夢金園三年上市夢：2022業績下滑，市場份額偏弱遭多方面投訴_風聞

《港灣商業觀察》黃懿

2023年9月28日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（下稱“夢金園”）向港交所遞交招股書，中信證券為其獨家保薦人。

2020年，夢金園衝擊深主板上市，但公司的A股申請未獲通過，理由是舊料業務活動的商業合理性，以及首次A股申請所披露的黃金材料存貨與黃金珠寶存貨單價之間的差異。

2022年12月，夢金園委聘中信證券為第二次A股申請保薦人，不過其後表示為了更好地接觸多元化和全球投資者並獲得更多國際認可，並未遞交第二次A股申請。​

2022年業績下滑，加盟商貢獻超九成

招股書顯示，2020年至2022年及2023年6月30日（報告期內），夢金園收入依次為108.34億、168.71億、157.24億、93.16億；銷售成本依次為101.93億、163.35億、149.65億、87.88億；毛利依次為6.41億、5.36億、7.59億、5.28億，毛利率依次為5.9％、3.2％、4.8％、5.7％；除税前淨利潤依次為2.35億、2.96億、2.44億、1.34億；淨利潤依次為1.74億、2.24億、1.81億、1.06億，淨利率分別為1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。

簡單來看，三年半的時間，2022年夢金園營收及淨利潤呈現下滑態勢，且毛利率也波動較大。

夢金園指出，2023年上半年的收入增加主要是經濟活動的恢復。此外，公司在2023年6月啓動一年一度的“一元換款”大型促銷活動，以及2023年上半年黃金市場價格相對較高。

招股書顯示，報告期內，黃金及首飾產品銷售的毛利率分別為4.4％、2.2％、3.9％、4.9％，其中，該類型產品銷售收益依次為101.96億、164.57億、153.93億、91.38億，佔比依次為94.1％、97.5％、97.9％、98.1％。夢金園指出毛利及毛利率通常受產品的銷量、黃金價格及黃金採購與銷售之間的時間差異的影響。除此之外，銷售K金首飾、鑽石鑲嵌飾品及其他產品的毛利率分別為20.6％、23.7％、28.1％、25.6％。

雖然K金首飾、鑽石鑲嵌飾品及其他產品表現出更高的毛利率，但是夢金園表示目前的重心在高純度黃金珠寶上。

據悉，夢金園從四大分銷渠道產生收益，即特許經營網絡、電商銷售、自營店及其他。報告期內，大部分收益源自透過特許經營網絡展開銷售，佔比依次為94.3％、87.6％、94.4％、95.1％。其中，來自特許經營網絡的收益包括向加盟商直銷所得收益及來自省級代理的收益。截至2023年6月30日，夢金園已構建覆蓋2756家加盟商的綜合性銷售網絡。除此之外，夢金園擁有7個由公司直接管理和運營的直營服務中心，並已任命17家省級代理，彼等負責將產品分銷予各自轄區的加盟商。

在夢金園的管理架構下，向加盟商及省級代理的所有銷售均屬買斷式銷售。所有加盟商均須與公司簽訂特許經營合同，建立賣方和買方的關係，而非委託人和代理人的關係。於往績記錄期間，就各自的銷售額而言，省級代理乃我們的主要客户，但加盟商貢獻的總收入超過了省級代理的總收入。其中，來自特許經營網絡的毛利率分別為5.1％、2.8％、4.3％、4.9％。

除此之外，夢金園採取兩類電商銷售模式，即自營網店及平台銷售，並呈現出更高的毛利率。其中，報告期內，電商銷售收益佔比依次為1.1％、9.5％、2.3％、1.8％；自營網店收益佔比依次為0.5％、0.5％、1.5％、1.3％。除此之外，電商銷售的毛利率分別為18.1％、2.5％、7.9％、15.2％。據悉，夢金園直接向電商平台銷售產品，而其隨之結算。公司發貨至電商平台的倉庫，而其負責產品的促銷、訂單管理及交付。

可以看出，電商銷售的收益在報告期內經歷了較大的波動幅度，但和自營網點收益佔比均處在偏低的程度。除此之外，電商銷售的毛利率的波動幅度也較大，在2021年經歷了驟降後又得到了緩慢恢復，然而今年上半年也沒能恢復2020年的毛利率水平。

盤古智庫高級研究員江瀚對《港灣商業觀察》表示，作為投資者，在面對黃金珠寶類公司的估值時，一般會考慮以下幾個方面：一是品牌和市場地位，黃金珠寶行業競爭激烈，能夠在這一領域中立足並取得一定市場份額的公司，通常具有一定的品牌影響力和市場地位。投資者在評估這類公司的價值時，會考慮其在消費者心中的認知度和口碑，以及在市場中的競爭力。

二是財務數據和經營業績，財務數據和經營業績是評估一家公司的重要指標。投資者會關注公司的盈利能力、償債能力和現金流狀況等方面，以判斷公司的財務狀況是否穩健，以及其未來發展潛力。

