楊金金的選擇與細節_風聞

曲豔麗 | 文

交銀施羅德基金的楊金金甫一出道，就以「自下而上挖掘冷門個股」的形象行走江湖，別具一格。

三年以來，楊金金鮮少公開露面。他説，喜歡悶在角落裏，不要太高的關注度和預期。

90後的楊金金有一顆「閲盡滄桑」的心。他認為，基金經理作為職業，要客觀看待，不要投入過多主觀的情感，有些時候顯得無所不能，但也許「大部分時間都不能」。

1.

楊金金畢業於復旦大學金融系，之後起步於長江證券研究所，師從劉元瑞(長江證券總裁)。

2017年，楊金金加入交銀施羅德基金，擔任研究員。

有機構客户調研，總詢問：「研究團隊的支持程度如何？」「交銀三劍客」之王崇曾經分享過：最優級別的研究員不僅有強烈自驅力，而且在基金經理心中置信度也高。這類研究員，在個股邏輯、價格、持續跟蹤方面，都不需要有擔心之處。他所指向的，正是時任研究員的楊金金。

一位同事透露，楊金金做個股推薦擲地有聲。他寫郵件風格是「高亮+感嘆號」，傳遞出一種很強的信念感和篤定。

2020年5月28日至今，楊金金獨立掌管交銀趨勢混合A，也是他的代表作之一，累計回報148.39%，年化收益率34.2%，近3年收益率排名同類第1(數據來源：基金經理任職回報及排名來自銀河證券，同類基金為偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類)，截至2023/6/30)。

公開數據顯示，交銀趨勢混合A在2020年二季度末的資產規模5.91億元，至三季度迅速增至22.74億元。據悉，楊金金的口碑彼時已經口口相傳。

2.

然而，他的路途也不是一帆風順的。

楊金金上任基金經理的一兩個季度之後，市場呈現出了「極致的大盤成長行情」，即核心資產狂熱，大票天天漲，小票天天跌。市場上甚至有一種誇張的説法：「以後各行各業生意都由大公司做就行了，小公司都長不大。」

當時作為小盤股風格的典型代表，楊金金的組合「一個季度沒怎麼漲」。他如今描述當時的感受：「有一段時間很極致的負反饋。」

有一天晚上，楊金金睡不着，反覆思慮，到底要不要放棄。

「我做得沒錯。」這是他思考的結果。

楊金金在內部做了一個PPT，名字叫做「人少的路越走越寬」。他認為，困難的路越走越容易，容易走的路越走越難。

他一直扛到2021年2月，風格開始反轉。

屬於楊金金的時刻到來。2021年，交銀趨勢混合A錄得收益率81.45%。市場都開始知道楊金金。(基金業績數據經託管行復核)

3.

自此，楊金金看似順風順水，而這段時期，市場對他的觀察點在於，以他的小盤股風格，是否能夠容納百億以上的規模。楊金金最終邁過了這道關，組合運作穩健，也證明了自己。

2022年初，高景氣板塊的需求仍在維持但供需格局惡化，「很明顯見到向上的阻力強。」

楊金金再次堅定：「依賴於行業beta的方向到了脆弱階段，個股alpha尤其重要。」

因此，楊金金在這一年的主邏輯是「從時勢造英雄，到英雄造時勢」，選擇了一些個股alpha較為突出的公司。

到了2023年之後，自下而上的選股邏輯也變得困難。當行業變差，「再強的alpha也頂不住。」

2022年下半年，楊金金以板塊性的視角，開始超配電力、黃金。

大家發現，原來楊金金不止擅長挖小票，當個股alpha變得稀缺，他也有別的邏輯線做補充，穩定組合。

楊金金坦言，2023年很多自下而上挖掘的、有長期成長邏輯的個股，無法產生超額，「但在行業左側佈局的電力和黃金是效果比較好的。」

究其過往，事實上，很難真正去定義楊金金具體是某一種風格的。他的底層是自下而上挖掘個股，業內對他的傳統印象是擅長小盤股，但隨着市場環境風雲變幻，他每一年都在變化。

「框架一定是變化的。」楊金金稱，而且變化很快，未來半年跟現在的想法肯定也不一樣。

每年，市場都會呈現出一種結果，塑造出一些成功的範式，過一兩年，版本更新，範式被顛覆掉，再換一批新的範式。「對我而言，選股是不會出挑、但每年都能吃飯的範式。」楊金金稱。

4.

