客户變敵人，英偉達帝國出現一條裂縫_風聞

英偉達是硅谷中命運最跌宕起伏的公司，曾多次上演過兩年漲數倍，一年跌九成的故事。

今年ChatGPT橫空出世，引爆了AI戰爭的火藥桶，早早佈局AI芯片的英偉達又開啓了狂飆模式。英偉達營收、淨利潤連續多個季度保持三位數的同比增長。業績推動了股價，年初至今，英偉達暴漲2.4倍，市盈率已超過63倍，遠超微軟的38倍、谷歌的28倍。

但業績帶股價的趨勢近期被打破了。前不久英偉達發佈了三季報，其營收、淨利潤均遠超分析師預期，出人意料的是財報發佈後，英偉達股價下跌2.46%。

股價下跌的直接原因是英偉達預期受美國出口管制影響，四季度中國市場銷售額將大幅下降。但目前英偉達正嘗試為中國定製合規芯片，未來有望規模管制風險。真正令人擔憂的是，英偉達的客户正集體變成它的敵人。

本文持有以下觀點：

1、**英偉達增長有了放緩的跡象。**英偉達預計下季度環比增長10%左右，較近兩個季度的環比增速的88%、38%下降明顯。考慮到，英偉達三季度電話會議表示目前產能瓶頸已經幾乎解決，目前決定英偉達銷量的核心因素已經成為需求端。

2、**英偉達正遇到替代危機。**如今，科技巨頭的AI迭代以及AI業務利潤都被英偉達卡了脖子。幾乎所有科技巨頭都已經開始自研芯片。目前，巨頭自研芯片已經在特定場景下對英偉達形成替代。

3、**激進的業務風格使英偉達容易大起大落。**英偉達是硅谷最偏執的公司，產品成熟後，英偉達仍然all in性能，容易被注重功耗和成本的客户換掉。而在業務上，英偉達不在意週期，一旦有重要零部件，便下單鎖定產能，時常使業績受到反噬。

/ 01 / 業績預期首現放緩跡象

發佈了超預期財報後，英偉達股價卻罕見出現了下滑。第三財季（8月-10月），英偉達營收實現181.2億美元，同比增長206%，遠超分析師預期的160.9億美元，經調整淨利潤100.2億美元，同比增長588%，遠超分析師預期的75.4億美元。

業績雖然炸裂，但英偉達股價給出了負反饋。財報發佈後，英偉達股價盤後一度下跌6%，開盤後英偉達股價下跌2.46%。

股價要結合預期看，英偉達的股價今年已經漲了2倍多，市值已經達到了1.2萬億美元。如此強勁的表現，需要持續超預期的業績來支撐。但英偉達的營收預期開始減緩。

英偉達下季度環比增長收窄至10%左右，而英偉達近兩個財季的營收環比增速為88%、38%。考慮到英偉達三季度電話會議表示目前產能瓶頸已經幾乎解決，目前決定英偉達銷量的核心因素已經成為需求端。由此可見，下季度營收環比增速遠低於前兩季度的環比增長，很大程度上是因為需求端的變化。

需求變化一定程度上是受地緣政治的影響。10月份，美國政府再次收緊高性能GPU出口，英偉達芯片銷往中國受到影響。

英偉達高管也在財報電話會議上提到了出口管制問題：“在過去幾個季度，中國等市場佔數據中心業務收入的20%—25%，如果剛才提到的出口管制新條例馬上生效，那麼我們預計四季度在這些市場我們的銷售額將有大幅下降。”

即使拋開地緣政治，英偉達同樣免不了營收放緩的問題。摩根大通交易部門分析師也在財報發佈前的報告中寫道：“我與許多業內人士交談過，他們對需求大爆發後最終的回落持更為悲觀的態度。”

對英偉達營收持悲觀態度不僅僅是因為行業訂單需求的放緩，更大的危機在於英偉達的客户正變成敵人。

/ 02 / 熟悉的平替危機

谷歌探索AI深度學習初期曾向英偉達瘋狂掃貨。但幾年之後，谷歌攜AlphaGo驚豔亮相時，驅動AlphaGo的芯片不再是英偉達的GPU，而是谷歌自研的TPU芯片。

再過三年，相似劇情重演。曾經被黃仁勳視為標杆客户的特斯拉也告別英偉達GPU，先是推出了以NPU為核心的FSD車載芯片，然後又拿出了用來搭建AI訓練集羣的D1芯片。