三是行業前景和政策環境。黃金珠寶行業的發展與宏觀經濟和政策環境密切相關。投資者在評估這類公司的價值時，會考慮行業的前景和政策環境，以判斷公司的未來增長潛力和盈利能力。

基於前兩次夢金園衝刺A股，江瀚指出，“對於夢金園此次上市成功的概率，雖然無法準確預測，但是從公司歷史表現和當前的資本市場環境來看，有一些積極因素。首先，夢金園在黃金珠寶領域具有一定的品牌影響力和市場地位，其產品受到消費者的認可。其次，公司在過去幾年中保持良好的經營業績和穩健的財務狀況，也有着穩定的現金流。最後，從政策環境來看，目前國家對於黃金珠寶行業的監管相對寬鬆，政策環境也較為有利。然而，黃金珠寶行業的市場競爭激烈，夢金園也面臨着來自國內外眾多競爭對手的壓力。此外，黃金價格波動會對黃金珠寶公司的業績產生一定的影響。因此，投資者在評估夢金園的估值時，需要綜合考慮公司的各方面因素，合理評估其未來發展潛力。”​

製成品存貨增加，退款負債每年四五千萬

2020年至2022年及2023年7月31日，夢金園的存貨依次為17.73億、20.49億、16.89億、18.47億，其中，製成品佔存貨的最大比例，報告期內，製成品依次為12.90億、14.34億、12.81億、15.53億。除此之外，報告期內，存貨平均週轉天數依次為61.7天、42.7天、45.6天、40.6天。

招股書顯示，2020年至2022年及2023年7月31日，夢金園的債務主要由銀行借款、黃金租賃、租賃負債組成。其中，銀行借款依次為11.96億、13.37億、8.30億、10.71億；黃金租賃依次為5.21億、4.87億、3.94億、4.86億。截至2023年7月31日，公司擁有銀行總授信額度18.01億，其中2.00億尚未動用。

夢金園在招股書中指出，於往績記錄期間，黃金租賃使用量有所下降，主要乃由於銀行對獲取黃金租賃實施更嚴格的條件。此種轉變可歸因於銀行的內部政策，旨在限制黃金租賃的使用。因此，公司調整方法，相應減少黃金租賃的使用。對於其他採購方案，包括於截至2023年6月30日止六個月使用票據從第三方購買黃金。

除此之外，夢金園還在招股書中提到退款負責，其指出，**“公司一般不允許將出售予加盟商的黃金產品退回，除非彼等不再為加盟商。就省級代理而言，考慮到公司的經營模式，省級代理通常不會持有黃金產品作為存貨，可能只會維持相對少量的其他產品。公司為加盟商及省級代理提供未售鑲鑽珠寶五年換貨期的權利。”2020年至2022年及2023年7月31日，夢黃金的退款負債依次為4957.4萬、5099.5萬、4144.8萬、4005.4萬。**​

產品質量遭投訴，營銷活動存疑

作為黃金珠寶品牌，值得注意的是，夢金園在消費者端的口碑存在着一些問題。《港灣商業觀察》在黑貓投訴中輸入“夢金園”等關鍵字，發現近期有不少消費者的投訴信息，投訴主要集中於品牌的宣傳活動與實際情況不符、產品質量、貨不對板、服務態度不好等問題。

《港灣商業觀察》查詢發現，消費者在近期集中投訴“一口價”和“一元換購”的活動，而且這些問題在線上門店和線下門店均有出現。對於“一元換購”，招股書中有詳細説明，即通過這一活動，公司可接納消費者通過以舊換新向加盟商或於自營店將所購買的舊“萬純”系列的黃金珠寶換取“萬純”系列的新款黃金飾品，每克舊料黃金僅收取人民幣1元的加工費，而額外購買的黃金則以原價購買。然而，現實情況與活動説明存在着很大的差異。

對於夢金園的消費者而言，黃金珠寶並非是平常的裝飾物，可能更具有意義和重要性，從眾多投訴角度，夢金園無疑還需要對消費者更加負責。

夢金園在招股書中也曾強調其在三線城市及低線城市的市場份額以6.1％的佔比排名第三。但整體來看，夢金園排名在行業仍然遠弱同行。截至2022 年，按黃金珠寶收益計，夢金園在中國黃金珠寶品牌市場中的份額為 3.8%，名列第五名。排名前三的企業的市場份額則分別達 13.3%、11.8% 及 11.3%。

“黃金珠寶領域既有全國性知名大品牌，又有區域性受歡迎的品牌，這一領域競爭性歷來極強，這意味着排名第五的夢金園想迅速提升市場份額，近乎不太可能。”有市場人士對此指出。

與此同時，據天眼查和企業預警通顯示，夢金園共有24個司法案件，其中87.5%的案件身份為被告，近五年裏2020年案件佔比最大，達41.7%（港灣財經出品）