比電視劇更精彩，一場極限拉扯的醫藥併購案背後_風聞

2023年10月5日，彭博社的一則報道讓不少醫藥人為之震驚。

該報道稱，賽諾菲正在探索收購Mirati的可能性。消息一出，Mirati暴漲45%。

事實上，梳理整個脈絡，誰也無法知曉，這是不是Mirati當時放出的煙霧彈，但該消息對於Mirati的賣身，的確起到關鍵作用。

看到這一消息，Mirati真正的買家BMS緊張了。

次日，BMS就給出了一份新報價，即以58美元/股的價格收購Mirati，外加一筆與FDA接受Mirati的MRTX1719申請相關的12美元CVR。

基於這項CVR，Mirati股東將有獲得額外10億美元的機會。條件是，在10月8日之前宣佈雙方的合作。

雖然這一現金報價，比BMS最初的報價低了一半，也並非Mirati預期的高價。但經過權衡各種利弊，Mirati董事會通過了這項併購合作。

實際上，這個插曲，只是Mirati這次賣身過程中的一個小波瀾。

在過去一年半時間裏，為了賣出一個好價格，Mirati與BMS不斷周旋，交易提案與反提案，來來回回共計14次，這還不包括Mirati指示財務顧問，多次與其他三家大藥企就潛在收購的溝通。

這背後的故事可能比電視劇還要精彩。本文也將把重點放在近兩年的Mirati收購事件上。

當然，回顧這起交易，不僅是因為談資，更重要的是從過往看現實，從現實中汲取經驗與教訓。

/ 01 / 早期談判

這場併購案的開始，Mirati以極高的姿態佔據絕對主導權。

Mirati在最近的一份證券文件中表示，早在2020年10月，Mirati就與BMS和另外兩家名為甲方和乙方的全球製藥公司簽訂了保密協議。雖然Mirati偶爾會與這三家公司分享其業務信息，但只有BMS提出了收購建議。

2021年，安進憑藉KARS抑制劑Lumakras獲得FDA的加速批准，這是全球首款獲批上市的KRAS靶點藥物，市場為之躁動不已。

當時，在KRAS G12C抑制劑的競爭中，Lumakras最大的競爭對手之一，便是來自Mirati的核心管線Adagrasib。

然而，當BMS第一次向Mirati示好之際，Lumakras後期臨牀數據的“拉胯”，使得市場更看好Adagrasib，這讓Mirati在談判中處於強勢地位。

2022年3月23日，BMS CEO向Mirati給出收購報價，125美元/股，條件是進一步盡調。該報價比Mirati的前收盤價高出46.2%。這也是BMS與Mirati收購故事的正式開端。

第二天，Mirati就召開董事會，高管以及聘請的併購律師、被譽為“最佳投資銀行”的Centerview，一起討論BMS的收購提案。但董事會認為BMS的誠意不夠，也就是報價不夠高，不能讓其進一步盡調。

拒絕BMS第一次報價的同時，董事會還讓Centerview去聯繫甲公司，試探對方的收購意願。

4月5日，BMS提高了現金收購報價，140美元/股的價格，比上一輪報價高出了12%，比Mirati前收盤價高出了57.8%。

當時的Mirati成立了一個董事會交易委員會，為的就是方便對潛在戰略交易進行有效審查和評估。隨後董事會又召開了會議，認為BMS的報價雖有誠意，但還是過低，他們願意向BMS提供更多盡調材料，重點是Adgrasib和其他候選管道的最新臨牀數據，希望以此獲得更高的報價。

隨後雙方開始了幾個月的談判，Mirati還與其他潛在的收購者進行了接洽。

在這幾個月裏，新的數據不斷從安進和Mirati，以及諾華等公司流出，但變故與反轉也隨之而來。

/ 02 / 變故不斷

不到收購落定的最後一刻，誰也不知道會發生，尤其是在創新藥這一本就風險常態化的領域。

**Mirati遇到的第一個變故，便是其12月5日公佈的KRYSTAL-7 2期試驗和KRYSTAL-1 1b期隊列的初步結果。該臨牀，**評估了adagrasib聯合K藥一線治療所有PD-L1亞組中攜帶KRASG12C突變NSCLC患者的療效。

雖然這些數據證明了KRAS G12C抑制劑和PD-1/L1免疫檢查點抑制劑聯用方案的耐受性和可行性，但二級市場並不買賬，Mirati股價直接腰斬。

在數據公佈前幾天，BMS剛剛給出了一個新報價，再次將價格降至124美元/股。計劃趕不上變化，Mirati股價暴跌後，BMS和甲公司決定不再推進收購事項。

**然而，僅僅過了幾天，新一輪談判就開始了。**原因是，12月12日，Mirati宣佈adagrasib獲得FDA加速批准上市，用於先前至少接受過一次全身治療的KRAS G12C突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌成人患者，成為繼安進Lumakras後全球第2款上市的KRAS抑制劑，商品名為Krazati。

在Krazati批准後，BMS迅速改變了策略。12月21日，BMS提出在不包括中國的全球範圍內共同商業化Mirati的KRAS抑制劑。**這筆交易可能會讓Mirati獲得5億美元的預付款，外加高達4.85億美元監管里程碑，以及4.5億美元基於銷售的分成。**BMS的提案還提出了溢價購買一些股份。