進入四季度以來，楊金金開始展望明年。他在找現在處於底部的、有左側潛力的方向。「一切需要時間，什麼時候起來、起來的速度，無法精準判斷。」

「需要跟蹤，只能説有一些徵兆。」楊金金説。

似乎，楊金金每一年都有一個主邏輯。2021年他篩選小盤股的主邏輯是，拉過去三年複合增速，拉估值，就可以找到PEG很低的公司。但現在不一樣了，他在一個個篩選，一個個細看，而不僅僅因為業績不佳、股價跌就不看了。

最近，楊金金在內部又寫了一個PPT，題目是：「風起於青萍之末，尋找基本面的起點。」

整個市場正在一個很微妙的時刻，無比平靜、海面沒有波紋也沒有湧動、甚至幾乎沒有任何風格的偏好，楊金金覺得，就看「在起跑點，誰先衝出去。」

楊金金判斷，「各行各業都會迎來競爭的強者。」當前可以看到的未來普遍的機會是：行業穩定增長或者底部反轉、同時格局明顯改善，龍頭地位確立或者強化，即將出現盈利能力拐點、利潤增速遠大於收入增速的局面。而這種機會出現在各行各業，大行業中的大市值公司，小行業中的小公司，從幾十億到上千億。

也就是説，高度競爭的時代來臨。相比景氣度投資更看重收入高速增長而言，現在，投資更看重「收入增長的穩定性、以及格局優化、盈利能力提升的確定性」。

楊金金始終認為，想要賺到錢尤其是長期賺到錢，不能盲目跟隨市場趨勢甚至是情緒面的狂熱，而是要保持理智地去尋找基本面起點的產業邏輯。他正在尋找新的成長股範式，不是過去的依靠行業高景氣驅動的beta投資，而是產業發展到新的階段後，從分散到集中、從競爭出清到整合提升、從盈利能力低點到長期ROE上行的個股機會。

實話説，過去這三年，太考驗一個基金經理抓階段性的主要矛盾的能力了。

5.

10月12日起，楊金金正在發行一隻新基金交銀瑞元三年定期開放混合。

這隻基金有兩個維度：一個是「三年期」，另一個是「浮動費率」。

也就是説，這是8月26日證監會批准的「公募基金費率改革」後的首批三類浮動費率基金之一，且屬於「與業績掛鈎」的浮動費率產品，有一定的劃時代的意義和示範效應。

具體規則是：封閉期內，基礎管理費按前一日基金資產淨值的1.0%年費率計提，其中50%為固定管理費，另外50%為或有管理費，若基金份額的期末淨值小於或等於期初淨值，則該封閉期內的或有管理費全額返還至基金資產。當封閉期內基金年化收益率超過8%且超過同期業績比較基準的年化收益率時，對超過業績報酬計提基準(8%和同期業績比較基準年化收益率的孰高者)的部分，按20%的計提比例計算業績報酬。

楊金金評價這隻新基金的管理：「三年期的核心在於時間點。目前的點位雖然發行難度大但也許更好做。三年期的負債端穩定，持倉考核期限長，可以做得更長期。它適合一些左側的、底部的，不一定馬上起來，但至少沒有很大下行風險，看未來一兩年甚至更長時間內能夠起來的東西。」

6.

