KK集團三度衝刺IPO又遭挫折，瑞信突然退出保薦人名單_風聞

2023年10月15日，KK集團在港交所公告稱，公司與瑞士信貸（香港）有限公司已同意自2023年10月13日起終止委任瑞士信貸（香港）有限公司為其整體協調人之一。即日起，KK集團已委任摩根士丹利亞洲有限公司作為其整體協調人。

公開信息顯示，2021年11月，KK集團首次向港交所提交招股書，6個月後招股書失效；2023年1月，KK集團二次遞表，7月下旬招股書再次失效；7月31日，KK集團再次更新招股書；這期間，KK集團的保薦人一直都是摩根士丹利和瑞信。沒想到，3個月後，瑞信突然退出了。

KK在上市中途突然改變保薦人，而且是在第三次提交招股書3個月之後，多少有點讓人意外。新經濟IPO就此詢問香港資深投行人士，對方表示，更換保薦人的原因有很多，有時候是投行自身人手不夠，有時是覺得股票很難賣掉，所不不想接了；也有可能是投行跟公司關係不好了等等。

另一名投行人士稱，他認為這可能跟港股市場今年的大環境有關，市場低迷，IPO公司普遍面臨融資難，保薦人要負責項目的發售工作，如果保薦人沒辦法將公司股票推銷給投資人，那就只好退場。

招股書顯示，KK集團向兩家保薦人各自支付的費用為50萬美元。但承銷商除了基本服務費外，還可以低價認購上市公司股份獲取額外收益，這才是投行最大的收益來源。但如果市場不好，IPO公司股價不漲，承銷商就等於白乾。這或許才是瑞信退縮的原因。

數據顯示，截至2023年10月20日，恒生指數為17172點，自2021年最高點31183點累計下跌約45%。港股指數持續下跌，整體流動性亦大幅收縮。港交所統計數據顯示，港股2023年前八個月的日均成交額為1120億港元，同比下跌12%；前九個月的平均每日成交金額為1097億元，成交量繼續萎縮。

流動性緊縮導致的一個後果就是上市公司估值越來越低，融資效應惡化。2023年前8個月，港股新股市場共迎來35家公司上市，合計募資203.66億港元。較2022年同期的募資額583.94億減少六成。畢馬威中國曾在2023上半年新股市場報告中預測，香港全年IPO募資金額1800億港元、上市數量90家。目前看，這一目標是不可能的任務。

在這種情況下，很多企業為了成功上市，不得不減少募資額，縮量發行。一般來説，香港上市公開發行股份在10%-20%之間，但2023年港股上市的大量公司發行股份比例都低於5%，最誇張的是“考公龍頭”粉筆科技。今年1月9日上市的粉筆科技，IPO發行了2000萬股，站總股本比例僅0.89%，募資額1.98億港元，扣除7800萬的發行費用後，實際募資只有1.2億港元。截至10月20日，粉筆股價為4.69港元，和發行價9.9港元相比跌了53%，不過粉筆市值仍然高達105億港元。

在這種市場環境下，如果連瑞信這樣的國際巨頭都沒有意願繼續幫客户吆喝了，説明KK上市恐怕要面對不小的挑戰，摩根士丹利有什麼靈丹妙藥，能將KK推銷出去呢？

加盟店佔比三年暴跌64%

招股書顯示，KK集團銷售潮流零售產品，旗下擁有KK館、KKV、THE COLORIST調色師、潮玩集合店X11等多個連鎖零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST調色師，KK館是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11是2020年後成立的子品牌，在公司營收中佔比較小。

截至2020年末、2021年末、2022年末和2023年一季度末，KK集團的門店數量分別為556家、721家、707家和690家，可以發現，2021年是KK集團門店數量的最高峯，隨後開始逐步減少。

值得注意的是，潮流零售行業的主要模式是加盟為主，自營為附，KK集團在2022年之前，也是加盟店為主。

2019年和2020年，KK集團門店總數分別為211家和556家，其中加盟門店分別為164家和424家，自營門店47家和132家，加盟店佔比分別為78%、76%。截至2021年末，加盟店和自營店分別為357家和364家，加盟店比例下降至50%。

2022年末，KK集團共有707家店鋪，包括593家自有門店和114家加盟店，加盟店比例進一步下降至16%。

截至2023年一季度末，KK集團共有690家店鋪，包括595家自有門店和95家加盟店，加盟店比例下降至14%，而自有門店比例上升至86%。

這意味着，從2020年到2023年一季度末，不到三年時間，KK集團的加盟店佔比減少64%。

如果看KK集團全資門店數量變化的話，KK集團運營模式的變化也很明顯。2019年-2022年10月末，KK集團全資門店數量分別為46家、80家、77家和465家，這意味着，截至2022年10月末，KK集團全資門店數量佔比超過66%。