如今的大模式時代，英偉達又一次遇到被替代的威脅。微軟、Meta、Google、亞馬遜、特斯拉等英偉達的大客户，今年都投入到更多資源研發 AI 芯片，甚至 OpenAI 都開始籌備芯片項目。進度快的微軟、谷歌已經將自研芯片用到大模型上，比如Microsoft Azure Maia 是一款AI加速器芯片，可發揮類似英偉達GPU的功能，用於OpenAI模型等AI工作負載運行雲端訓練和推理。

降低成本是科技巨頭自研芯片的直接動力。利潤豐厚的H100推動英偉達利潤率攀升到 45%，是全球最大奢飾品集團 LVMH 的兩倍。

英偉達高昂的利潤，就是客户的成本。一個顯而易見的選擇出現了：客户自研一款芯片，能省更多。比如，Google最新的AI 芯片TPUv5e在訓練、推理參數少於2000億的大模型時，成本低於英偉達的A100或H100。這意味着科技巨頭自研芯片哪怕不能完全與英偉達完全脱鈎，也可以降低對英偉達的採購比例，帶來更低的成本。

節省成本是一方面，垂直整合打造差異化是另一方面。如今科技巨頭的大模型迭代很大程度上依賴英偉達芯片的迭代速度，科技公司想要在大模型競爭中形成獨有優勢，自研芯片也是必要之舉。這就好比，安卓機迭代還得看高通的臉色，而蘋果能完全主導自家產品的迭代節奏。

當科技巨頭從客户變成敵人，科技巨頭還會搶佔英偉達更多的客户。科技巨頭芯片經過內部測試後，會通過雲計算平台對外提供服務，與英偉達爭搶客户。阿爾特曼近期接受採訪提到，“雖然今年 GPU 緊缺，但明年情況會更好。因為 Google、 微軟等公司自研的新款 AI 芯片將會投入市場。OpenAI 已經開始測試微軟發佈的 AI 芯片。”

OpenAI測試微軟芯片並非個例，據外媒爆料，大型科技公司的雲計算團隊，已開始頻繁勸説客户改用其自研芯片，而不是英偉達的GPU。英偉達固然是目前為止絕對的贏家，但沒人知道平衡什麼時候會被打破。

/ 03 / 英偉達會不會再次大起大落？

“我們不需要假裝公司一直處於危險之中。事實上，我們一直處於危險之中，而且我們深有體會。”11 月 9 日，黃仁勳在一場活動中説。英偉達劇烈的股價軌跡也能看到公司始終處於危險中：

兩年漲15倍，然後一年跌90%；

三年漲12倍，然後一年跌85%；

兩年漲7倍，然後三個月跌58%；

一年半漲3倍，然後1年跌70%；

而如今，英偉達一年不到又大漲了2倍。英偉達股價總是大起大落，是其產業鏈所處位置和偏執管理風格共同耦合的結果。

英偉達處在產業鏈上游，客户又集中在極少數的消費科技公司上。而下游幾十億消費者的客户關係始終留在這些科技公司公司手上。如果有一天，科技巨頭有了性能足夠強的產品，隨時可以換掉英偉達。

而英偉達過於偏執和激進的產品策略也正在迫使客户換掉自己。為了顧及手機、筆記本電腦的功耗，蘋果、英特爾等競爭對手的芯片常常一年只能提升不到 20%。而“黃氏定律”要求性能12個月翻一倍。但實際上，很多業務場景用不到如此高的性能，華爾街分析師就曾多次質疑英偉達，為什麼要給遊戲顯卡不斷增加計算性能，讓它們越來越貴和難賣？

偏執不僅體現在產品設計也體現在業務經營上。芯片市場需求和產能經常錯置，但英偉達卻從不在意週期。一旦有重要且搶手的零部件，他就會下單鎖定產能，目前AI芯片供應瓶頸主要是 CoWoS ，英偉達包下了台積電約六成 CoWoS 產能。英偉達的大手筆採購，讓供應商都感到擔心。台積電曾提到，看不清楚 AI 的火熱需求是不是短期泡沫。但英偉達的訂單就在那裏，台積電只能選擇大幅擴產跟上。

而從過去看，激進的業務策略也曾使英偉達遇到過反噬。由於半導體行業遇冷，2022年二季度，英偉達營收環比下滑19%，之前的激進採購又造成了庫存危機，2022年英偉達存貨提高了一倍。其股價也在不到一年的時間內腰斬。

回過頭看，正是英偉達從管理風格到戰略藍圖的偏執使它抓住了AI的時代紅利。但紅利過後，英偉達激進的業務風格也使其更容易陷入到動盪中。