楊金金為何選擇這種選股方式？

「我不太喜歡抄作業。我喜歡做作業、喜歡自己去挖票。」他總結道。

自研究員時期，楊金金就致力於挖掘個股，尤其是市場關注度不高的。而個股之所以能夠上倉位的原因，是至少楊金金認為「他比別人更懂，對一個公司的來龍去脈、認知比別人更深」。

「研究不過別人的股票，我買它幹嘛？」這時候，楊金金有些少年意氣，也是他的性格使然。

就像同事田彧龍對楊金金説過，投資最終向着一個人的性格、三觀匯聚。無論起點往哪個方向走，終點都是「走向自己」。

楊金金的身上，有一種對「細節」的敏感性。他的決策機制，藴含着很大的創造力的部分。

比如，楊金金關注的一個製劑股。

楊金金觀察到，當行業有上行beta、業績超預期，老闆對員工説，「不要把當前的利潤當作常態。」當行業進入去庫存階段，老闆對客户説，「你的這批訂單庫存要過剩了，取消我的訂單吧。」由此楊金金認為，該企業傢俱備兩個特質：「能清楚認識到自己和結果的關係，能區分短期利益和長期利益的關係，這一點很難做到。」

楊金金買入在行業上行期。後來在行業下行期，該公司的份額逆勢提升，商業模式也悄然發生變化。在週期底部，楊金金給出正面評判「勝率更高了」。

去年，楊金金投資過一個細分行業的龍頭，其股價也是經歷了比較大的波動。

「買是對的。」楊金金判斷，基本面是好的，但排產低於預期。背後的原因在意料之外：技術工人成為關鍵性瓶頸。

在此之前，楊金金未遇到過訂單足、設備夠、人不夠的情況。而現實世界的投資往往就是複雜多變。

從這些案例可見，楊金金看待個股是非常具象的，不僅僅是經由一個宏大的敍事邏輯，而是落點在很多真切的細節。由此推測，當一個基金經理選擇了身體力行挖掘個股的道路，首先，這是一件有門檻的事，其次，勤奮是必要非充分條件，第三，能夠敏鋭感知到變化、細節、新的邏輯，從而做出獨立判斷，這也是長期跟蹤的結果。

7.

楊金金是如何看待投資這項活動的？

「投資股票無法追求完美，80%確定性、保證勝率就是比較好的狀態，可以説無法始終達到100%確定性，可以容忍失敗、甚至是比較普通的失敗。」

投資是現實世界的映射。楊金金在投資實踐中體驗着這個世界，真實的生活中有各種各樣想不到的問題，摸爬滾打之後，才知道「對方原來是這麼想的」。

「各種看錯，都是提升自己認知的過程。」楊金金稱，再遇到同樣的公司，第一反應是該公司會不會遇到同樣的問題，做判斷的時間和速度越來越快。

楊金金給外界一種「天賦型」的形象，篤定選股，但事實上，他認為，自己的決策稟賦，完全從經驗中而來。

不停看新的東西，不停做判斷，答案慢慢就顯現出來。楊金金感嘆道：「我在研究過程中遇到過各種各樣的意外因素。」

「我想追求的是高賠率的東西，這就必然意味着是新的東西，所以要不斷在過程中積累經驗。」楊金金很自洽。

8.

如何確認基本面的買點，楊金金舉例，先翻牌，拿到底牌，先計算手中的牌賠率是多少，此時看不清全貌，隨着時間推移，一張一張牌翻出來，確定性逐漸增加，就敢於提升倉位了。

就像看一個公司，楊金金形容，花費一段時間，並不是從早看到晚，只是每天抽點時間看，慢慢加深對它的認知，最後下決策買。一個基金經理所能做的，是隨着時間的推移提升勝率。

據一些媒體報道，楊金金喜歡看《三國》。他最喜歡的人物，竟然是劉備。

他解釋道：「因為劉備沒有任何東西可以繼承，在起點處一無所有，失敗了大半輩子，每當有一點成績，一下子被打回原點，不放棄，再來，再次被打回原點，很多次之後，終於成功，從來沒有放棄過。」

