驅蚊“捲到”母嬰，潤本市值74億_風聞

從“驅蚊第二股”到“嬰童護理第一股”潤本終於敲鐘了。

儘管宣稱“嬰童護理第一股”，但實際上，潤本最初是以驅蚊產品起家的。

10月17日，潤本生物技術股份有限公司(603193.SH,下稱“潤本”)在上交所主板上市。潤本發行價17.38元/股，IPO首日報收22.08元/股，漲幅27.04%。

上市後8個交易日，截至10月26日A股收盤，潤本報收18.30元/股，對應市值73.60億元；與IPO首日相比，其市值蒸發15.29億元。

「不二研究」據潤本招股書發現：從主營業務收入上看，2022年，潤本嬰童護理業務營收為3.90億元，當期營收佔比為45.59%，超過了驅蚊產品的31.82%，成為潤本第一大收入來源。目前，潤本主要面臨嬰童護理競爭力不足、過度依賴電商平台等問題，在「不二研究」看來，儘管潤本嬰童護理產品的收入首次超越驅蚊產品，但在競爭激烈的母嬰市場中，潤本仍陷入“重營銷、輕研發”的困境；與此同時，由於蚊蟲主要在夏秋兩季集中出現，極端寒冷的天氣導致消費者的需求下降，從而影響潤本驅蚊產品的銷售業績。

潤本是一家多品牌家庭護理產品公司，專注於驅蚊類、個人護理類產品的研發、生產和銷售，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。

「不二研究」據其招股書發現：今年上半年，潤本營收5.79億元，同比增加31.93%；同期，淨利潤為1.19億元，同比增加52.10%。

由於潤本主要依賴電商平台銷售，在線上流量費用愈發高企的當下，銷售費用勢必將擠佔研發費用。2022年，潤本銷售費用是2.32億元，當期營收佔比27.09%；而同期潤本的研發費用為1951.26萬元，研發費用率僅為2.28%。

此前4月的一篇舊文中(《再闖“驅蚊第一股”，潤本“帶傷”衝刺IPO》)，我們聚焦於潤本驅蚊業務“看天吃飯”，依然帶病闖關IPO。

時至今日，潤本不僅面臨嬰童護理業務缺乏核心競爭力、過度依賴電商平台銷售等問題，且直面“重營銷輕研發”質疑。

在競爭激烈的母嬰市場中，潤本能否講好“嬰童護理第一股”新故事？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

▲圖源:潤本官微

招股書顯示，潤本的業績經歷高增長。2019-2022年，潤本營收分別為2.79億元、4.43億元、5.82億元、8.56億元；歸母淨利潤分別為0.36億元、0.95億元、1.21億元和1.60億元。但毛利率水平低於同行均值，並存在關聯方交易、第三方回款等財務硬傷。

「不二研究」認為，雖已取得不錯成績，但潤本短板明顯：驅蚊業務季節性強，斜槓新領域競爭力不足；線上推廣費用高企，研發投入“反內卷”；較少的品類背後，是難以戰勝的同質化魔咒。

隨着營收的增長，2022年，潤本的核心業務發生了轉變，從驅蚊賽道切入嬰童護理賽道，試圖用“大品牌”切入“新品類”。嬰童護理究竟是一門好生意嗎？

淨利增速下滑，財務硬傷凸顯

潤本的壯大，伴隨着國產驅蚊品牌的崛起。

潤本初創於2006年，是70後趙貴欽夫婦的“夫妻店”。彼時，六神、超威、欖菊等國產驅蚊品牌經過數年發展，已步入跑馬圈地階段；而潤本最初以OEM模式（代工模式）為主，為各品牌“貼牌加工”，後來才推出自有品牌。目前，趙貴欽夫婦合計持有潤本85.38%的股份，是共同實際控制人。

雖起步較遲，但在線上渠道方面，潤本“後來居上”。自2010年開始，潤本就開始轉型線上，先後進駐天貓、京東、抖音等電商平台。

根據千牛數據和招股書顯示，2019-2022年“潤本”品牌在天貓平台的蚊香液銷售額佔比分別為17.14%、16.42%、18.32%和19.99%，連續四年排名第一。

目前，潤本正處於業績的高增長期的尾端。招股書顯示，2019-2022年，潤本營收分別為2.79億元、4.43億元、5.82億元、8.56億元，其中2021年和2022年增長率分別為31.46%和47.08%。

與同行朝雲集團相比，潤本的營收體量並不大。根據財報，朝雲集團2019-2022年營收分別為13.83億元、17.02億元、17.69億元和14.42億元，遠高於潤本。

潤本的淨利潤面臨增長降速。招股書顯示，2019-2022年，潤本歸母淨利潤分別為0.36億元、0.95億元、1.21億元和1.60億元，其中2021年和2022年增幅達32.23%和27.36%，增速已經有所回落。

