一個負債2萬億的違約公司實控人何以能給自己分紅500億？_風聞

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和任何羣體一樣，民營企業家羣體也呈現鐘形概率分佈。一邊是好榜樣，一邊是壞典型，大部分則處於中間。

一個社會如果不懲罰壞典型，就會扭曲激勵機制，形成反面示範效應，最終導致這個羣體的分佈形狀向壞典型一端傾斜。

那麼，怎樣的企業算得上好企業、好榜樣呢？

好企業的樣子

狹義來講，好企業要為社會創造價值，可持續地創造價值。這個價值不僅指利潤，而且是指利潤要超過所使用資本的機會成本。如果利潤低於所使用資本的機會成本，説明如果社會將這些資本給到其他效率更高的企業更合算。

利潤與資本機會成本之間的差額稱為經濟增值（EVA）。如果經濟增值為正，説明這個企業在為社會創造價值；如果經濟增值為負，説明這個企業在損毀價值。

財富500強企業，如果算一下經濟增值，很多都是為負的。財富500強是按規模來排的，實際是500大。如果效率低下，規模越大的企業損毀的社會價值就越多。

一個社會如果由着一個損毀價值的企業無限擴張，就好比由着癌症病灶在體內無限擴張一樣。

廣義來講，好企業要盡到對各個利益相關方（stakeholders）的義務和責任。

企業內部的利益相關方是員工。

企業外部的利益相關方，在產品服務市場端是產業鏈的上下游各方，對房地產企業來講，主要就是施工企業和銷售企業。

在資本市場端，主要是債權人，即為企業提供債務資金的人，主要是金融機構；還有權益人，即為企業提供權益資金的人，因為權益人就是企業的所有者，就是企業本身，所以狹義上講不算是利益相關方，但是大公司、特別是上市公司，權益人內部會存在大股東與小股東利益不一致的情況，所以小股東也是利益相關方。

此外，還有一個利益相關方是政府，企業要依法納税。

如果一個企業對所有這些利益相關方都盡到了義務和責任，應該算得是個好企業。

當然，大前提是合法合規。像恒大財富那樣，又是非法集資，又是關聯交易，又是自融，顯然是違法了，另當別論。

恒大地產雖然沒有像恒大財富那樣直接違法，但做得快要破產了，顯然不是個好企業，而且破產的姿勢又那麼難看。

利潤與現金長期背離，必有貓膩

和其他企業一樣，房地產企業也有經營活動、投資活動、融資活動這三種活動。注意，利息支付一般算經營活動。這些活動相應產生三塊現金流。

2020年，恒大的經營活動現金流、投資活動現金流、融資活動現金流分別為1100億、-240億、768.8億。2019年分別為-670億、-550億、1430億。

2020年為什麼經營活動現金流忽然從前一年的-670億忽然變成1100億了呢？因為這一年恒大全面進入“賴賬模式”，延長了對施工方/供應商的賬期或大規模使用商業票據等供應鏈融資工具，並大面積拖欠施工企業和售樓企業的賬款。如果按時支付產業鏈上各環節的賬款，它的經營活動現金流應該還是為負的，而且負得不小。

實際上，2013年至2019年，除了2018年，恒大的經營活動現金流每年都是負的，特別是2017年，為-1500億。這七年累計為-3300億。而同期，萬科為正的2600億。

這七年，恒大的累計利潤為2000億，比經營活動現金流多出5300億。2017年一年，利潤就比經營活動現金流高出1800億之多。萬科這七年的累計利潤為2300億，比經營活動現金流還少300億。

這些數字一方面反映了恒大大舉買地對經營現金流的影響，土地對於房地產企業來講好比原材料，屬於經營活動，所以買地的現金流出屬於經營活動現金流。非房地產企業，買地的現金流出屬於投資活動現金流。

截至2021年上半年，恒大擁有2.14億平土儲，土儲原值為4567億元。我們就用4567億這個數字作為2013年至2019年買地的現金流出，應該大致不差。

**回加上買地的這4567億現金流出，恒大的經營現金流為-3300+4567=1267億，比利潤少733億。**換言之，七年累計利潤2000億，比經營活動現金流多出733億，佔到利潤總額的三成以上。

在會計學上，利潤和經營活動現金流之間的差值是考察一個企業**“會計創造力”**的風向標，因為利潤可以通過各種操作“做”出來，而現金很難“做”出來，當然賴賬不付是另一個問題了。

利潤和現金一年兩年有出入，可以解釋，但是長期脱節，大概率是在做假賬。歷史上每一次嚴重的會計造假案件都有這個指徵。

虛高銷售收入是一種重要的做假賬方法，具體手段又有很多，從提前確認銷售收入到憑空捏造銷售收入，無所不有。

2023年7月17日，恒大終於發佈了2021年與2022年的業績公告（此前2021年年報因各種原因無法出具），“收入調減6643億元”，雖是預料之中，市場還是為之一震。

