地賣不出去了，大放水了_風聞

10月24日，國家罕見增發萬億國債，為二十年來首次，國債資金將全部轉移支付給地方用於災後重建，全國財政赤字率突破3%，經濟影響或在明年。在土地出讓收入下滑和疫情衝擊的背景下，增發國債有助於紓解地方財政困難，幫助地方騰挪資金以應對還債壓力。本次增發萬億國債釋放了積極財政的信號，有利於帶動國內需求，進一步鞏固我國經濟回升向好態勢。

增發萬億國債，經濟影響或在明年

10月24日通過了增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，作為特別國債管理。其中，2023年擬安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元。

全國財政赤字將由3.88萬億元增加到4.88萬億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右。

此次發行的國債將全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板，整體提升抵禦自然災害的能力。

據中信證券梳理，我國歷史上共三次在年內追加赤字，均是用於增髮長期建設國債，穩增長意義顯著。

此前追加赤字的年份為1998年、1999年與2000年，用以穩定特殊時期的經濟增速。

1998年受到亞洲金融危機的劇烈衝擊，1999年受到洪水與經濟危機餘波衝擊，2000年國內需求不足。

也就是説，此次增發國債是二十年來首次，較為罕見。

此次增發國債的原因，一方面是因為今年幾場特大水災凸顯了中國基建領域中防洪排澇、應急救災設施的短板。

另一方面，在低基數效應消退後，尤其從實現“十四五”規劃的目標任務的角度看，2024年穩增長很重要，壓力還比較大，增發國債既能補短板、強弱項，也能擴大內需。

在特殊時期加大逆週期資金調節意義重大。根據《關於1998年中央決算的報告》中提及的數據計算可以得出，每1元的長期建設國債，可以帶動GDP增長1.56元，對經濟的帶動作用顯著。

市場普遍認為，雖然2023年安排使用一半資金，但考慮到今年只剩下兩個月時間和冬季天氣對施工的影響，年內形成的工作量可能達不到一半。

此外，2023年實現5%左右的增長目標難度較小，當前時點增發國債更多是為了拉動2024年基建投資和經濟增長。

部分市場機構對增發國債對2023年四季度增速拉動做出測算，結果並不相同。

中信證券首席經濟學家明明、廣發證券固定收益分析師劉鬱等基於四季度增發後立即投入使用並形成投資的測算稱，5000億元國債估計拉動四季度名義GDP增速提升約1.4—1.5個百分點。

華泰證券首席經濟學家易峘則稱，這1萬億元增發國債如果在2023年四季度和2024年一季度形成實物工作量，有望支撐GDP年化增長約1.2個百分點。

然而，野村中國首席經濟學家陸挺表示，不宜高估增發1萬億國債對經濟的影響。

這是因為增發國債主要用於2023年夏季洪水重災區的災後重建、水利建設等，相應財政乘數效應可能有限，水利項目在整體固定資產投資中所佔的份額仍很小，2022年僅為1.9%。

總的來説，在經濟目標有望實現的當下，增發萬億國債超出市場預期，但增發國債主要是為了支持災後的重建工作，增發的影響更多體現在2024年，且經濟拉動作用需謹慎看待。

增發萬億國債，紓解地方財政壓力

此前中國預算赤字率大多維持在3%以下，疫情前十年只在2016年、2017年達到3%。

新冠疫情暴發的2020年首次“破3”達到3.7%，2021年降至3.2%，2022年繼續降至2.8%，重回到3%以下。

此次增發國債，2023年赤字率從年初預算安排的3%提高至3.8%。

廣發證券首席經濟學家郭磊認為，增發國債體現出更為積極的財政政策思路。

從疫後全球經驗看，財政適度擴張有助於對沖經濟的資產負債表收縮風險。中國價格中樞穩定，更具備財政進一步積極的條件。

2023年四季度增發國債，實際大概率為了2024年開年經濟增速平穩接棒。通過2023年增發萬億國債，實現了跨年度的赤字平攤，為2024年的經濟增長匹配了相應的赤字率。

