管濤：“股匯共振”已經失靈了_風聞

近年來，人民幣匯率走勢與A股走勢經常性呈現“同漲同跌”行情，此類現象被稱為“股匯共振”，因此，有投資者將人民幣貶值視為A股的利空，將升值視為利好。

然而9月以來，一系列穩匯率政策推出，人民幣匯率止跌企穩，A股走勢卻依舊低迷。針對這樣的失常現象，長期從事匯率及國際資本流動問題研究的管濤公開提出了“股匯共振”失靈的觀點。

“股匯共振”是怎樣的邏輯關係？市場關聯性有多大？共振失靈帶來哪些啓示？政策面、投資者該如何應對？帶着諸多疑問，騰訊財經《經濟大家説》欄目邀請中銀證券全球首席經濟學家管濤，對這些問題進行詳細解答。

中銀證券全球首席經濟學家管濤

注：本文發表於《騰訊財經》2023年10月19日，記者祝玉婷。

管濤指出，大部分時候兩個市場的波動會受到不同因素的影響，某些時候由於兩者具有相同的風險屬性，當風險事件發生後，就引發了同漲同跌的反應。**因此，兩者有相關性，但並不存在因果關係。**有利於匯率穩定的因素，有時候卻會對股票市場產生不利影響。

提及外資流出對A股市場的影響，他認為**近期陸股通持續淨賣出引發了普通投資者“抄作業”，跟着拋售，造成A股市場跟着下跌。**不過，外資流出只是A股持續下跌眾多影響因素裏的一個，當前外資參與A股的程度並不高，境外投資者持有的A股佔A股的總市值不到5%，它是A股市場流動性邊際的提供者。對於北上資金的波動不要過度解讀，更不要出現誤讀。

關於政策如何協調“穩匯率”和“穩股市”的雙重目標，管濤指出：首先要把經濟搞好。

他認為，經濟穩、金融穩；經濟強、貨幣強。所以穩匯率、穩股市的關鍵都在於穩經濟，其它方面的穩都是為經濟調整爭取時間。

今年，人民幣國際化進程也卓有成效，管濤也提出了三方面建議：繼續加強投資者教育，平常心看待匯率波動和跨境資本流動；要加強部際信息共享和監管政策協調，要擬定應對預案，不斷充實和豐富政策工具箱，要避免“一招鮮”；要繼續深化匯率市場化改革，完善匯率政策操作，穩步推進制度型開放。

以下為對話全文：

談“股匯共振”失靈：匯市股市有相關性 但不是簡單的因果關係

騰訊財經：近期“股匯共振”失靈，原因是什麼，是偶然現象，還是會持續？

**管濤：**我覺得“股匯共振”是反映一種相關性，並不是簡單的因果關係。這要做因果檢驗。實際上，有不少時候股市和匯市的走勢本身就是不一樣的。

之所以我最近提出“股匯共振”失靈，是針對當前市場關於用穩匯率來提振股市的看法。因為今年人民幣匯率繼續面臨調整的壓力，A股也在調整，很多人把人民幣的調整歸咎為A股調整的原因。於是，大家認為只要人民幣穩住了，A股就穩住了。

但是，我要告訴大家，從近期的情況看，匯市穩住了，但股市並沒有穩住，恰恰因為有利於匯率穩定的因素，對股票市場反而造成了不利的影響。

騰訊財經：近期您提到“股匯共振”失靈的現象，您覺得股市走向和匯市走向的相關性有多大？這個相關性的內在邏輯是什麼？

**管濤：**確實在市場上大家一般認為股市和匯市同漲同跌，我們把它稱為“股匯共振”，但是實際上影響股市和匯市的因素很多，很多時候是受到了不同的因素影響。

最典型的像2022年的年初，因為美國通脹飆升，美聯儲緊縮預期加強，美債收益率攀升，美股大跌引發A股跟着跌；但實際上去年年初的時候人民幣還在升值，到二月底爆發俄烏衝突的時候，人民幣還走出了“美元強，人民幣更強”的行情。A股是一直調整到四月份，但是人民幣匯率的調整是從四月份才開始的。等A股企穩了，人民幣開始跌了，直到7月份，雙方才實現了“一起漲”，到8月份又一起調整。到11月以後，由於防疫政策優化，房地產出台了16條金融支持措施，改善了市場對2023年中國經濟復甦前景的預期，A股和人民幣同時上漲。

所以大部分時候兩個市場是受不同因素的影響，在個別時候因為兩個市場，不論是人民幣資產，還是A股股票，都有相同的風險屬性。一個風險事件發生後，在兩個市場引發了同漲同跌的反應，所以我們認為它們是有相關性，而不是因果關係。

很多人簡單理解為：人民幣升值就利好A股，人民幣貶值就利空A股。我覺得，這個是把問題想得太簡單了。

這也反映了長期以來，因為中國是一個外匯短缺的國家，所以在很長一段時間大家都認為資本流入、人民幣升值就是好事；資本流出、人民幣貶值就是壞事。現在這種思維已經遠遠落後了。