也就是説，此前確認的收入虛高了6643億元。年報給出的調減原因是“因其自身會計處理變更”，愛信不信吧。

恒大分紅，風雨無阻

大家知道，分紅是利潤後列支，必須有利潤才能分紅。

這個道理很簡單，股東是公司的所有者，是公司風險的最後承擔人。公司銷售產品和服務，獲得銷售收入，支付供應商貨款、辦公樓水電費、員工工資、銀行利息、政府税費等成本和費用，到最後如果還有盈餘，全部歸屬股東，叫利潤，股東可以決定在利潤裏留下一部分或全部在公司繼續經營發展，留存利潤以外的那部分利潤分給股東，叫分紅。

如果公司沒有利潤，是虧損，那麼股東必須承擔虧損，不能從公司分錢了，因為你都沒有賺錢，怎麼能分錢呢？虧損還分錢，你分的就是本該屬於供應商、員工、銀行、政府等利益相關者的錢，是搶錢。

搶錢很容易，只要把虧損做成利潤，然後董事會通過決議分紅就可以了。這裏還有一個技術細節，分紅是要用現金的，你不能用損益表上的利潤分紅，那是權責發生制下的看得見的抽象數字，不是摸得着的真金白銀。而恒大現金奇缺，它沒有錢支付供應商，沒有錢支付銀行，沒有錢支付投資人，但卻有錢給許家印等股東分紅。

從2010年到2020年，除了2017年，恒大年年分紅，比例不斷提高，從2010年的10%到2018年的60%，大多數年份保持在50%左右。許家印持股70%左右，十年半累計獲得511億元分紅。

**2017年，許家印成為中國首富的那一年也是恒大局勢急轉直下的一年。**當年經營活動現金流為-1500億，利潤370億，沒有分紅，之後恒大加速分紅，2018年和2019年兩年，許家印分紅所得為257.2億。2020年，恒大已四面楚歌，許家印還分紅65.36億。2021年6月，就在恒大財富維權事件大爆發之前三個月，許家印還分得15.27億紅利。

2021年7月15日，恒大又發公告商討派發特別股息，市場質疑此舉“掏空上市公司”，隨後7月27日公司公告決定取消特別分紅方案。要不是被制止，許家印準備再次給自己分紅。

這是很奇怪的事情，恒大深陷債務危機，許家印一邊拖欠產業鏈各環節的賬款，一邊各方奔走呼告求援，甚至給深圳市政府寫信，表示產業鏈上有8000多家企業，如果不讓恒大完成借殼上市，及時獲得資金，後果不堪設想。

但與此同時，恒大分紅，風雨無阻。沒有利潤，做出利潤；沒有現金，借來現金；公司債台高築，搖搖欲墜，分紅則不斷進入私囊裏。

地獄最底層還關着誰？

恒大2009年在香港上市以來一直“御用”的會計師事務所是羅申美（即普華永道）。

2021年10月，在恒大財富暴雷後不久，香港財務彙報局發佈公報，就恒大集團有關持續經營的彙報展開調查，包括對其2020年度賬目，以及2021年中期賬目的財務報表展開查訊（審查訊問）；同時對普華永道會計師事務所就2020年度賬目進行的審計展開調查。

財務彙報局在公報中提到，普華永道在中國恒大2020年度審計報告中，發表了無保留意見，也沒有提及恒大經營的重大不確定性。據此香港財匯局質疑，恒大賬目有沒有遵守適用的財務彙報準則，以及普華永道有沒有遵從審計準則。

芒格對做假賬深惡痛絕，他説：“在我看來，做假賬無異於在蓋高層公寓樓的時候把鋼筋從水泥中抽走，允許這麼做的行業和國家必將學到慘痛的教訓。”

他認為做假賬的破壞作用比那些害死人的豆腐渣工程更大，因為無良的建築商在樓塌了壓死人時很難為自己開脱，而做假賬的會計師更隱蔽，往往能成功逃脱，所以假賬比豆腐渣多得多。

他還寫過一則寓言故事，上帝決定處理一起嚴重的財務大丑聞。他把首席大偵探叫來，説：“史密斯，我要公正嚴明地處理這件事，你去把那些最應該為此負責的罪人帶進來。”

史密斯先是帶來了一羣證券分析師，上帝認為這些人是犯了低級的認知錯誤，大部分由世俗標準的激勵機制導致，是下意識發生的，不能進行最嚴厲的處罰。

史密斯又帶來了一羣美國證券交易委員會的委員和一些位高權重的政客。上帝説：“這些人受到許多令人遺憾的力量的左右，他們也是身不由己，你指望他們遵守正確的行為規範是不合理的。”

史密斯又抓來了那個企業的高管，上帝説：“你差不多抓對了，這些人將受到嚴厲懲罰。不過我要你抓的是要被打入地獄最底層的混蛋，那些本來可以輕而易舉阻止這次大災難的人。”

