水井坊巨降之困：存貨創新高，三季度可以實現雙位數增長嗎？_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

下半年通常是白酒企業的銷售旺季，一些表現稍“落後”者更需要全力以赴才能達成預期目標。

根據公開梳理得知，在2023年的上半年，22家白酒股有16家營收和淨利潤都出現正增長，另有3家營收出現下滑，其中就包括“濃香型酒”為代表的四川水井坊股份有限公司（簡稱，水井坊，600779.SH）。​

業績基本面多項指標下滑

水井坊主營白酒產品的生產與銷售，公司生產的白酒產品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻釀八號、水井坊井台珍藏（龍鳳）、水井坊鴻運、水井坊梅蘭竹菊、小水井、天號陳等。其中，水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻釀八號是公司核心產品。

官網介紹，水井坊旗下產品水井坊清規格500ml建議零售價在3299元，水井坊菁翠規格500ml建議零售價在1999元，水井坊井台規格500ml酒精度52%vol、38%vol的建議零售價分別為808元、768元，水井坊珍藏系列（龍鳳）規格1L、500ml酒精度53%vol、38%vol的建議零售價分別為1598元、699元。

從價格來看，水井坊自身定位為高端白酒品牌。根據水井坊披露的業績公告來看，2023年上半年，公司多項盈利指標都出現了一定下滑。

2023年上半年，水井坊實現營收15.27億元，同比下滑26.38%；實現淨利潤2.03億元，同比下滑45.15%；扣非淨利潤2億元，同比下滑44.86%。

其他盈利指標方面，報告期內，水井坊基本每股收益0.42元/股，同比下滑45.07%；扣除非經常性損益後的基本每股收益0.41元/股，同比下滑44.78%；加權平均淨資產收益率5.69%，同比減少7.63個百分點；扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率5.62%，同比減少7.47個百分點。

水井坊對《港灣商業觀察》表示：2022年，酒業進入調整期。水井坊從2022年第四季度開始主動控制出貨量，維持渠道庫存健康，以夯實企業長期健康成長的基礎。持續優化價值鏈之下，水井坊渠道庫存不斷下降，到2023 年二季度恢復到較健康水平。同時，水井坊持續通過系統性舉措促進終端動銷。

二季度，水井坊實現收入6.73億元，同比增長2%，實現淨利潤0.43億元，同比增長509%。

水井坊強調，“下半年，水井坊繼續推動企業健康成長，力爭在第三季度恢復雙位數成長，在 2023年全年業績同比2022年保持增長。”

據水井坊半年報中介紹，2023年一季度，水井坊春節期間動銷不及預期，公司的主要任務是降低社會庫存、穩定價值鏈，因此決定減少出貨量，由此導致一季度業績同比出現較大幅度下降；二季度以來，經銷商庫存回到健康水平，門店庫存也顯著減少，恢復正常水平。

中國酒業獨立評論人肖竹青對《港灣商業觀察》直言，水井坊已經錯過了成為白酒頭部陣營的時間機會。現在中高端白酒茅台、五糧液、洋河、瀘州老窖已經形成頭部陣營，未來中高端白酒市場格局有固化之勢，後來者追趕成本巨大，各大全國一線品牌渠道下沉和各省級龍頭企業依託當地需求支持而固守本土根據地市場，將導致白酒市場競爭白熱化、惡性化。

產品方面，按商品類型劃分，上半年水井坊高檔產品收入14.29億元，同比下滑28%；中檔產品收入8604.65萬元，同比增長41%；毛利率分別為84%、63%。按經營地區分類，國內地區收入14.95億元，國外地區收入2010.54萬元。

按銷售渠道分類，報告期內，水井坊新渠道收入2.03億元，同比增長70%；批發代理收入13.13億元，同比下滑32%。

**資本市場端，截止10月20日，水井坊股價收報於55.86元。2023年開年至今，水井坊股價下跌33.83%；最近一個月左右的時間，公司股價下跌19.81%。**​

存貨創新高壓力不小

此份半年報顯示，水井坊在費用率方面，公司多項數據都較2022年同期出現明顯下滑，可見公司進行了一定程度的優化措施。

2023年上半年，水井坊銷售費用5.49億元，同比下滑21.05%；管理費用2.01億元，同比下滑2.49%；財務費用-1323.98萬元，同比下滑27.99%；研發費用1786.88萬元，同比增長5.33%。