談外資流出影響：陸股通淨流出導致投資者“抄作業”，A股跟着下跌

騰訊財經：近期人民幣匯率經過一波下跌後企穩回升，但是股市仍在跌。您此前的觀點是認為，主要因為外資的流出，導致普通投資者跟風操作？

**管濤：**7月人民幣出現了一波反彈行情，進入8月以後匯率延續了調整。9月8日境內外人民幣匯率交易價均跌破7.3，創年內新低，甚至是境內人民幣交易價創近16年來的新低。9月11日以後，境內外人民幣匯率止跌企穩，但是A股持續走低。

這中間有一個重要的觸發因素，就是因為離岸市場的人民幣流動性收緊，離岸人民幣利率飆升，隔夜人民幣利率上升了兩三個百分點，因此增加了境外做空人民幣的成本。離岸人民幣利率的飆升推高了離岸人民幣匯率，也就是CNH，CNH的反彈帶動了在岸人民幣匯率（CNY）的反彈。

這帶來另一個意想不到的後果：因為陸股通投資者炒A股時通常是在離岸市場借人民幣，在離岸市場要加槓桿，但由於離岸人民幣利率提高，增加了融資成本**，所以，陸股通投資者就拋售A股，降槓桿。於是，就出現了CNH企穩，陸股通卻持續淨賣出的情形。**

對於很多A股投資者而言，陸股通這樣的北上資金是“聰明錢”，股民認為外國投資者掌握更多有效信息，而無視國內政策和數據的利好，當陸股通流出，他們就抄作業，也跟着跑。所以我們看到陸股通淨賣出，A股也跟着下跌。

在人民幣匯率創新低的時候，本來大家希望穩匯率政策起到“一石二鳥”的作用，也能穩股市，結果卻出現了階段性的背離現象。

騰訊財經：您認為A股持續下跌的原因有哪些？外資流出是主因嗎？

**管濤：**A股持續下跌有很多原因，外資流出只不過是其中一個。

現在外資參與A股的程度並不高，境外投資者持有的A股佔A股的總市值不到5%，但它是A股市場流動性邊際的提供者。比如9月，陸股通日均成交佔到整個A股成交的比重在13%左右，個別交易日超過了14%。由於近期A股交投活躍度降低，日均換手量下降，陸股通的投資者成交佔比上升，對A股價格的邊際影響被動放大。

再者，早期，國內股票市場剛剛對外開放的時候，外資參與A股主要是以配置交易為主，買得多，賣得少。近年來，隨着外資參與中國股票市場的程度逐步加深，也有了一些交易盤，外國投資者會對倉位進行調整，對A股的邊際影響加大。

談人民幣走勢：海外集體緊縮、美元走勢偏強的局面短期不會改善

騰訊財經：2023年接下來的兩個多月，人民幣匯率將會走向何方？

**管濤：**匯率不論是短期還是中長期，猜不準是必然，雙向波動是常態。

目前看，影響人民幣匯率四季度走勢的因素有國內的也有國際的，有經濟上的也有政策因素。

從國內因素看，經濟正在企穩回升；從海外來看，儘管美聯儲加息已經進入尾聲，但他們仍會維持限制性的貨幣政策立場，歐洲央行、英格蘭央行仍然偏鴿派，日本央行也是“只説不練”，目前仍然在堅守“收益率曲線控制”。

所以，海外集體緊縮、美元走勢偏強這個局面短期不會改善。

四季度人民幣匯率漲還是跌？我認為這取決於內部的國內經濟修復的利好，能不能夠充分對沖海外緊縮、美元強勢的利空。這不完全是基本面決定的，很大程度上還會受市場情緒波動的影響。

當然，我們也不能忽視，央行最近頻頻發聲，穩匯率政策也在不斷加碼，這些政策的刺激對短期的匯率走勢也會起到一定的作用，市場也高度關注。

談跨境資本流動：匯率靈活有助於及時釋放市場壓力

騰訊財經：今年人民幣匯率整體走弱幅度較大，突破了7.2、7.3的重要關口。匯率變化對跨境資本的流動會產生哪些影響？

**管濤：**正常情況下，匯率變化是跨境資本流動的結果。

當沒有單邊預期，沒有羊羣效應的時候，匯率貶值反而會刺激資本流入，抑制資本外流，它會起到平滑跨境資本流動的作用。

但如果出現了單邊預期、羊羣效應，貶值預期會越強，資本流入反而會減緩，而且會產生更多的資本外流。所以，匯率變化對跨境資本流動有何影響，取決於外匯市場運行狀態：如果正常，就會平滑跨境資本流動；如果不正常，匯率貶值預期會加劇資本流出。