楊金金認為，在中國歷史上，只有三國時期具備如此的戲劇性。沒有一家有絕對的優勢，往往一家有了絕對優勢，就會被反殺。三國數次關鍵戰役都是以弱勝強。三國給予的啓示是：第一，順風順水的時候不要過於高調，不要覺得自己天下無敵。第二，輸的時候扛過去，不放棄，都能起來。

就像A股，你不知道明年劇本怎麼走，輸和贏、強者和弱者之間轉換瞬息萬變。

在股市摸爬滾打，如何面對挫折和壓力是一個無法避免的課題。楊金金認為，一個人有逆境感或挫敗感，是因為內心有過高期待、或者一個預設。如果客觀看待的話，無非堅持和認錯的過程。你要誠實面對自己的持倉和抉擇，最終是結果説了算，「對就是對，錯就是錯。」

本篇文章主要用於投資者教育，涉及金融產品相關的服務和內容由交銀施羅德基金提供。

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注：交銀趨勢混合A（C）歷年業績/現行業績比較基準（滬深300指數收益率*75%+中證綜合債券指數收益率*25%）2018年-22.13（C類未成立）%/-17.72%，2019年46.16（C類未成立）%/27.90%，2020年61.53（C類未成立）%/21.26%，2021年81.45（成立至年底10.91）%/-2.39（2.16）%，2022年-5.98（-6.54）%/-15.70%，2023年上半年2.22（1.91）%/0.19%。本基金A自2020/05/06至2020/05/27由楊金金、韓威俊共同管理，任職回報為7.75%，自2020/05/28至2023/08/31由楊金金單獨管理，任職回報為135.69%。本基金C自2021/08/27至2023/08/31由楊金金單獨管理，任職回報為0.14%。本基金在上述業績登載期間曾發生過投資目標、投資範圍、投資策略或基金經理變動，具體請見基金法律文件及基金定期報告。

交銀啓誠混合A（C）歷年業績/現行業績比較基準（滬深300指數收益率*65%+中證綜合債券指數收益率*30%+恒生指數收益率*5%）2021年成立至年底0.95（成立至年底0.90）%/0.27%，2022年6.05（5.21）%/-14.07%，2023年上半年5.55（5.16）%/0.21%。本基金A自2021/12/08至2023/08/31由楊金金單獨管理，任職回報為5.79%。本基金C自2021/12/08至2023/08/31由楊金金單獨管理，任職回報為4.37%。

（數據來源：業績數據來自基金定期報告，時間截至2023.06.30；基金經理任職回報統計規則來自銀河證券，截至2023.08.31。）

基金規模數據來自基金定期報告，交銀趨勢最新規模合計80.63億，交銀啓誠最新規模合計36.00億，數據截至2023/6/30。

基金排名數據來自銀河證券，交銀趨勢優先近三年同類排名1/603,銀河同類產品指偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類)，數據截至2023.8.31。

交銀瑞元定開基金以封閉期和開放期滾動的方式運作，投資者需在開放期提出申購、贖回申請，每個開放期不少於5個工作日並且最長不超過20個工作日。在非開放期間將無法按照基金份額淨值進行申購和贖回。基金份額持有人面臨封閉期內無法贖回的風險。本基金的基金管理費由基礎管理費和業績報酬兩部分組成，而基礎管理費、業績報酬取決於基金封閉期內淨值增長情況及年化收益率情況，因此投資者在認/申購本基金時無法預先確定本基金的整體管理費水平。本基金公佈的基金份額淨值中，為按1.0%/年收取管理費的淨值。本基金封閉期內（封閉期最後一天除外）披露的基金份額淨值為已扣除或有管理費但未扣除基金管理人業績報酬前的基金份額淨值，可能因為封閉期最後一天或有管理費劃歸基金資產或計提業績報酬導致基金份額淨值發生波動。投資者投資者實際可得的份額淨值可能與披露淨值不同。投資者實際贖回金額，以登記機構確認數據為準。雖然本基金採用浮動管理費加提取業績報酬的模式，但這並不代表基金的收益保證，即封閉期到期時，存在年化收益率低於8%甚至為負的可能性。