全部門店估值26億？

在最新招股書中，KK集團披露了其向加盟商收購部分合資公司股權，將加盟店變成全資門店的過程。

2022年10月18日，KK集團向武漢盛客商貿有限公司收購50%股權，獲得門店4家，對價為410萬元，摺合每家門店估值約200萬元。

2022年10月18日，KK集團收購雲南延延商貿有限公司50%股權，獲得18家門店，對價3420萬元，摺合每家門店380萬元。

2022年10月20日，KK集團收購東莞市星空貿易有限公司50%股權，獲得122家門店，對價2.2億元，摺合每家門店360萬元。

KK集團收購温州市本巨貿易有限公司50%股權，獲得17家門店，對價480萬元，摺合每家門店56萬元。

KK集團收購東莞市優嘉商業管理有限公司（2022年1月註冊）50%股權，獲得14家門店，對價1180萬元，摺合每家門店168萬元。

先不説這些門店估值高低差異較大，從56萬元-380萬元，我們姑且以估值最高的380萬元/家計算，KK集團目前有690家門店，按KK集團向加盟商收購單店380萬元的最高價計算，KK集團所有門店估值約26.2億元。

我們假設加盟商和KK集團都是理性的經濟人，加盟商不會低價賤賣股權，KK集團也不會高價回購股權，那麼，上述價格一定是雙方達成共識的市場價格，它反映了KK集團加盟店目前的合理估值。我們再考慮到很多門店的地區差異，再給這個估值上浮50%，則KK集團所有門店估值也只有40億元。

然而，公開信息顯示，KK集團從2017年到2021年完成了A輪到F輪的多輪次融資，融資總額達到33.46億元，在IPO前，媒體報道稱KK估值達到29億美元（約合200億元人民幣）。這一數字和KK集團對自身門店的估值顯然差異巨大，作為一家自營門店超過66%的零售品牌，其主要資產顯然在門店上，而且自營零售是資產最終的模式，很難具備大規模複製和擴張的可能。這説明，要麼KK集團估值200億存在巨大的泡沫，要麼KK集團和加盟商之間的股權交易存在灰色地帶。具體答案只有KK集團自己清楚。

新經濟IPO更傾向於相信加盟商本能的選擇，他們選擇在KK上市前大規模轉讓門店股權給KK集團，而不是等待上市後分享紅利，顯然是做出了理性的判斷。

5家合資公司0人繳社保

新經濟IPO注意到，上述合資公司大多是2020年密集註冊，註冊資本只有100萬元，實繳資本都是0元。而且，企查查顯示，這些公司社保繳納人數為0。難道KK集團不給合資公司旗下加盟店的任何員工繳納基本養老保險嗎？

例如，雲南延延商貿有限公司2021年和2022年員工繳納社保人數都是0，説明KK集團收購前後，該公司都沒有員工繳納社保。到底是加盟商的問題還是KK集團自身的問題呢？

武漢盛客商貿有限公司同樣如此，2021年和2022年繳納社保的員工人數都是0。

再來看擁有122家門店的東莞市星空貿易有限公司，這家公司2020年和2021年註冊資本是100萬元，實繳資本0，社保繳納人數0。2022年，KK集團收購東莞市星空貿易，將其變成全資子公司後，這家公司註冊資本增加至3億元，但實繳資本依然是0，社保繳納人數也是0。

房租亞歷山大，資金鍊緊張

招數股書顯示，KK集團收入主要來源包括門店零售以及管理和諮詢服務收入。2019年、2020年、2021年以及2022年，KK集團的收入分別為4.64億元、16.46億元、35.24億元、35.51億元，淨利潤分別為-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、0.62億元，不到四年的時間累計虧損高達81億元。

2023年一季度，KK集團實現營收14.46億元，淨利潤0.78億元。

從現金和現金等價物看，截至2023年末，KK集團持有現金和現金等價物為5.67億元，在自營門店高達86%的重資產模式下，KK集團揹負着巨大的運營開支。僅以租金為例，2020年、2021年和2022年以及2023年一季度，KK集團支付的自有門店、辦公室、分銷中心以及租賃負債利息等開支分別為1.81億元、4.15億元、5.48億元、1.83億元，按比例計算，預計2023年KK計算租金相關開支高達7億元。

KK集團在招股書中承認，近年來中國的物業價格和租金開支水平大幅攀升，我們預計在不久的將來還將持續上升。當我們開設新零售門店或對我們現有零售門店的租賃協議續約時，租金開支水平的增加可能會增加我們的銷售及分銷開支。

目前，KK集團持有的現金和現金等價物尚不能應對一年的租金相關開支，再加上其他支出，KK集團資金緊張壓力會愈來愈大，如果短期內無法上市，KK集團的門店規模恐怕將進一步縮減。