水井坊表示，銷售費用變動主要系營業收入減少，相關市場投入隨之減少所致；財務費用變動主要系利息收入減少所致。

此外，截至報告期末，水井坊的經營活動產生的現金流量淨額為1323.69萬元，同比增長815.14%。主要系經營活動收到的現金減少幅度小於支出的減少幅度。

在外界關注度較高的存貨方面，截至報告期末，水井坊的存貨賬面價值25.75億元，同比增長5.39%，佔淨資產的77.45%；存貨賬面餘額26.14億元，存貨跌價準備3944.74萬元。

水井坊的存貨主要由原材料、在產品、庫存商品、包裝物、自制半成品、開發產品等構成。過去一段時間內，公司存貨持續攀升。

根據東方財富網數據顯示，從2020年中報-2023年中報，水井坊的存貨分別錄得17.73億元、19.21億元、23.21億元和25.75億元；同一時期，存貨週轉率分別為0.086次、0.149次、0.139次和0.107次；存貨週轉天數分別為2092天、1205天、1292天和1687天。

肖竹青表示，**“水井坊現在供過於求，渠道庫存巨大，目前漲價風險很大，供過於求，盲目漲價很容易形成價格倒掛。”**​

整體承壓之際，三季度恢復雙位數增長？

值得一提的是，在水井坊披露半年報之後，也有不少券商機構紛紛給出評級。

國海證券認為，近兩年水井坊次高端價格帶受外部環境擾動，整體承受一定壓力，缺乏根據地和大本營市場的次高端受到外部衝擊時相對脆弱。但長期來看，次高端依然是行業成長最快的價格帶。公司的產品結構、品牌和渠道營銷策略均精準卡位次高端。

國海證券表示，近兩年次高端價格帶短期承壓，但當前消費場景逐步復甦，公司精準卡位次高端價位，渠道壓力逐步消化後，預計未來業績也將環比修復。預計公司2023-2025年EPS 分別為2.56/3.01/3.48元，對應PE分別為27/23/20倍，維持“增持”評級。

華鑫證券研報顯示，水井坊2023年一季度受疫情影響較大，2023年第二季度逐步恢復，動銷雙位數增長，業績符合預期。目前省代到T1和門店的渠道庫存已低於去年同期，處於良性水平。2023年上半年毛利率82.46%，同比下滑2個百分點，其中2023年第二季度毛利率81.56%，同比下滑3個百分點。2023年上半年淨利率13.28%，同比下滑五個百分點；2023年第二季度淨利率為6.43%，同比增長5個百分點。

華鑫證券表示，看好公司繼續推進高端品牌建設，加大對新一代井台的消費者培育，聚焦前八大核心市場，打造濃香白酒頭部品牌之一。下半年公司預期營收恢復雙位數增長，根據公司業績報告，略調整2023-2025年EPS為2.74/3.26/3.74元（前值分別為2.92/3.41/3.92元），當前股價對應PE分別為28/23/20倍，維持“買入”投資評級。

華西證券在研報中認為，經過一季度公司社會庫存下降、渠道健康度提升，因此2023年第二季度高檔酒收入同比增速回正，預計新產品天號陳拉動中檔酒收入高增。

華西證券表示，自公司3月公告新任代總經理上任後，截止目前公司人事變動順利過渡，整體的市場和產品戰略基本延續。公司中報從財務報表表現來看基本達到了公司預期，看好“今年三季度開始營收恢復雙位數增長，2023年全年的淨利潤與營業收入同比2022年保持增長”目標實現。

根據水井坊中報調整盈利預測，華西證券預計23-25年收入由53/64/75億元下調至48/58/67 億元，歸母淨利由13.9/17.4/20.7億元下調至12.3/15.0/17.4億元，EPS由2.85/3.56/4.23元下調至2.51/3.06/3.55元。維持“增持”評級。（港灣財經出品）