**史密斯恍然大悟，地獄最底層是為背叛者準備的。他抓來了一羣煉獄裏的老人，這些人生前是各大會計師事務所的合夥人。**上帝很高興：“你抓對了！司法系統受到商界的影響，誤將他們判得很輕。現在你可以把他們送到地獄最底層去啦。”

芒格認為，會計師背叛了公眾對他們的信任，比證券分析師、監管部門官員、政客、企業高管更罪不可恕。

會計師做出利潤後，還必須由董事會通過才能分紅。董事會里的獨立董事們為什麼沒有阻止許家印的分紅提議呢？甚至都沒有提出異議。獨立董事的職責是防止控制股東及管理層的內部控制損害公司整體利益，包括小股東的利益，如果沒能盡到這種受託責任，情節嚴重的可以定罪。

在會計師的背書下，恒大賬上年年有利潤；在獨立董事的許可下，許家印幾乎年年大比例分紅。

許家印拿這錢做什麼去了，是另一回事。如果分紅是正當的，他拿他的錢怎麼花，飛機遊艇，豪宅名錶，寶馬香車，球星美女，設立家族信託確保子孫後代盡享富貴，那是他的自由，人人也都應該有支配自己財富的自由；但如果分紅是不正當的，那麼哪怕這個錢是拿去做慈善，也是要追究法律責任的。

有人説恒大是有限責任公司，是個獨立法人，許家印是許家印，是個自然人，雖然是大股東，但是有限責任公司的每個股東以其所認繳的出資額為限對公司承擔有限責任，而不是全部責任，公司則以其全部資產對公司債務承擔全部責任。

此話不假，然而如果分紅是做假賬做出來的利潤分的紅，是不是應該追究相應責任呢？不知香港政府對普華永道的調查是否還有後續。

拿什麼“捍衞東方企業的尊嚴”？

除了會計師事務所、獨立董事，恒大還得到了內地評級機構的加持。2015年5月7日，世界三大評級機構之一的標普把恒大的長期企業信用評級由“BB-”下調至“B+”，評級展望為負面。遭到了內地三大評級機構（中誠信國際、大公國際、聯合評級）的一致“反擊”，他們無一例外地給了恒大最高信用等級AAA，評級展望為穩定。

實際上，此前2012年6月21日，美國做空機構香櫞公司（Citron Research）就發表了一份長達67頁的沽空恒大的報告，指出恒大將無力償還債務，且存在至少六種嚴重的會計欺詐行為。

恒大神速做出反應，當天中午就發了一個簡短公告進行澄清，並在下午一點半召開電話會議，董事局主席許家印與總裁夏海鈞親自出席，回應了投資者的疑問。第二天，許家印在香港舉行的全球投資者大會上表示：“這是和平年代的戰爭！他們是侵略者，是土匪，是強盜！我們一定要徹底打垮這些掠奪者，捍衞東方企業的尊嚴！”

現在想來，這句話十分諷刺，到底誰是掠奪者？誰在捍衞東方企業的尊嚴？

隨後，花旗銀行、德意志銀行、美銀美林、摩根大通、瑞信等9家知名國際投行發佈報告力挺恒大，指責香櫞不瞭解中國房地產行業的實際情況和內地企業的基本會計準則，惡意做空。

2012年7月4日，恒大地產還帶着一眾律師，就香櫞研究做空恒大一事，向香港警署商業罪案調查科報案。

2016年8月，香港證監會裁定：香櫞研究負責人安德魯·萊福特披露虛假或誤導性的信息誘使他人進行交易，責令他交出其做空恒大而獲得的160萬港元的利潤，並禁止其在五年內在香港買賣證券。

安德魯·萊福特不服，兩次提起上訴，分別於2017年1月與2019年2月被駁回。

此後再也沒有聽説哪個做空機構敢大張旗鼓地發表沽空恒大的報告，不過，恒大的雷還是暴了。不解決問題，只解決提出問題的人，長期來講還是不行的。

兩年前恒大剛暴雷時，曹德旺曾感嘆：“許家印總共39億的註冊資本，貸款可以做到兩萬億。”當然，嚴格來講，兩萬億不全是“貸款”，貸款一般是指金融機構貸給它的有息負債，截至2021年恒大的貸款為5700億元。其它的是供應商欠款，對購房者的預收款，再加上隱性負債。

39億自有資金讓許家印獲得兩萬億的信用，各種違約違規違法，影響了無數家庭、公司和個人的命運。我們這個社會，特別是政府部門，應該反思，一個負債2萬億的違約公司的實控人何以能給自己分紅500億？一個註冊資金只有39億的公司，何以負債2萬億最後搞得一地雞毛？這個過程中，恒大為何能一直暢通無阻？！

作者：曾在復旦學習、任教9年；曾在中歐國際工商學院供職20年。微信個人公眾號：無語2022，微信視頻號：無語20220425。