投資視角下的“貝殼”家居家裝：成長性有餘，確定性不足_風聞
互联网江湖-10-18 10:11
文：互聯網江湖
隨着房地產行情的持續低迷，越來越多的人都開始重新翻看起過往的經濟週期之書，想要從中提前把握住經濟週期之母的地產的未來脈搏。
畢竟，選擇在地產產業鏈裏穿行，就註定了要與週期顛簸為伴。
不過值得一提的是，在本輪國內房地產業的大週期裏，從成立鏈家到瘋狂併購、上線貝殼APP，從非典到金融危機抄底擴張，左暉時代下的貝殼幾乎都能精準地踩在每一次地產小週期的命門處，靠着逆週期獲利，從而贏得了投資者們的信心。
這也使得“胡潤百富榜”的創刊人胡潤，在2020年時不由得感嘆道：“很難想象，中國市值最大的房地產企業現在是一家房地產服務企業，即目前市值突破4000億的貝殼，而不是傳統房地產企業恒大或碧桂園。”
然而，風流總被雨打風吹去。截至到10月16日，貝殼的港股市值僅為1513.04億元，美股市值也不過199.11億元，與彼時的巔峯時期相差甚遠。
這背後面臨的，不僅僅有貝殼物是人非的問題，而且所處的大週期波動階段也和過去全然不同。
那麼，相比左暉時代的幸運，現在彭永東和貝殼做出的家裝選擇，還能不能再創造一次奇蹟呢？
地產“黑鐵時代”：彭永東想靠家裝成為第二個“左暉”？
就在最近，貝殼發佈公告稱，將以不超過15.5億元的對價收購互聯網家裝企業愛空間，收購事項預期於2024年上半年完成。
如果算上此前收購的聖都家裝，貝殼未來將擁有“被窩”“聖都”和“愛空間”三大家裝品牌，算是鐵了心地要把“家居家裝”業務當成未來的第二增長曲線。
對於貝殼和彭永東的堅持，其實並不難理解。可能有兩點考慮：
第一點從增值變現層面的定量分析來看，據天眼查App數據，今年上半年貝殼家裝家居板塊的總交易額為人民幣61億元，較2022年上半年的15億元增長了306.7%；對應的營收為40.33億元，較2022年同期的11億元，實現了近四倍增長，一舉成為了同期貝殼旗下增速最快的金牌業務。
這在當前受房地產行業性影響，貝殼的存量房和新房業務板塊增長不穩定的背景下，無論是為了刺激業績增長，還是增添投資想象力，家居家裝無疑都是值得貝殼加碼投資的。
目前來看，國內地產業的一大趨勢轉變就是從資產向居住屬性的迴歸，市場將主打房地產的一個消費屬性而非投資屬性。這背後，既有房地產業從快速擴張走向平穩成熟的週期必然性，也有當前“觀望”的消費者們對美好居住體驗的實際追求。但無論怎樣，需求端的轉向，都將會為供給端釋放出新的結構性投資機遇。
在這方面，貝殼圍繞房產和居住場景的新房、二手房和租房等業務基本都已實現了補足和加強，唯有“家居家裝”算是一個短板。畢竟在去年年中，當花費了近80億元收購而來的聖都家裝並表後，貝殼的家居家裝板塊也僅實現了11億元的營收規模。
至於更長尾的物業或物管等領域，雖然和萬億家居家裝賽道一樣想象力驚人，但可惜貝殼並未涉及，所以貝殼能將房產居住領域的價值鏈進一步提前延伸的，似乎就只剩下家居家裝業務了。
事實上，現在的家居家裝和十幾年前的房產中介租賃市場頗為相似，雖然市場規模和需求一直都在擴容，但行業整體卻始終都處於大而散的格局，頭部裝修公司加起來份額不足兩成，並且受不同地域消費者的個性化裝修需求限制，上游的家居供應商多是區域型家裝公司，佔比達60%-70%。
因此，市場中常有一句形容家裝行業痛點的話：買房有上限，而裝修只能有下限。
不過話説回來，就像彼時左暉時代下的貝殼，在艱難啃下了同樣是非標且假房源橫行的房產中介市場，從而收穫了後續十幾年的高增長那樣，如果彭永東時代下的貝殼能夠實現對家居家裝賽道的標準化改造，那麼貝殼未嘗不能開啓第二段黃金時代，而彭永東也將成為繼左暉之後的第二個貝殼的靈魂人物，
所以無論是客觀的戰略需要，還是主觀的轉型追求，家居家裝都是貝殼和彭永東不容錯過的關鍵領域……
投資視角下的家居家裝：成長性有餘，確定性不足
其實從長遠來看，如果貝殼不斷加碼的“家裝翼”能夠得到快速發展，那麼無論最後的標準化改造成功或失敗，貝殼的投資想象力似乎都會漲上不少。
不過有意思的，面對此次貝殼對未來如此關鍵的市場落子，資本市場卻顯得頗為淡定。在10月11日公佈完對愛空間的收購後，貝殼的股價僅在第二天微漲4.38%，至44.1元。而到了16日收盤，更是迅速回落至40.25元/股。
這不禁令人疑惑，嗅覺一向敏鋭的資本市場為何會無動於衷呢？