更令人憂心的是，潤本的毛利率水平較低，顯示出盈利能力上的劣勢。招股書顯示，2019-2022年，潤本的綜合毛利率分別為54.09%、52.53%、53.05%和54.19%；低於行業平均毛利率水平的60.43%、59.32%、59.44%和59.80%。

在財務內控方面，潤本也出現了向關聯方資金拆借、個人賬户代支費用、第三方回款等不規範現象，或將對其IPO進程造成影響。

招股書顯示，潤本存在大量第三方回款，2019-2022年分別達2186.72萬元、712.46萬元、1003.34萬元和1450.22萬元。第三方回款易使收入確認存疑，從而遭致審查。此外，2019年潤本曾向實際控制人及高管借款共計6687萬元，屬於關聯交易。實控人夫妻還將名下房產出借給潤本，並獲取租金收入。

「不二研究」發現，在2019-2021年內，潤本換了三位財務總監兼董秘，其中兩位任職人員僅出任半年。雖高管離職皆出於“個人原因”，但如此頻繁的人員變動似乎也顯現出潤本作為“夫妻店”的先天不足。

作為驅蚊賽道的後來者，在諸多日化巨頭的包圍下，潤本的成就來之不易。但增長降速卻似乎意味着成長性的逐漸消退。如何持續盈利成為潤本繞不開的話題，財務和管理方面的欠缺更是潤本的“硬傷”。在毛利率不及同行均值的情況下，潤本很難保證日後不陷入增長陷阱。

驅蚊淡季滯銷，“卷向”嬰童護理

從主營業務看，潤本的三大業務線為驅蚊產品、嬰童護理產品和精油產品三大系列。其中，驅蚊產品曾是潤本的營收支柱。

招股書數據顯示，2019-2022年，驅蚊產品貢獻營收分別為1.14億元、1.69億元、2.28億元和2.72億元，佔潤本總營收的40.88%、38.21%、39.14%和31.82%，主要包括電熱蚊香液和驅蚊噴霧品類。

據中金企信統計數據，我國驅蚊殺蟲市場零售額由2015年的62.09億元增至2022年的104.33億元，預計2024年市場零售額達120.06億元。雖有廣闊的市場空間，但驅蚊並不完全是一門好生意。

「不二研究」發現，如所有驅蚊類日化企業一樣，潤本面臨着季節性的難題。由於蚊蟲集中出現在夏秋兩季，極端寒冷天氣下，消費者的需求下降，將無可避免地對潤本的業績產生影響。

據招股書顯示，2019-2022年，潤本第二季度的收入分別為1.31億元、2.21億元、2.66億元和3.38億元，佔比分別為47.12%、49.87%、45.66%和39.47%；第三季度的收入分別為0.79億、1.28億、1.65億元和2.42億元，收入佔比分別為28.29%、28.80%、28.41%和28.32%。

此種情況下，擴充產品矩陣或許是唯一出路。

目前，嬰童護理市場規模在快速擴張。據弗若斯特沙利文數據，中國母嬰護理品市場規模2021年為535億元，預計2026年將達到959億元，2021年至2026年，平均複合年增長率約為12.4%。

迅猛的市場增速下，潤本選擇擴大嬰童護理業務有跡可循。同時，精油產品也成為潤本拓展業務外延的有效手段。報告期內，潤本在嬰童護理和精油產品的佈局已有所成效。

招股書數據顯示，2019-2022年，潤本嬰童護理產品收入分別為0.85億元、1.44億元、2.17億元和3.90億元，佔比分別為30.58%、32.47%、37.24%和45.59%；精油產品收入分別為0.74億元、1.26億元、1.31億元和1.46億元，佔比則分別為26.62%、28.40%、22.50%和17.10%。從數值上看均處於穩步增長中。

「不二研究」發現，2022年潤本的核心業務發生了轉變，嬰童護理產品營收首次超過驅蚊產品，成為潤本的第一大業務板塊。

但是，賽道的切換並不意味着一帆風順。目前，在驅蚊領域，上海家化（600315.SH）的“六神”、朝雲集團的“超威”等知名品牌與之競爭，更具知名度優勢。

在嬰童護理領域，國際品牌貝親、強生強敵環繞，國內品牌上海上美的“紅色小象”、上海家化的“啓初”等品牌也已打開市場；在精油領域，水羊股份（300740.SZ）持股阿芙精油，將對潤本造成不小的挑戰。

實際上，轉型是以驅蚊為主業的品牌們不得不面對的難題，朝雲集團縱使背靠立白，也選擇發力寵物賽道。潤本嬰童護理產品和精油產品的營收佔比不斷擴大，反映出公司正在努力從“單腿走路”變成“多輪驅動”，填平季節性影響。