此次增發的1萬億元國債從用途看屬於特別國債，表示有特定的目的。

但從記賬看，此次國債計入財政赤字並納入一般公共預算，更多體現出實事求是地對待真實赤字率，以及赤字率3%也不是鐵律。

而突破赤字率的背後，更多的是中央加槓桿以緩解地方財政壓力。

這主要體現在，此次增發國債將全部通過轉移支付方式安排給地方，全部列為中央財政赤字，還本付息由中央承擔，不增加地方償還負擔。

與之相反的是，1998年到2000年的增發國債中，轉借地方使用的部分並不計入中央赤字。

這種做法也與2008年以後穩增長更多依賴地方加槓桿有很大不同。這主要是因為受到疫情影響，地方政加槓桿的空間愈發有限。

近年來，地方政府新增專項債券快速擴容，大量消耗了地方政府的顯性債務空間。而疫情期間財政紀律放鬆，隱性債務也加速擴張，地方政府還本付息壓力加劇。

疊加房地產市場下行，地方財政的土地出讓收入持續大幅下滑，地方流動性風險已迫在眉睫。

在這樣的宏觀環境下，中央加槓桿的必要性上升，增發國債一定程度上可以緩解地方財政壓力，也有助於扭轉近年來受收入下降影響財政政策發力不足的局面。

中國現有的財政體系下，地方政府收入佔比約為50%，但支出佔比高達85%。

過去，地方可以通過土地市場緩解這個缺口，但隨着長週期內中國人口壓力的增加，土地市場的不可持續性越發明顯，短期房地產市場在“房住不炒”的狀態之下問題進一步突出。

地方政府在債務壓力下支出動力不足，財政體制需進一步改革。

一方面，通過拉長久期、降低利率，金融部門服務於化債壓力。中共中央政治局7月24日會議指出，要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。