如果用投資者的語言來説，互聯網江湖認為可能是源於貝殼的家居家裝業務成長性有餘，但確定性不足的投資偏差問題。
重點來看不確定性，主要表現在兩方面：一是在營收、估值增長方面的不確定性，雖然今年上半年，貝殼的家裝業務較去年實現了營收暴漲，但是考慮到去年同期的疫情影響，所以此次營收增長未嘗不可能是去年積壓的市場需求，在今年上半年集中釋放的短期結果，那麼
不過尷尬的是，相比於家居家裝帶來的增長、盈利前景的不確定性，可以確定的卻是貝殼不斷高漲的商譽規模。截至今年上半年末，貝殼的商譽總規模達到了49.07億元。其中，家居家裝業務佔32.08億元，這與2021年貝殼對聖都家裝的高溢價收購不無關係。
然而在這方面，截至到今年6月底，空間智慧（愛空間）的資產總額為4.21億元，資產淨額為-3.99億元。2022年全年，空間智慧實現收入13.85億元，税前和税後虧損均是9300萬元。
這意味着此次貝殼對愛空間15.5億元的超高收購價，同樣會帶來相當高的商譽規模增加，在未來貝殼家裝業務營收增長不確定的情況下，無疑增添了幾分商譽大幅減值的資產風險。
除此之外，從估值層面來看，在家裝市場“散而小”的大行業背景下，截止到10月16日，除頭部公司歐派家居的總市值達到了569.44億元、超20倍PE外，包括齊屹科技（齊家網）、美克家居在內的一批上市家居企業的估值普遍都在40億元以下，PE更是處於虧損區間。
很明顯，在沒有徹底解決標準化之前，資本市場對於家居家裝行業的整體估值都不會太高，所以即便是貝殼通過大舉收購，在短時間內做大了家裝板塊的營收規模，但是對於整體超1500億元的估值增厚可能並不會那麼明顯……
二是從業務邏輯協同層面的增長不確定性來看，雖然在理論上，貝殼發力家裝是能夠實現與房產經紀業務協同效應的，畢竟無論是購買新房還是二手房或租房時，相當一部分消費者羣體都會順帶着看看裝修。儘管不一定直接下單，但是在信任成本極高和銷售線索缺乏的家裝行業來説，有此優勢的貝殼相比於其他裝修企業平台已經實現了極大領先。
不過有意思的是，當落地到實際中，貝殼的這套長尾流量轉化邏輯似乎就出現了新的bug。
一方面可以發現，在貝殼的買房裝修鏈路中，家居家裝業務似乎並沒有獨立於房地產板塊，而是依附於貝殼的房產經紀業務之上。
在轉化順序上，只有消費者先通過貝殼買房或租房後，才可能會順帶着看看貝殼上的裝修業務。這就意味着，貝殼的家居家裝業務想象力依然會受限於當前及未來的房地產行情走勢，那麼對應的，投資增長不確定性自然也將大大增加。
而如果將其單拎出來看，貝殼的房產經紀和家裝則又會喪失了業務協同帶來的，為數不多的信任成本優勢，那麼對應的，貝殼的家居家裝業務似乎也將泯然眾人矣……
另一方面，和買房一樣，裝修費用對普通家庭也是一筆很大的開支，很多人一輩子可能只會裝修一兩次。並且由於裝修業務工序複雜，塗料、瓷磚、木料等涉及到的品牌非常多，再加上千人千面的裝修需求和風格，都使得品牌裝修從供給到需求端都表現出了非常大的服務差異性。
所以在漫長的決策週期中，消費者們更喜歡貨比三家，慎重權衡。
在這方面，雖然貝殼的二手房業務是平台型，各樓盤房源信息匯聚到平台上，給用户提供多項選擇，但是裝修業務給用户的卻只是單一選項（聖都家裝），這本身就限制了消費者的選擇範圍，產生的消費體驗並不突出，甚至還不如線下大賣場帶來的綜合對比體驗。
所以消費者也只會將貝殼當做參考項，而不是必選項。這或許就解釋了此前有公開數據顯示的，超過6成的裝修消費者會參考親朋推薦的裝修公司，而非貝殼等平台直接附帶的家裝品牌。
如此看來，在家居家裝市場本身的規模增長帶動下，貝殼家裝板塊的投資成長性是足夠的。而在確定性方面，儘管在戰略邏輯上，貝殼也想順着將家居家裝打造成，足以重塑貝殼未來估值想象力的成長型投資、價值型投資業務，但是從實際效果來看，家居家裝對於貝殼來説，更像是一項單純刺激業績規模增長的財務投資，並沒有從根本上解決貝殼的想象力問題。
當然，有着貝殼對房產中介標準轉化改造的先例在，對於未來貝殼的家居家裝業務似乎也不必過於悲觀。只不過從當前投資的角度看，在貝殼沒有真正觸及並改造完家裝行業的痛點之前，就把寶押賭在不確定性如此之強的業務領域，似乎的確有些令人擔憂……
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