但事實上，在玩家雲集的日化領域，潤本的“斜槓”並不能削減太多競爭壓力。前有標兵、後有追兵，潤本或許只能通過增強產品力和品牌力，從白熱化的競爭格局中撕開突破口。

線上推廣昂貴，難解同質魔咒

成立之初，潤本以線下經銷為主；隨着電商蓬勃發展，潤本覓得騰飛的契機。

招股書顯示，2019-2022年，來自線上渠道的銷售收入的貢獻分別為74.77%、78.73%、77.72%和78.04%，佔比接近八成。

在各大電商平台，潤本戰績優異。根據招股書，天貓平台直營店鋪的年購買用户數由2019年454.12萬人增至2022年1041.22萬人；抖音渠道的總銷售金額從2020年的141.03萬元增至2022年的15768.02萬元；根據京東官方統計數據，2020-2022年，潤本官方旗艦店銷售額連續兩年在“618”活動月中名列母嬰用品之洗護用品Top2。

但硬幣的另一面，是日漸高昂的流量費用。隨着線上競爭日趨激烈，營銷費用有可能進一步蠶食潤本的淨利潤，長期將造成增收不增利的尷尬現象。

招股書顯示，潤本向電商平台支付的流量推廣、平台佣金以及技術服務等費用逐年攀升。招股書顯示，2019-2022年，潤本的推廣費分別為0.41億元、0.77億元、1.08億元和1.87億元，佔營業收入的比例分別為14.56%、17.42%、18.54%和21.90%，佔比逐年提升。

線下渠道的受阻，使得潤本對電商平台的押注“孤注一擲”。儘管潤本表示線下渠道將會是未來的重要佈局，但在競爭對手已經搶佔了大部分線下市場的背景下，潤本線下渠道的開拓談何容易，需要花費大量時間與財力。

不過值得注意的是，雖然潤本銷售費用不斷增加，但其銷售費用率與同行相比更有優勢。2019-2022年，潤本的銷售費用率分別為27.38%、21.48%、23.09%和27.09%；同行可比上市公司銷售費用率平均值為37.93%、36.93%、36.93%和37.55%，遠高於潤本。

由於研發能力和產品迭代決定了護城河和競爭力，研發投入已成為日化企業的“必卷項”。招股書顯示，潤本股份擁有境內有效專利57項，其中5項發明專利、6項實用新型專利和46項外觀專利。

2019-2022年，潤本先後投入的研發費用分別為781.39萬元、1071.26萬元、1360.16萬元和1951.26萬元，佔營業收入的比重從2.80%降至2.28%。在日化巨頭紛紛開設實驗室、苦尋創新點之際，潤本在研發上的投入減速，似成“反捲達人”。

「不二研究」認為，從產品角度來看，潤本也面臨其他日化企業的困境：同質化嚴重、產品創新不足。在驅蚊領域，潤本除驅蚊噴霧、電熱蚊香液外並無其他產品；在嬰童護理領域，潤本SKU（商品種類）不比專門品牌啓初和強生；在精油領域，潤本僅侷限於精油貼、精油手環等香薰用途，對於按摩、護膚等場景還未涉足。

▲圖源：潤本官微

在高度雷同的競爭環境中，潤本似乎正不可避免地走入“用概念佔領市場、用微創新延展品牌”的窘境。但在線上流量費用愈發高企的當下，營銷費用勢必將擠佔研發經費；加之日化企業創新點難覓，同質化競爭已成為潤本短期內難以破解的魔咒。

“嬰童護理第一股"新故事？

日化行業從不缺競爭者。

單看驅蚊賽道，就有欖菊、六神等老牌巨頭穩坐江山，也有舶來“網紅”DM、soffell殺出血路。潤本顯然不屬於前兩者，一步一個腳印的成就屬實來之不易。

但在某種程度上，潤本的努力仍然遠遠不夠。目前，潤本主要面臨嬰童護理競爭力不足、過度依賴電商平台等問題，在「不二研究」看來，儘管潤本嬰童護理產品的收入首次超越驅蚊產品，但在競爭激烈的母嬰市場中，潤本仍陷入“重營銷、輕研發”的困境。

從夏季生意轉向四季生意，潤本能否講好 “嬰童護理第一股”新故事？

本文部分參考資料：

1. 《“一心滅蚊子”的潤本將上市，但冬天它怎麼賺錢？》，界面

2. 《潤本生物銷售費用率遠低同行 高管為何借錢給公司逾6000萬元》，中訪網財經

3. 《母嬰驅蚊護理品牌商潤本生物闖關上交所》，福布斯中國

4.《市值破百億，但“嬰童護理第一股”的潤本還任重道遠》，聚美麗外傳

作者 | 若楠 祿存

排版 | Cathy

監製 | Yoda

出品 | 不二研究

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