另一方面，通過事權的短期重新分配，增強了地方政府支出的空間，支撐宏觀總需求的擴張。

此次增發國債，將有助於紓解地方財政壓力，進一步優化財政支出結構和債務結構，逐步恢復地方政府投資能力，達到穩增長的目的。

地方財政背後的化債壓力

地方財政問題，既有結構性原因，又有週期性原因。

土地出讓收入下滑是地方財政的結構性問題。

過去十幾年，房地產市場紅紅火火，為地方政府提供了源源不斷的收入。

土地出讓收入在地方政府性基金收入中佔比從83%提高至93%。國有土地使用權出讓收入從2012年2.85萬億逐步增加至2021年8.7萬億。

隨着房地產市場“退潮”，地方政府的土地財政開始收縮。

2022年土地出讓收入下降23%，只有6.68萬億。今年情況更差，前9個月收入3.1萬億，比去年同期再下降20%。

總體看，房地產市場很難恢復到巔峯時期的水平，地方政府的土地出讓收入可能會保持在4-5萬億的水平。

這意味着，未來地方政府面臨3-4萬億的收入缺口，而且缺口是持久性的。

即使未來房地產市場回暖，可能只有部分省市受益。大部分三四線城市和小部分二線城市，土地出讓收入再也不可能回到前期水平。

如何解決土地收入下滑而產生的地方收入缺口，是未來幾年地方政府的當務之急。

疫情期間財政透支是地方財政的週期性原因。

根據清華大學白重恩教授的測算，2020年至2022年疫情直接導致的地方赤字，分別為20758億、9888億、11910億，三年合計超4.2萬億元。

白重恩教授建議，疫情本身是不可控因素，財政減收增支是被動造成的。

7月24日中央政治局會議提出，要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。

十一假期前後，各省市開始發行特殊再融資債券，置換隱形債務。

據公開資料顯示，截至目前，全國已有26個省市披露了擬發行特殊再融資債券，擬發行（含已發行）金額總計超過1.25萬億元。

特殊再融資債券侷限於一般債，受制於地方政府債務限額，以餘額計算，置換空間大約1.57萬億元，金額並不是很大。

此外，特殊再融資債券主要用於償還其他到期債券，只是債務的等額置換，並沒有減少地方政府債務，只是利息支付有所下降。

因此，地方財政壓力依然很大，需要中央提供進一步的支持。

但與此同時，解決地方財政問題，必須強化財政硬約束，健全監督問責機制。

2022年，財政部通報地方政府隱性債務問責8個典型案例，以儆效尤。今年政府制定的“一攬子化債方案”，也強調“始終保持高壓態勢”，“防止一邊化債一邊新增”。

過去幾年，中央政府陸續提出扶貧脱困、鄉村振興、學校安全等政策，地方財政負擔不斷加重。疫情前後，地方政府“船漏又遇頂頭風”，情況進一步惡化。

中央政府赤字佔GDP比重不高，中央發債成本也低於地方。因此，增發國債交付給地方政府使用的模式，未來幾年或許可以再度看見。

增發萬億國債，重振經濟信心

當談論增發國債的經濟影響時，我們需要注意到，本次增發國債資金使用並非全國範圍，而是今年以來遭遇了暴雨、洪澇、颱風等自然災害的地區。

這主要集中在我國北方省份，包括以京津冀為重點的華北地區，以及東北地區。

今年前三季度，我國自然災害形勢複雜嚴峻，以洪澇、乾旱、颱風、風雹和地質災害為主，低温冷凍和雪災、地震、沙塵暴、森林草原火災等也有不同程度發生。

各種自然災害共造成8912萬人次不同程度受災，因災死亡失蹤499人，緊急轉移安置275萬人次；倒塌房屋11.8萬間，農作物受災面積9715千公頃，直接經濟損失超3000億元。

預計新增國債在支持災後恢復重建和保障民生的同時，還將不斷加強抵禦自然災害的長期能力建設，有利於促進我國的高質量發展。

除了自然災害的影響之外，近年來北方省份新舊動能轉換乏力，“南北分化”愈發明顯，北方省份信用風險突出。

因此，本次國債增發會間接利好北方地區的城投債，重點關注北京、天津、河北、吉林、黑龍江。

然而，本次國債增發主要用於水利項目，並非城投公司的主營業務。且資金使用有特定用途，納入特別國債管理，不會直接用於化債。

因此，利好幅度不宜高估。

從債務風險角度看，根據本次國務院吹風會財政部表態，雖然今年的赤字率有小幅提高，但我國政府的負債率仍處於合理區間，整體風險可控。

數據上看，我國政府槓桿率雖然近年來上升較快，但國際對比上並非很高，政府槓桿率僅為45%，在主要國家中排名倒數第二。

即便把數十萬億的城投債務納入計算，我國廣義政府槓桿率預計為87%，與全球平均的86%水平基本一致，並大幅低於發達國家平均的110%。

對我國而言，政府債務的問題尚不是總量水平，而是資金使用效率。我國債務資金大量投向了建設領域，保證政府資金高效使用，確保綜合回報率。

近年來，無論是中央財政力推的財政直達機制，還是地方專項債加強資金使用監管，均旨在提升政府資金的利用效率。

當前，宏觀經濟形勢總體持續恢復，但恢復的基礎還不牢固，總需求仍需進一步提振。

增發國債有利於加強基礎設施建設，擴大總需求，為四季度和明年的經濟運行打下好的基礎。

同時，也有利於提振信心與預期。一段時間以來，信心不足制約了微觀主體經濟活動的擴張，影響了投資和消費。當前增發國債超出市場預期，釋放了政府穩定經濟增長的信號。

國債資金投入使用後，客觀上也會有利於帶動國內需求，進一步鞏固我國經濟回升向好態勢。

總的來説，本次增發萬億國債，擴大赤字率，釋放了積極財政的信號，並藉此提振經濟信心。不僅保障了水利等基礎工程建設，還緩解了地方財政壓力，是應對債務風險的積極舉措。

參考資料：

增發1萬億國債，對市場有何影響

https://mp.weixin.qq.com/s/bnNUHwvHZH16jNMLKdGrig

增發萬億國債何解_財新週刊頻道_財新網

https://weekly.caixin.com/2023-10-28/102121346.html?p0#page2

萬億特別國債可用於發工資、化債？這些誤解值得澄清

https://mp.weixin.qq.com/s/1GCmORB-VqIoP3lXdD7Itw

【華泰期貨宏觀點評】資產端擴張的信號開啓——財政增發1萬億國債點評

https://mp.weixin.qq.com/s/HYTOYCvlzpI_PWEdi5Y3hg

增發萬億國債的財政遐想

https://mp.weixin.qq.com/s/yP5gQ7uoTgsd8Xceieq5JQ

特殊再融資債券加速發行，助力穩定地方經濟

https://mp.weixin.qq.com/s/z4Z5_QE_8THvSFW6KVAP-A

中信建投：增發1萬億國債的影響

https://mp.weixin.qq.com/s/tA_9FeUh7TN3BvrN1SgrZg

增發1萬億元國債，重要信號！

https://mp.weixin.qq.com/s/7svI1wDFhebuCBFo14ZNpA

文章用圖：圖蟲創意

本回完