對於這個方案，Mirati在其證券文件中解釋説，Mirati董事會並不認為Krazati的全球合作伙伴關係是“實現股東價值最大化的有吸引力的戰略選擇”。

換言之，以一個有競爭力的價格被併購，才是他們的目標。

然而到了2023年，Mirati遇到了更多的挫折，收購談判也進展的磕磕絆絆。

事實上，過去幾個月，市場對Krazati和KRAS抑制劑類的長期價值的懷疑持續增加。

今年3月，BMS和另一家大藥企乙公司，表示有興趣收購Mirati，但是它們都希望看到更多關於Krazati在一線NSCLC中使用的成熟數據。

只是，看過一些數據後，BMS和乙公司都決定暫停推進收購事項，甲公司則由於自身戰略早已不再考慮收購Mirati。

到此時，Mirati基本已經失去了談判的主動權，期間其股價也由去年12月的90美元/股跌至了40美元/股，又一次腰斬。

屋漏偏逢連夜雨，自5月開始，Mirati的壞消息不斷，先是5月24日，Mirati宣佈Adgrasib與Opdivo聯合治療相比多西他賽化療沒有顯著提高二線/三線NSQ-NSCLC患者的生存期。

這也就意味着，在這項名為SAPPHIRE的研究中，Adgrasib沒有達到OS的主要終點。

兩個月後，Mirati再次宣佈，歐盟拒絕了Adgrasib用於治療KRAS G12C突變的晚期非小細胞肺癌患者。

一盆盆冷水澆下來，投資者對於KRAS G12C的期待也幾近消失殆盡。

8月，Mirati時任CEO決定離任，這一度讓市場對公司產生各種擔憂。

好的一點是，幾乎同一時間段，Mirati對外宣佈計劃，在具有高水平PD-L1表達的KRAS G12C非小細胞肺癌癌症患者中，進行Krazati-Keytruda聯合用藥的3期試驗。

此前公司公佈的一份對PD-L1高表達患者的最新分析，Krazati和Keytruda聯用顯示出63%的確診總有效率。Mirati表示，這“顯著高於”Keytruda作為單一療法歷史上觀察到的39%至45%的範圍”。

Mirati希望用更長的時間證明Krazati。

/ 03 / 平衡點

臨牀失敗、監管受挫、高管出走，一連串的變故，讓Mirati沒有太多選擇。

它又回到了“起點”，董事會告訴管理層，要與其他公司就Krazati建立潛在的全球合作伙伴關係。而就在幾個月前，董事會剛剛拒絕了BMS這一提議。

更糟糕的是，Mirati此前聯繫過的幾家大藥企都對此不感興趣。或許，Mirati走到了近幾年的最低谷。好在。公司在此期間“低價”完成了一輪融資，這讓其財務狀況不至於太糟糕。

轉機發生在8月底。

8月27日開始，當時BMS的Caforio聯繫了Mirati領導層，提出以每股64美元的價格收購Mirati的所有流通股，而前一天的股價為37.02美元/股。

而在回覆BMS之前，Mirati還指示其財務顧問與甲、乙公司溝通，告知Mirati正在考慮另一方的收購。

顯然，**Mirati希望更多人蔘與“競拍”，只可惜甲、乙公司拒絕了它。**也就是説，只有BMS還願意留在談判桌上。

Mirati董事會表示，如果BMS將報價提高到82美元/股，他們才願意考慮。BMS的回應是66美元/股，外加兩項每股5美元的或有價值權利（CVR）。

Mirati再次提出還價，BMS將價格上調至68美元/股，無CVR，並表示很難進一步提高報價，希望在兩週內宣佈交易。

Mirati妥協了，決定推進併購盡調事項。但是就當BMS完成盡調後，它們決定修改報價，降至56美元/股，及一筆每股10美元的CVR。

也正是在BMS與Mirati關於CVR討價還價之際，“賽諾菲正在探索收購Mirati”的傳聞以極為微妙的節點出現，最終讓這場併購案快速走向終點。

而經過一年半的反覆談判、拉扯，它們終於找到了達成交易的那個平衡點。

在這起併購案中，BMS急切需要新的管線，Mirati則一直輾轉大藥企，尋找戰略合作、賣身的機會。它們之間近兩年的交鋒，又是一起鮮活的創新藥併購商業案例。

相比鉅額併購案最後落定的數字，每一起案子背後的故事更加精彩。而Mirati的經歷，告訴我們，儘早學會向現實低頭，或許並不是一件壞事。

/ 04 / 來自拉鋸戰的啓示

今年醫藥圈鉅額併購案不斷，動輒幾十億美元、上百億美元。

前有輝瑞收購Seagen，後者籌謀三年將自己賣出一個高價，現有BMS收購Mirati，前後談了一年半，改了三種交易結構，最終的交易價格被Mirati“作”低了一半。

這就是併購案曲折又精彩之處。

每一起案例都是一場沒有硝煙的戰場，談判桌上你來我往的交鋒，最難莫過於是交易價格的談判。買賣雙方的博弈很微妙，一個要賣一個要買，雙方的判斷肯定不同，總要論證買和賣的理由。

尤其買方想買，一定要搞清楚賣方到底成色如何，因為誰都不願意做接盤俠。至於賣方，不到萬不得已，總是希望估值高一點，再高一點。

雖然BMS收購Mirati的交易金額不是最大的，但其背後的故事卻足夠曲折，也足夠能反映出biotech在寒冬中的掙扎與努力。

就像一場拍賣會，一個人出價了，拍賣官仍會在場內四處觀察與遊説，期待在落槌前，得到更多更高的報價。

預料之中與意想之外的變故，商業收購的經典手法與創新藥的常態風險穿插其間，左右着買賣方的談判主動權。當然，總會有一個觸發點，將它們拉向可交易的那個平衡點。

Mirati這場充滿曲折的賣身過程，或許也是國內biotech當下需要關注的。