着穩定的增長，但復星集團自顧不暇的財務狀況，持續加深着投資者對捨得酒業未來發展的憂慮。

這份憂慮直接反映在了股價上。今年4月27日捨得酒業公佈一季度財報後，營收同比增長7.28%，淨利潤同比增長7.34%的表現，進一步驗證了“失速”的質疑，其後一個多月中捨得酒業股價從180元左右連續下跌，在6月30日跌至年內最低點122.33元。

半年報發佈後，這份質疑更加難以排解。投資者普遍擔憂的是，增長失速後，捨得酒業是否會降低其在復星集團的評估等級，如果為了緩解債務壓力必須進一步對持有股份進行減持，捨得酒業是否會成為下一個金徽酒。

畢竟捨得酒業除了業績增長存在停滯風險外，也面臨着一定的存貨膨脹危機，以及渠道銷售體系的失穩。

根據財報披露數據，2022年存貨35.83億元，同比增長28%，而到了2023年上半年，存貨已經達到41.17億元，同比增長31%。

存貨高企的壓力下，捨得酒業近些年實際產量的下滑，也促使產能利用率持續下降。相比2021年的實際產能4.27萬噸，產能利用率71%，2022年實際產能4.09萬噸，產能利用率只有68%，預計2023年上半年仍在繼續下滑。

相較之下，渠道的問題或許要更加直觀。今年6月5日曾有市場傳聞稱，捨得酒業渠道銷售不力，經銷商壓力增大，回款變慢，可能影響公司未來的業績表現。

傳聞或許並不是空穴來風，至少在上半年，捨得酒業的經銷商團隊出現了較大的體量變化。據不完全統計，截止期末，上半年經銷商數量約為2405家，環比增長247家，累計新增450家，退出203家。

接近五成的數量變化，對捨得酒業的動銷體系可能帶來不小的阻礙。如果下半年經銷商團隊無法保持穩定，很難説是否會影響到全年業績表現的穩定。

根據2022年捨得酒業曾公佈的股票激勵計劃，其中對於2023年業績考核目標的劃定並不算低。想要實現營收高於74.1億元，或是歸母淨利潤超過15.7億元，上半年的低增長，顯然為下半年增加了更大的壓力。

聯想到此前曾有市場傳聞稱，為了給經銷商和庫存減壓，捨得酒業可能已經對今年的經營目標進行了下調。我們認為短期內，有關捨得酒業的投資仍需要謹慎對待。

二、捨得高端酒“打爛一手好牌”，破局希望在跨界？

高端化不僅是白酒的必由之路，對捨得酒業而言，也是避免成為下一個金徽酒的“護身符”。

從復星集團入主捨得酒業後的經營規劃就能看出，重啓捨得酒業旗下的沱牌品牌，實現對中低端白酒市場的覆蓋，而捨得系列，則主要聚焦於高端消費市場。

相較於仍未擺脱區域酒標籤的金徽酒，捨得酒業無論是產品池深度還是品牌形象，都有着更多可發掘的空間。否則也不會被複星視作白酒領域佈局的重要棋子，成為“復星三寶”之一。

只不過從結果導論來看，接近3年過去，捨得酒業並沒有講好高端故事，反而更接近於“打爛一手好牌”。

復星入主捨得酒業後，不僅重塑了酒廠和經銷商的關聯體系，更是大力追加營銷投入，希望增強捨得的品牌價值和產品輻射範圍。而戰略推廣的重點，也定在了“老酒”的概念上。

1940年創立至今，捨得酒業有着絲毫不遜色於茅台、五糧液等一線高端白酒品牌的歷史內涵。老品牌+老酒的營銷概念，也符合高端白酒消費者“喝故事”的訴求，有着復星的大力支持，捨得酒業本應在高端進程上走得順風順水。

但是從實際市場反饋來看，老酒戰略沒能帶來價值提升，捨得酒業的高端故事距離觸達核心用户，還有一段很長的路要走。銀箭財觀認為，其原因或許在於，“老酒”的高端故事，與主流消費羣體沒能達成強聯繫。

當前高端白酒的核心消費羣體，可以簡單概括為兩大類。其一，是商務交際場景中，尋求品牌溢價和自我價值融合的中年人；其二，是網絡社交場景中，探索流量變現和品牌轉賣等金融屬性的年輕人。

縱觀茅台、五糧液、洋河的高端品質訴求點，在高品質的基礎上，着墨更多的還是商務層面的“專注感”。而捨得酒業的高端宣傳方向，卻偏重於老窖池、老曲藝、老釀藝、老酒糟、老匠人、老基酒的“六老”釀造技藝，使用場景上稍有提及。

同時，根據天眼查可以看到，與老酒概念相關的企業信息，高達21410條，捨得酒業很難在這一領域樹立差異化競爭優勢。

不僅如此，在高端根底未穩的情況下，捨得酒業跟風跨界營銷，某種意義上對高端進程而言也像是一種拖累。

例如2022年8月，捨得酒業和洋河股份聯合，推出了“沱小雪”文創雪糕和盲盒雪糕；2023年夏天，捨得酒業又和聖悠活聯名推出冰淇淋。

白酒+冰淇淋的跨界營銷組合，雖然曾一度成為流量密碼，放大了各大白酒品牌的短期增益，但如果沒能在熱度峯值階段達成出圈效應，反而會對品牌形象造成負面影響。

就像剛推出時火爆全網的茅台冰淇淋，隨着熱度消退和冰飲淡季來臨，早期嚐鮮性消費浪潮過去後，線下門店已經接近門可羅雀。同時高於普通冰淇淋的價位，也在持續壓縮潛在消費者的購買意願，產品復購、拉新能力快速走低。

這一情況在茅台和瑞幸的跨界合作中，也有着極為相似的走向。實際上，早已錨定高端形象的茅台，選擇跨界營銷的理由更傾向於拓展年輕消費者，對於基本盤尚未穩固的二三線白酒品牌而言，盲目跟風很難以嚐鮮產品的形式，拉動品牌整體增量。

在高端進程短暫受挫的當下，捨得酒業通過跨界營銷尋求破圈機會，是很符合年輕消費羣體訴求的策略。可是“老酒”概念下，與其選擇冰淇淋這樣的短期熱點，倒不如在國潮、漢服等領域，探尋與年輕人的共同話題。

多元化營銷環境下，如何創新，可能才是捨得酒業最應該思考的問題吧？

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另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。