所以，從這個意義上來看，匯率有一定的靈活性，能起到吸收外部衝擊，促進國際收支平衡和宏觀經濟穩定的作用。

騰訊財經：人民幣匯率走勢受哪些因素干擾？我們需要提前預防怎樣的風險？

**管濤：**匯率走勢受到很多因素影響，內部看包括經濟增長速度、通脹、貨幣政策，外部看有美元走勢、美聯儲貨幣政策等，還有一些市場情緒，比如地緣政治因素也會影響市場情緒。當然，目前看巴以衝突對金融市場影響沒有那麼大。

匯率靈活是有助於及時釋放市場壓力的，避免預期的積累；反而是匯率僵化的時候，如果市場認為它應該漲，或者是跌，然後它挺在那個位置上，不漲不跌，挺得時間越長，挺得越辛苦，市場反而越緊張。

比如去年人民幣匯率剛開始調整的時候，很多人講這個時候外資走，人民幣再下跌，外資會走得更快。而這種觀點有待商榷。當時外資減持人民幣資產，主要不是因為人民幣下跌，當時人民幣匯率還在升值呢，它是因為其他的因素引發的。

如果人民幣匯率不對這種內外部衝擊及時做出反應的話，**匯率僵化，反而對於外國投資者來説是不可交易的風險。**也就是説，你不讓價格出清市場，必然就是要麼通過拋售外匯儲備，要麼通過資本管制的手段，限制流出（貶值時）或控制流入（升值時）。

談人民幣國際化：加強部際信息共享和監管政策協調 充實和豐富政策工具箱

騰訊財經：隨着人民幣國際化水平的不斷提高，金融開放程度的提升，是否意味着外資對股市的影響程度還會加大？外資投資A股的監管難度會增加嗎？

**管濤：**我們確實要注意的是，隨着金融市場越來越開放，監管環境更加複雜，需要警惕投機者有可能通過各個子市場或者境內外市場的聯動，構築一個立體式的交易策略，進行投機。

比如1998年的港幣阻擊戰，當時索羅斯就是利用港幣聯匯制的制度缺陷。因為聯匯制一受到攻擊，香港金管局就加息，一加息港股就跌。當時，索羅斯基金就佯攻港幣聯匯制，如果脱鈎了，就在外匯上賺錢，如果沒有脱鈎，港股跌了，提前在期貨市場做空港股，就在期貨市場上賺錢。不過後來港府大舉入市，一方面捍衞了聯匯制，另一方面在股票市場做多現貨，讓索羅斯在期貨市場不能交割、鎩羽而歸。

騰訊財經：在穩匯率和穩股市的雙重目標下，政策應該如何協調？

管濤：我覺得經濟穩、金融穩；經濟強、貨幣強。所以穩匯率、穩股市的關鍵都在於穩經濟，其它方面的“穩”都是為經濟調整爭取時間。

匯率和股市受到不同因素的影響，要穩住兩個市場，在政策有時候是衝突的。比如降息利好股市，但可能會利空匯市的，因為它意味着中美負利差進一步走寬，人民幣會進一步承壓。

因此，首先要把經濟搞好。

第二要各司其職，穩匯率有穩匯率的做法，穩股市有穩股市的做法。

第三，要建立部級協調機制，加強信息共享、政策協調，在一些重要時點，加強溝通，防止各市場之間顧此失彼（類似1998年的港幣狙擊戰）。

騰訊財經：從匯市 、股市的波動來看，人民幣國際化帶來的影響有利有弊。建設更高水平的對外開放型的經濟體，在人民幣匯率制度改革，推進人民幣國際化方面，您還有哪些建議？

**管濤：**主要是三個方面：

一是要持續加強投資者教育，**要平常心看待匯率波動和跨境資本流動，包括資產價格的波動。**如果一會兒擔心資本外流，或擔心匯率貶值，一會兒又擔心炒作資本流入、人民幣升值，那麼，開放、國際化就是自尋煩惱了

為什麼在這波人民幣匯率企穩過程中，A股還繼續調整？根本的原因並不是外國投資者不看好中國經濟或中國市場，而是因為技術的原因，離岸人民幣利率走高，外資賣出人民幣資產降槓桿。A股投資者誤解了外資的操作，造成了過度解讀甚至誤讀，跟着一起拋。我認為投資者要正確解讀跨境資本流動給出的信號。

第二，金融市場開放後，跨境資本流動監管環境變得更加複雜，這時在加強跨境資本流動監測的基礎上，就要加強部際的信息共享和監管政策協調，要擬定應對預案，不斷充實管理跨境資本流動，衝擊風險的工具箱。特別是要避免對投機者暴露所有的底牌，避免“一招鮮”。

第三，**匯率政策的靈活性和金融開放、人民幣國際化的協調性顯得更加重要。**有一些在亞洲金融危機期間，或2015年8月匯改初期時，能採用的工具，到現在可能受到了很大的制約。

舉個例子，人民幣國際化完成了較大進展，這是好事；但另一方面帶來的問題是大量的人民幣外匯兑換不是在在岸市場完成的，而是在離岸市場完成。對於離岸市場交易，我們既缺乏監管又缺乏數據。離岸市場人民幣外匯的交易會通過CNH和CNY的差價影響市場的匯率預期，同時會通過跨境人民幣清算的渠道影響在岸市場的外匯供求關係。

我們要繼續深化匯率市場化改革，完善匯率政策操作，穩步推進制度型開放，更好統籌發展和安全。